固定收益主题报告：康旅提前兑付后，云南国企债券成交改善了吗？

距9月15日云南康旅宣布提前兑付已过去一个月，云南区域国企债券成交 是否改善？本文以云南省存续债券在20亿元以上的18家地方国企为样本 （18家国企存续债余额占云南省82.5%），分析9月16日至10月14日之间债券成交活跃度、价格偏离、成交期限等方面的变化。 ■总体看，云南国企债券成交小幅改善，但反弹动能偏弱且存在较多分化。 从9月16日至10月14日的三个交易周来看，云南国企债券成交小幅边际 固定收益主题报告 康旅提前兑付后，云南国企债券成交改善了吗？ 2022年10月16日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn 相关报告 改善，表现为：（1）成交活跃度上升，周均债券成交笔数415笔，相比年初以来均值（296笔）有所提高；（2）低估值成交占比提高。用债券成交加权收益率与前一交易日中债估值相减，大于10bp（或小于-10BP）界定为高（或 低）估值成交（下同）。9月16日以来，低估值成交笔数占总成交笔数的比重周均为32.3%，大于年初以来的16.0%。 但改善存在偏弱的一面，表现为：（1）反弹动能偏弱，成交量和低估值成交占比反弹主要集中于节前两周，10月以来均有所回落；（2）成交笔数推高的同时成交金额放量不明显，小额成交增多，平均单笔成交金额下降；（3）低估值成交以1年以内短券为主，1年以上改善不明显。9月16日以来的低估值成交笔数中82.1%来自1年以下个券；（4）区域分化显著。低估值成交主要来自昆明，省属国企和其他地级市平台低估值成交笔数变化不明显；（5）区域总体信用利差改善不明显。低估值成交主要来自局部区域短券，而多数主体估值改善不明显，云南区域信用利差9月16日以来未观察到明显下行。 ■省属国企中，云投和能投成交活跃度上升。康旅提前兑付后，云南省属国企的整合也明显推进，目前较为受益的是云投和能投。包括：（1）为云南能投注入资产（中国铜业和云南工投部分股权）。（2）将云南康旅股权从云投集团剥离。受益于整合推进，9月16日后云南能投和云投集团单周成交笔数有所增多，其他省属国企如云南建投和云南交投成交活跃度则变化不大。此外云投集团低估值成交笔数有所增多。 ■非省属国企中，昆明三家市级平台短债低估值成交明显增多。康旅提前兑付后，昆明城投债成交活跃度明显上升，其他地级市变化不大。其中昆明三家市级平台昆明产投、昆明公租和滇池投资低估值成交数量增多，达到2020年以来较高水平，但均以1年（含）以内短券占绝对主力（占比98%以上）。 ■总结来看，云南康旅提前兑付并推动国企整合重组是云南省进行主动债务管理的尝试，有助于优化区域债务结构、改善区域融资环境。从市场反映来看，过去一个月云南省部分国企债券成交活跃度和成交价格小幅改善，但力 度目前来看仍然偏弱，成交改善集中于1年以内的短券、集中于部分区域和主体、也尚难观察到区域信用利差的明显压缩。后续可继续关注云南区域国企整合重组进展，就二级市场跟踪而言，1年以上个券成交明显改善或是区域融资环境改善的信号之一。 ■风险提示：成交数据来自wind和DM，可能存在遗漏；数据统计口径和处理偏差；信用风险超预期等。 城投监管政策十三年变迁 （2008-2021） 地方政府隐性债务专题 （一）：隐债的界定与监管变迁 地方政府隐性债务专题 （二）：重温隐债化解的三个经典案例 地方政府隐性债务专题 （三）：全面解析特殊再融资债 城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一 2021-11-19 2022-1-15 2022-1-25 2022-2-1 2022-8-8 内容目录 1.总体看，云南国企债券成交小幅改善，但持续动能偏弱且存在较多分化3 2.省属国企来看，云投和能投成交活跃度上升5 3.非省属国企来看，昆明三家市级平台短债低估值成交明显增多6 4.