固定收益周报（汇率）：实际政策利率能否快速提升决定资产逻辑

1001401802202601031071111151192022/42022/62022/82022/102022/12中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-03-05 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 实际政策利率能否快速提升决定资产逻辑 数据点 每周跟踪 [2023-2-27至2023-3-3] 1．中间价分解 1. USDCNY 3月3日中间价报6.9117，较2月24日下调175点。 2. 跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值178点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值28点，逆周期因子贡献升值31点。 3. 2月27日至3月3日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：2点、-14点、-11点、-13点、5点。 2．成交持仓  CUS2303 3月3日成交量9205手，较2月24日增加1476手  CUS2303 3月3日持仓量8473手，较2月24日减少2052手  UC2303 3月3日成交量49278手，较2月24日减少19308手  UC2303 3月3日持仓量59136手，较2月24日减少22467手 3．基差 （期货-CNH）  CUS2303 3月3日基差 123pips，较2月24日增加507pips。  UC2303 3月3日基差 110pips，较2月日增加481pips。 4．展期  3月3日，CUS2303空头展期至CUS2306的年化收益为-2.6000%  3月3日，UC2303空头展期至UC2306的年化收益为-2.7047% CNY展望 实际政策利率能否快速提升决定资产逻辑 先升后贬 波动放大 我们在专题报告《加息、收益率曲线倒挂、经济衰退，经验相关还是因果逻辑》指出实际政策利率抬升 -> 经济衰退的两阶段框架：阶段一，3%以下，实际政策利率抬升推高实际薪资增速，居民消费前景改善；阶段二，3%以上，实际政策利率抬升诱发私人部门信用风险暴露，美国经济衰退。目前仍处在阶段一：实际政策利率约0.04%。 对应到货币政策策略，实际政策利率的快速抬升仍然重要，一则决定了对耐用品价格的压制力度，二则决定了对实际薪资增速的抬升力度。对于市场来说，这是美联储加息幅度二次加速的风险。 落实到美联储政策节奏，50bp + 50bp + 25bp可以将名义政策利率推升至6%。如果12月FOMC对今年核心PCE同比3.5%预测依然有效，那么实际政策利率将达到2.5%的水平。既保证实际政策利率上行速率，同时，实际政策利率仍低于3%的触发衰退的经验阈值。 实际政策利率再次加速抬升，一则重新拉动美元指数（目标位106.4）；二则下压大宗商品和耐用品价格，缓解欧元区通胀压力和欧央行加息压力，欧元随之走弱（目标位1.04）；三则从期限溢价渠道推动美债收益率曲线重新走陡（10Yr目标位4.3%）。 操作建议 购汇方向建议等待，结汇方向建议锁定风险敞口。 风险因子 1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 实际政策利率再次加速抬升，一则重新拉动美元指数（目标位106.4）；二则下压大宗商品和耐用品价格，缓解欧元区通胀压力和欧央行加息压力，欧元随之走弱（目标位1.04）；三则从期限溢价渠道推动美债收益率曲线重新走陡（10Yr目标位4.3%）。 报告要点 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 2 / 11 目 录 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量 ............................................................................................................... 3 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解 ....................................................................................................... 4 三、外汇期货：成交持仓情况 .................................................................................................................................. 5 四、外汇期货：基差情况 .......................................................................................................................................... 7 五、外汇期货：展期情况 .......................................................................................................................................... 8 六、外汇期货：远期曲线结构 .................................................................................................................................. 9 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线 ................................................................................................................. 10 免责声明 .................................................................................................................................................................... 11 图目录 图表1： 人民币汇率走势及成交量 ............................................................. 3 图表2： 美元及人民币兑一篮子货币表现 ....................................................... 3 图表3： USDCNY中间价定价分解 .............................................................. 4 图表4： USDCNY中间价与市场预期差异 ........................................................ 4 图表5： CUS非季月合约成交、持仓量 ......................................................... 5 图表6： CUS季月合约成交、持仓量 ........................................................... 5 图表7： UC非季月合约成交、持仓量 .......................................................... 6 图表8： UC季月合约成交、持仓量 ............................................................ 6 图表9： CUS合约基差 ....................................................................... 7 图表10： UC合约基差 ....................................................................... 7 图表11： CUS合约展期（正数表示空头展期有收益） ............................................ 8 图表12： UC合约展期（正数表示空头展期有收益） ............................................. 8 图表13： CUS合约远期曲线结构 .............................................................. 9 图表14： UC合约远期曲线结构 ............................................................... 9 图表15： USDCNY期权隐含波动率与期权曲线 .................................................. 10 图表16： USDCNH期权隐含波动率与期权曲线 .................................................. 10 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 3 / 11 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量 图表1： 人民币汇率走势及成交量 数据来源：Wind Bloomberg 中信期货研究所 图表2： 美元及人民币兑一篮子货币表现 数据来源：Wind Bloomberg 中信期货研究所 939495969798991001011022022/09/162022/11/162023/01/16Wind人民币汇率预估指数6.46.56.66.76.86.97.07.17.27.37.401002003004005006007002022/09/292022/11/292023/01/29USDCNY成交量收盘价（右轴）-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5人民币欧元日元韩元澳元港币林吉特新加坡元英镑泰铢俄罗斯卢布加元沙特里亚尔迪拉姆兰特瑞郎墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提瑞典克朗新西兰元丹麦克朗匈牙利福林挪威克朗美元兑篮子货币一周涨跌2023-3-3-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5美元欧元日元韩元澳元港币林吉特新加坡元英镑泰铢俄罗斯卢布加元沙特里亚尔迪拉姆兰特瑞郎墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提瑞典克朗新西兰元丹麦克朗匈牙利福林挪威克朗人民币兑篮子货币一周涨跌2023-03-03 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 4 / 11 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解 图表3： USDCNY中间价定价分解 3月3日中间价报6.9117，较2月24日下调175点。跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值178点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值28点，逆周期因子贡献升值31点。 注：逆