餐饮行业专题报告：蜜雪冰城招股书梳理：供应链为基，品牌为翼

基本结论 主打平价高质现制饮品的超级供应链公司。公司创立于1997年，旗下主品牌蜜雪冰城定位高性价比茶饮和冰淇淋，疫情后逆势展店，分别于20、21年全球门店数突破1万、2万大关，根据国金数字未来Lab统计，截至2022.9.25国内门店数增至22861家；新品牌幸运咖主要定位平价现磨咖啡，截至2022.9.25全国门店总数约1115家、较21年末增长约138%；另有冰淇淋品牌极拉图。商业模式为典型的“供应链-加盟商-消费者”，以直营店为样板引导、加盟店为主体扩张，21年公司营收103亿元，其中95%来自向加盟商销售食材、包材、设备等物料，主要赚取供应链的钱。以蜜雪冰城为例，加盟新店所需投资约37万起，测算的县级市非首年门店经营利润率约13%、门店盈亏平衡日均销量约380杯/天，回报较可观。公司IPO拟发行不超过4001万股、募集资金约65.0亿元，主要用于生产建设、仓储物流配套和其他综合配套项目，分别占总募投资金的45.4%、16.9%、8.4%。 供应链支持高性价比产品，密集开店+IP营销积累强品牌力，重视加盟商标准化管理。公司自建供应链较完善，生产环节截至1Q22末已建立252亩智能制造产业园，在国内宁门主产地四川安岳与当地合作直采并就近建厂，从产销数据推算，核心原料中固体饮料已实现100%自供，风味饮料浓浆、果酱分别约89%、30%，随着新产能投放持续将提升；物流仓储环节已在22省设立基地，给予加盟商全国免运费政策。公司品牌力较强，低价高质产品受众广泛，全国广泛布局的2万+门店形成极强招牌效应，“雪王”IP营销成功进一步强化与消费者情感链接。门店管理方面，公司通过建立统一标准、定期加盟商和员工培训、巡店监督输出标准化运营模式。 财务方面成长速度领先，盈利能力稳定较高，周转效率较高。公司19~21收入CAGR 101%，1Q22同增61.0%，处于行业领先水平，毛利率相对稳定、规模效应及强品牌力下费用率控制较好，2021年净利19.1亿元、净利率近19%领先同业，1Q22实现净利3.9亿元。先款后货+全国供应链体系+强品牌议价能力，公司应收账款周转天数低于可比公司，存货周转天数合理，现金流良好，21年经营性现金流净额17亿元/+49%。 公司未来看点主要为蜜雪冰城品牌国内加密及出海，幸运咖把握咖啡下沉市场渗透机遇。经测算蜜雪冰城目前全国平均门店密度0.16店/万人，大本营河南省为0.25店/万人，预计华南为代表密度较低区域仍有加密空间；18年蜜雪冰城出海，截至1Q22末海外门店数571家，海外收入占比1.5%、较21年末+1.0pct，IPO募投项目中已在海南省规划主要针对海外市场的生产基地，预计将以东南亚为重点发力海外。国内咖啡市场整体仍处于渗透普及、量价齐升阶段，下沉市场接受度提升空间更大，幸运咖品牌门店60%+位于三线及以下城市，提前布局有望抓住未来下沉市场现磨产品渗透机会。 投资建议 公司为现制饮品行业龙头，供应链、品牌力、管理能力综合较优，疫后逆势增长亮眼、盈利能力稳定较高，未来蜜雪加密出海、提前布局下沉市场现磨咖啡市场看点足，建议积极关注。 风险提示 加盟净拓店速度不及预期，咖啡渗透速度不及预期，食品安全风险等。 1、蜜雪冰城：主打平价高质饮品的超级供应链公司 1.1、公司概况：20余年深耕现制饮品，疫后逆势扩张 复盘公司历史，产品、供应链、市场需求爆发、新品牌依次赋予公司成长加速度。蜜雪冰城前身可追溯至张红超于1997年创立的“寒流刨冰”，经历多次创业尝试后，2006年因推出的1元/支新鲜冰淇淋产品受到极大欢迎、开启河南省内加盟扩张。2008年门店数达180家，三聚氰胺事件导致冰淇淋粉供应商关停、开启自建供应链，此后在核心原料采购、生产、仓储物流等多个环节进行布局，由省内走向省外，年开店数上升至千家以上。 2017年开始国内现制茶饮市场高速发展，根据艾媒咨询数据，2016~2018年行业规模CAGR达91.5%，公司内部在团队管理、供应链等方面做进一步提升，继续扩张。