总结7 图表目录 图1：康旅宣布提前兑付后，云南主要国企债券成交笔数冲高后回落（笔）4 图2：康旅宣布提前兑付后，云南主要国企低估值成交占比提高（%）4 图3：低估值成交以1年以内短券为主（笔）4 图4：康旅宣布提前兑付后，低估值成交主要来自昆明（笔）4 图5：康旅宣布提前兑付后，云南区域信用利差改善不明显（BP）5 图6：云南省属国企整合前股权示意图5 图7：康旅宣布提前兑付后，云投和能投成交活跃度有所上升（笔）6 图8：康旅宣布提前兑付后，云投低估值成交有所增多（笔）6 图9：康旅宣布提前兑付后，昆明城投债成交活跃度上升，其他地级市变化不大（笔）6 图10：康旅宣布提前兑付后，昆明三家市级平台低估值成交明显增多（%）6 图11：三家市级平台低估值成交以短券为主（%）7 2022年9月15日，云南省康旅控股集团有限公司及旗下公司公告将提前兑付20云城投 MTN001、20云水务绿色债01、21景洪01等债券，合计86.5亿元；2022年9月16日，云南省国资委发布《云南康旅集团积极改善债务机构谋发展》，指出“通过市场化方式对康旅集团金融供给结构进行全面优化，增加流动性支持，提前清偿高成本债务。” 康旅提前兑付已过去一个月，市场如何反馈？云南区域国企债券成交是否改善？本文以云南省存续债券在20亿元以上的18家地方国企为样本（18家国企存续债余额占云南省82.5%）， 发行人中文名称 公司简称 存续债券（截至2022-10-14）） 分类 云南省投资控股集团有限公司 云投集团 529.0 省级 云南省能源投资集团有限公司 云南能源 469.0 省级 云南省交通投资建设集团有限公司 云南交投 267.7 省级 云南省建设投资控股集团有限公司 云南建投 199.2 省级 昆明交通产业股份有限公司 昆明交产 125.7 昆明 昆明产业开发投资有限责任公司 昆明产投 100.8 昆明 昆明市公共租赁住房开发建设管理有限公司 昆明公租 85.0 昆明 昆明市交通投资有限责任公司 昆明交投 77.5 昆明 昆明轨道交通集团有限公司 昆明轨交 70.0 昆明 昆明滇池投资有限责任公司 昆明滇投 60.4 昆明 昆明市高速公路建设开发股份有限公司 昆明高速 46.4 昆明 昆明市土地开发投资经营有限责任公司 昆明土地 35.0 昆明 云南省铁路投资有限公司 云南铁投 33.1 省级 昆明市城建投资开发有限责任公司 昆明城建 30.0 昆明 瑞丽仁隆投资开发有限责任公司 瑞丽仁隆 30.0 其他地级市 曲靖市麒麟区城乡建设投资(集团)有限公司 麒麟城投 23.1 其他地级市 弥勒市农业投资开发有限责任公司 弥勒农业 23.0 其他地级市 安宁发展投资集团有限公司 安宁发展 20.8 其他地级市 合计 2225.6 合计占云南省城投债余额的比重 82.5% 分析9月16日至10月14日之间债券成交活跃度、价格偏离、成交期限等方面的变化。表1：云南省存续债券在20亿元以上的18家地方国企（亿元） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 1.总体看，云南国企债券成交小幅改善，但持续动能偏弱且存在较多分化 从9月16日至10月14日的三个交易周来看，云南样本国企债券成交存在小幅的边际改善，表现为：（1）成交活跃度上升，周均债券成交笔数为415笔，相比年初以来均值（296笔）有所提高，其中9月后两周成交更为活跃；（2）低估值成交占比提高。用债券成交加权收益 率与前一交易日中债估值相减，大于10bp（或小于-10BP）界定为高（或低）估值成交（下同）。9月16日以来，低估值成交笔数占总成交笔数的比重周均为32.3%，大于年初以来的16.0%。 但改善存在偏弱的一面，表现为（1）反弹动能偏弱，成交量和低估值成交占比反弹主要集中于节前两周，10月以来均有所回落；（2）成交笔数推高的同时成交金额放量不明显，小额成交增多，平均单笔成交金额下降；（3）低估值成交以1年以内短券为主，1年以上改善不明显。9月16日以来的低估值成交笔数中82.1%来自1年以下个券；（4）区域分化显著。 