固定收益周报（汇率）：实际政策利率能否快速提升决定资产逻辑

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 实际政策利率能否快速提升决定资产逻辑 2023-03-05 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 实际政策利率再次加速抬升，一则重新拉动美元指数（目标位106.4）；二则下压大宗商品和耐用品价格，缓解欧元区通胀压力和欧央行加息压力，欧元随之走弱（目标位1.04）；三则从期限溢价渠道推动美债收益率曲线重新走陡（10Yr目标位4.3%）。 119 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 260 115220 111180 107140 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2023-2-27至2023-3-3] 1.USDCNY3月3日中间价报6.9117，较2月24日下调175点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值178点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值28点，逆周期因子贡献升值31点。 3.2月27日至3月3日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：2点、-14点、-11点、-13点、5点。 ⚫CUS23033月3日成交量9205手，较2月24日增加1476手 ⚫CUS23033月3日持仓量8473手，较2月24日减少2052手 ⚫UC23033月3日成交量49278手，较2月24日减少19308手 ⚫UC23033月3日持仓量59136手，较2月24日减少22467手 ⚫CUS23033月3日基差123pips，较2月24日增加507pips。 ⚫UC23033月3日基差110pips，较2月日增加481pips。 ⚫3月3日，CUS2303空头展期至CUS2306的年化收益为-2.6000% ⚫3月3日，UC2303空头展期至UC2306的年化收益为-2.7047% 103 2022/42022/62022/82022/102022/12 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 100 CNY展望实际政策利率能否快速提升决定资产逻辑 先升后贬波动放大 我们在专题报告《加息、收益率曲线倒挂、经济衰退，经验相关还是因果逻辑》指出实际政策利率抬升->经济衰退的两阶段框架：阶段一，3%以下，实际政策利率抬升推高实际薪资增速，居民消费前景改善；阶段二，3%以上，实际政策利率抬升诱发私人部门信用风险暴露，美国经济衰退。目前仍处在阶段一：实际政策利率约0.04%。 对应到货币政策策略，实际政策利率的快速抬升仍然重要，一则决定了对耐用品价格的压制力度，二则决定了对实际薪资增速的抬升力度。对于市场来说，这是美联储加息幅度二次加速的风险。 落实到美联储政策节奏，50bp+50bp+25bp可以将名义政策利率推升至6%。如果12月FOMC对今年核心PCE同比3.5%预测依然有效，那么实际政策利率将达到2.5%的水平。既保证实际政策利率上行速率，同时，实际政策利率仍低于3%的触发衰退的经验阈值。 实际政策利率再次加速抬升，一则重新拉动美元指数（目标位106.4）；二则下压大宗商品和耐用品价格，缓解欧元区通胀压力和欧央行加息压力，欧元随之走弱（目标位1.04）；三则从期限溢价渠道推动美债收益率曲线重新走陡（10Yr目标位4.3%）。 操作建议购汇方向建议等待，结汇方向建议锁定风险敞口。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量3 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解4 三、外汇期货：成交持仓情况5 四、外汇期货：基差情况7 五、外汇期货：展期情况8 六、外汇期货：远期曲线结构9 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线10 免责声明11 图目录 图表1：人民币汇率走势及成交量3 图表2：美元及人民币兑一篮子货币表现3 图表3：USDCNY中间价定价分解4 图表4：USDCNY中间价与市场预期差异4 图表5：CUS非季月合约成交、持仓量5 图表6：CUS季月合约成交、持仓量5 图表7：UC非季月合约成交、持仓量6 图表8：UC季月合约成交、持仓量6 图表9：CUS合约基差7 图表10：UC合约基差7 图表11：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）8 图表12：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）8 图表13：CUS合约远期曲线结构9 图表14：UC合约远期曲线结构9 图表15：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线10 图表16：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线10 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量 图表1：人民币汇率走势及成交量 Wind人民币汇率预估指数 102 101 100 99 98 97 96 95 94 93 2022/09/162022/11/162023/01/16 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 700 USDCNY成交量收盘价（右轴） 600 500 400 300 200 100 0 2022/09/292022/11/292023/01/29 7.4 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 图表2：美元及人民币兑一篮子货币表现 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 美元兑篮子货币一周涨跌 2023-3-3 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 人民币欧元日元韩元澳元港币林吉特 新加坡元 英镑泰铢 俄罗斯卢布 加元沙特里亚尔 迪拉姆兰特瑞郎 墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提瑞典克朗新西兰元丹麦克朗匈牙利福林挪威克朗 -2.0 人民币兑篮子货币一周涨跌 2023-03-03 美元欧元日元韩元澳元港币林吉特 新加坡元 英镑泰铢 俄罗斯卢布 加元沙特里亚尔 迪拉姆兰特瑞郎 墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提瑞典克朗新西兰元丹麦克朗匈牙利福林挪威克朗 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解 图表3：USDCNY中间价定价分解 800 上一日收盘价调整隔夜一篮子货币调整逆周期因子调整 600 400 200 0 -200 -400 3月3日中间价报6.9117，较2月24日下调175点。跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值178点，隔夜一篮子货币调整贡献贬 值28点，逆周期因子贡献升值31点。 注：逆周期因子按真实中间价与彭博预测中间价差简单来计算。 -600 -800 2022/11/222022/12/222023/01/222023/02/22 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表4：USDCNY中间价与市场预期差异 央行中间价-预测中间价（右轴）中间价:美元兑人民币 彭博预测 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 2022/04/132022/07/132022/10/132023/01/13 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,000 -1,200 2月27日至3月3日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：2点、-14点、-11点、-13点、5点。 三、外汇期货：成交持仓情况 图表5：CUS非季月合约成交、持仓量1 CUS非季月合约成交量 2211230123022304 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 CUS非季月合约持仓量 2211230123022304 615855524946434037343128252219161310741 0 90868278747066625854504642383430262218141062 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表6：CUS季月合约成交、持仓量 CUS季月合约成交量 2206220922122303 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 160150140130120110100908070605040302010 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 CUS季月合约持仓量 2206220922122303 3503293082872662452242031821611401199877563514 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 1注：横坐标表示合约倒数第N个工作日，下同。 图表7：UC非季月合约成交、持仓量 UC非季月合约成交量 UC非季月合约持仓量 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 22112301230223042211230123022304 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 6057545148454239363330272421181512963 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 8985817773696561575349454137332925211713951 图表8：UC季月合约成交、持仓量 UC季月合约成交量 UC季月合约持仓量 140000 120000 100000 80000 60000 40000 22062209221223032206220922122303 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 160150140130120110100908070605040302010 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 20000 0 35032830628426224021819617415213010886644220 四、外汇期货：基差情况 图表9：CUS合约基差 CUS非季月合约基差（CUS-CNY） 2211230123022304 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 1500 1000 500 0 -500 -1000 CUS季月合约基差（CUS-CNY） 2206220922122303 90868278747066625854504642383430262218141062 -1500 160150140130120110100908070605040302010 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表10：UC合约基差 UC非季月合约基差（UC-CNY） 2211230123022304 1000 1500 UC季月合约基差（UC-CNY） 2206220922122303 500 1000 0500 -500 -1000 0 -500 -1500 90868278747066625854504642383430262218141062 -1000 160150140130120110100908070605040302010 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 五、外汇期货：展期情况 图表11：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益） CUS按月展期成本 2301-22122302-2301 CUS按季展期成本