随着蜜雪冰城网点在全国铺开、品牌知名度上升及，新冠疫情后行业经历洗牌，有较多优质商铺空出，公司抓住机会开拓加盟门店，于2020年全球门店数突破1万家，2021年末突破2万家，至1Q21末门店总数达21619家，其中加盟门店21582家，门店数量位居国内现制茶饮行业第一。此外，2017年公司推出咖啡+茶饮的新品牌“幸运咖”，截至1Q22门店数636家、其中加盟店629家，成为公司第二增长曲线。 图表1：产品、供应链、市场需求、新品牌依次推动公司成长加速 图表2：中国现制茶饮市场2016年出现爆发式增长 图表3：2019~2021蜜雪冰城品牌门店数CAGR66.7% 1.2、商业模式：典型S2B2C，加盟扩张，主要赚取供应链的钱 公司商业模式为典型的“供应链-加盟商-消费者（S2B2C）”，经营覆盖现制饮品与现制冰淇淋的产品研发、采购、生产、销售、仓储物流以及连锁经营的各个环节，直营店为样板引导、加盟店为主体扩张。蜜雪冰城品牌主要由三大公司共同服务，蜜雪冰城股份有限公司主导管理运营；大咖国际食品有限公司主导研发生产；上岛智慧供应链有限公司提供仓储物流服务，三大公司共同协作形成完整产业链，此外还设立有专门负责加盟商培训的子公司。 图表4：公司商业模式 2021年公司主营收入103.4亿元，其中97.1%来自加盟销售（包括商品销售、加盟商管理），食材、包材、设备销售分别占主营收入69.9%、17.2%、6.7%，而加盟商管理、直营店销售仅1.9%、0.8%，可见公司收入主要源自向加盟商销售物料、赚取供应链的钱。 图表5：公司收入主要来自向加盟商销售食材、包材、设备 公司在加盟商选取、门店选址等方面建立了较严格的审核机制，主要包括两大环节：1）前期考察，从加盟商的年龄、从业经验、管理能力、个人素质、工作状况等角度评估加盟商开店及后续经营能力；2）门店选址审核，对所选铺面的位臵、面积、所处商圈、客流量及客流人群类型等进行分析，并帮助加盟商评估所选门店位臵的投资回收期，不满足门店经营条件或回本周期过长的选址将不予通过。公司旗下品牌加盟合同三年一签，首次加盟蜜雪冰城需向公司支付包括首次加盟费 （县级/地级/省会城市分别7000/9000/11000元），设备、装修各约8万元，保证金2万元以及首批物料费用，并承担首期房租及其他费用（一般10万元起），此后每年除物料采购外仅需支付4800元/年管理费和2000元/年培训费，门店一般三年需翻新一次。幸运咖条件与蜜雪冰城类似，预计新店一次性投资约31万起、略低于蜜雪。从加盟条件设臵看，公司主要赚取门店持续经营、供应物料的钱而非加盟费，因此与加盟商利益绑定更深，有动力帮助门店改善经营。 图表6：公司旗下品牌加盟条件 我们以县级城市为例测算了蜜雪冰城单店模型，按日均销售额5000元计算（对应客单价8元、日均销量625杯）预计年收入183万元，日常经营中主要支出项包括原料、员工、租金、水电杂项、折旧摊销，预计占门店收入50.0%、10.5%、18.0%、5.0%、2.9%，非首年门店层面经营利润率预计为13.2%，测算可得非首年盈亏平衡日均销量约380杯/天。 图表7：蜜雪冰城加盟商单店模型 1.3、股权架构：集中于创始人兄弟，IPO募资用于供应链扩张 IPO前创始人张红超、张红甫兄弟共计持股96.97%。截至招股书签署日，哥哥张红超担任公司董事长，弟弟张红甫担任公司董事、总经理，通过直接和间接持股，分别持有公司IPO前总股本42.9%、42.8%，预计IPO后持股比例约38.6%、38.6%，为公司实控人。 2020年12月美团、高瓴等投资入局。2020年12月美团旗下龙珠美城、高瓴旗下高瓴蕴祺以及天津磐雪分别以约9.3亿元、9.3亿元、4.7亿元认购公司约453.5万元、453.5万元、226.7万元新增注册资本，IPO前持股比例分别为4.0%、4.0%、2.0%。 