低估值成交主要来自昆明，省属国企和其他地级市平台低估值成交笔数变化不明显；（5）区域总体信用利差改善不明显。低估值成交主要来自局部区域短券，多数主体估值改善不明显，云南区域信用利差9月16日以来未观察到明显下行。 图1：康旅宣布提前兑付后，云南主要国企债券成交笔数冲高后回落（笔） 600 500 400 300 200 100 140 总成交笔数 总成交金额 2022/09/16 120 100 80 60 40 20 00 2020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/9 资料来源：WIND、DM，安信证券研究中心备注：统计截止2022-10-14。 图2：康旅宣布提前兑付后，云南主要国企低估值成交占比提高（%） 图3：低估值成交以1年以内短券为主（笔） 50% 40% 30% 20% 10% 0% 高估值成交笔数占比低估值成交笔数占比 2022/09/16 低估值成交笔数（1年以内（含）） 低估值成交笔数（1年以上） 2022/09/16 140 120 100 80 60 40 20 0 (20) 2020/12020/62020/112021/42021/92022/22022/7 资料来源：WIND、DM，安信证券研究中心 2020/12020/62020/112021/42021/92022/22022/7 备注：统计截止2022-10-14。高估值成交指个券成交加权收益率减前一日中债估值大于10BP；低估值成交指个券成交加权收益率减前一日中债估值小于-10BP。 图4：康旅宣布提前兑付后，低估值成交主要来自昆明（笔） 省级 昆明 其他地级市 2022/09/16 140 120 100 80 60 40 20 0 (20) 2020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/9 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：统计截止2022-10-14。低估值成交指个券成交加权收益率减前一日中债估值小于-10BP。 图5：康旅宣布提前兑付后，云南区域信用利差改善不明显（BP） 云南省地域利差（AAA) AA+ AA 2022/9/16 600 550 500 450 400 350 300 2021/102021/122022/22022/42022/62022/8 资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：统计截止2022-10-14。 2.省属国企中，云投和能投成交活跃度上升 康旅提前兑付后，云南省属国企的整合也明显推进，目前较为受益的是云投和能投。包括： （1）为云南能投注入资产（中国铜业和云南工投部分股权）。①2022年9月19日，云南省 国资委以持有的中国铜业3.6754%股权增资云南能投；同时云南省工业投资控股集团有限责任公司、云南云投创新投资中心将持有的中国铜业股权转让给云南能投。转让完成后，云南 能投合计持有中国铜业有限公司21.86%股权。②2022年9月28日，云南省土地储备运营有限公司将持有的云南省工业投资控股集团有限责任公司36.00%股权划转至云南能投。（2）将云南康旅股权从云投集团剥离。2022年9月30日，云投集团拟将所持云南康旅44.9%股 权无偿划转至云南省国资委。 图6：云南省属国企整合前股权示意图 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：蓝色主体为被划转的资产标的，黄色主体为资产划入方 云投和能投债券成交活跃度上升，云投低估值成交有所增多。受益于整合推进，9月16日后云南能投和云投集团单周成交笔数有所增多，二者成交量在省属国企中占据大头，其他省属国企如云南建投和云南交投成交活跃度变化不大；此外云投集团低估值成交笔数有所增多，其他