公司设立青春无畏、始于足下两大员工持股平台，各占公司IPO前总股本0.45%。员工持股平台合伙人覆盖公司供应链、研发、市场、品牌、招商、人力资源等部门或子公司核心管理层，其中青春无畏、始于足下各有有限合伙人26人。 图表8：公司股权架构（IPO前） 公司IPO拟发行不超过4001万股、募集资金约65.0亿元。IPO募资主要用于生产建设、仓储物流配套和其他综合配套（营销服务及直营网络、数字化、研发中心）项目，分别占总募投资金的45.4%、16.9%、8.4%。 图表9：公司IPO募投项目 2、竞争优势：供应链、品牌力、加盟商管理综合实力强 我们认为，餐饮S2B2C模式增长的核心动力主要来自门店扩张，各家比拼的除了品牌对终端消费者的吸引力，还有对加盟商的服务能力，背后核心竞争要素为供应链、品牌力、管理能力三方面。 2.1、供应链：自建工厂、免运费支持，已形成全国化布局 公司向加盟商主要销售食材、包材和设备，其中食材自产比例较高且不断提升，包材为外采，设备除子公司喜慕实业生产了少量冰淇淋机、果糖机等外基本采取外采成品后销售。分析来看，公司供应链在原料生产、仓储物流环节优势尤为突出。 生产环节自建生产基地、重要原料产地建厂，把控品质，降低运输、采购成本。截至2022年3月末，公司已经建立起252亩智能制造产业园，13万平方米全自动化生产车间，目前正在广西、重庆、河南、海南、安徽等地筹建新的生产基地；同时为降低损耗和采购成本，部分工厂选址在原材料产地，如已在国内柠檬主要产地四川安岳建立柠檬初加工生产基地，与安岳县建立合作后每年约6500户果农直接供应柠檬，募投项目计划在未来重庆潼南、广西崇左等原材料产地建厂。从公司产销数据推算，固体饮料已实现100%自供，1Q22风味饮料浓浆自供比例约88.6%、果酱约29.8%，较2019年分别提升1.1pct、16.1pct，公司产能扩张迅速，截至1Q22末，公司固体饮料、风味浓浆、果酱年产能（季度数据年化）分别为10.3、39.8、4.9万吨，为2019年的约3.6、13.5、15.1倍，其中风味饮料浓浆、果酱产能利用率下降推测主因新产能快速投放后尚处于爬坡阶段，从自产比例提升空间看新产能扩张仍具有必要性。 图表10：公司产能快速扩张（吨） 图表11：公司核心原料自产比例较高且持续提升 仓储物流已形成全国22省布局，给予加盟商全国物流免运费政策扶持。 公司建立了完善的仓储物流体系。目前已在河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁、浙江等22个省份设立仓储物流基地，并通过物流合作方建立了基本覆盖全国的物流运输网络，能有效提高物流运输的效率，缩短向终端门店的运输时间，减少门店从订货到交货的时间从而达到门店单次少量订货的目的，有助于门店有效管理库存，减少加盟商库存及资金压力。此外公司对加盟商推行全国物流免运费的政策，降低加盟商运营成本、加强了品牌吸引力。 图表12：公司已建成全国仓储物流体系 2.2、品牌：高性价比产品+密集开店积累知名度，雪王IP营销推升热度 低价高质产品受众广泛，经典单品+定期推新保持菜单吸引力。从蜜雪冰城、幸运咖菜单看，产品系列主要有冰淇淋、果茶、奶茶、咖啡四大类，SKU数在45个左右，价格区间上蜜雪基本在10元以下，经典冰淇淋仅3元，幸运咖因咖啡SKU较多而稍高，但也基本在15元以下，综合来看产品性价比高、可选范围较广。 图表13：公司产品主打高性价比 广泛密集开店本身是品牌知名度提升、吸引加盟商的有效途径，公司全国2万+门店已形成极强招牌效应。公司已基本完成区域品牌向全国品牌转化过程，目前2万余家门店覆盖全国各省，从分布看，华东最高为28.5%，华中、西南、西北占比均超10%，华南、华北各约7.4%，除大本营河南省外，山东省、四川省、山西省、河北省等6省门店数占比超5%，有优势区域的同时全国布局已相对均匀。 图表14：蜜雪冰城国内门店区域分布（2022-09） 图表15：蜜雪冰城国内门店省份分布（2022-