蜜雪冰城招股书梳理

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 蜜雪冰城招股书梳理 2022.09.25 皇甫晓晗分析师 S0740521040001 huangfuxh@r.qlzq.com.cn 张友华研究助理 zhangyh@r.qlzq.com.cn 蜜雪冰城：平价现制茶饮龙头 目录 CONTENTS 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 “幸运咖”：第二成长曲线 财务分析：财务业绩亮眼，盈利能力持续向好 、募投项目 风险提示 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 1蜜雪冰城：平价现制茶饮龙头 现制茶饮行业:需求景气度高，市场规模近3000亿 •现制茶饮市场规模近3000亿，仍处于高速成长阶段。受益于人均可支配收入快速增长以及消费升级，消费者对饮料品质有较高追求，而现制茶饮以水果为基础原料，现场及时制作，口味出众等特点，推动了市场规模迅速扩大。根据艾媒咨询，2021年中国现制茶饮市场规模达到2796亿元，2016年-2020年市场规模CAGR为57.2%。 •消费场景契合外卖，线上渠道增长迅猛。相较于主打用餐氛围和体验的餐厅，现制茶饮生意产品属性更重，与外卖 契合度高。根据中国连锁经营协会，2020年中国现制茶饮外卖的GMV达到240亿元，相较于19年增长50%。 图表1：中国现制茶饮市场规模快速增长图表2：2020年现制茶饮外卖同比增长了50% 来源：蜜雪冰城招股书，艾媒咨询，中泰证券研究所来源：蜜雪冰城招股书，中国连锁经营协会，中泰证券研究所 4 竞争格局：行业格局较为分散，蜜雪占据平价茶饮龙头地位 •行业格局分散，截至20年CR3仅为29.5%。现制茶饮行业准入门槛较低，市场竞争激烈，格局较为分散。根据华经 产业研究院，2021年现制茶饮门店约有39万家，2020年市场规模CR3仅为29.5%。 •平价市场格局最优，蜜雪冰城是平价现制茶饮龙头。按照产品价格带划分，25元以上的高端茶饮赛道奈雪与喜茶双雄争锋；10-25元的中端市场玩家众多，竞争激烈；而0-10元的平价市场上，蜜雪冰城无论是销售额还是门店数量遥遥领先，牢牢占据龙头地位。 图表3：2020年中国现制茶饮行业CR3仅为29.5%图表4：现制茶饮代表性品牌 来源：华经产业研究院，中泰证券研究所来源：蜜雪冰城招股书，各品牌官网，中泰证券研究所 注：蜜雪冰城门店数据截至22年Q1，其他品牌门店数据截至21年9月5日5 •深耕下沉市场，门店规模迅速扩张。截至2022Q1，公司拥有门店2.23万家，门店网络遍布全国。在点位布局上，蜜雪避开中端及高端竞争激烈的一二线城市，而是以三线以下城市为主要市场阵地，根据窄门餐眼数据，57.7%的蜜雪门店分布在三线及以下城市。此外，蜜雪将门店网络触角向海外延申，截至2022Q1，蜜雪冰城在印尼、越南共经营566家门店。 •主打6-8元平价茶饮，助力门店快速下沉。蜜雪冰城主打“果味系列”、“奶茶系列”、“现制冰淇淋系列”产品的 客单价均为6-8元，价格远低于同行。蜜雪通过强大的供应链将产品性价比做到极致，这使得门店模型能够下沉到低 线城市，门店规模迅速扩大。 蜜雪冰城：聚焦下沉市场，主打平价产品 图表5：三线以下城市是蜜雪主要市场阵地图表6：近年来，门店步入高速扩张阶段 三线及以下： 57.7% 来源：窄门餐眼，中泰证券研究所注：数据选取日期为20220924 一线：4.4% 新一线：20.4% 二线：17.5% 来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所 6 •以加盟制为基石，挣原料销售的利润。同奈雪，喜茶等高端茶饮以直营制为主不同，以蜜雪冰城为代表的平价和中端茶饮品牌多数立足于加盟模式。直营模式下，奈雪与喜茶品牌公司以门店经营为主要利润来源，更考验门店经营管理效率。而加盟模式下，蜜雪品牌公司的利润来源主要是向加盟店出售原材料等产品，公司无需承担门店的房租，人力等刚性成本，经营风险更低，盈利能力也更为稳定。 图表7：蜜雪冰城立足产业链中游 来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所 图表8：公司股权结构 •创始人从业经验丰富。公司创始人张红超与张红甫两兄弟草根创业，在现制饮品及现制冰淇淋行业深耕二十余年，对行业有着理解深刻。 •公司股权集中，美团、高瓴持股4%。控股股东及实际控制人张红超与张红甫两兄弟直接持有公司85.56%股权，股权高度集中。此外，美团旗下龙珠美城及高瓴旗下高瓴蕴祺分别持有公司4%的股权。 来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 2“幸运咖”:第二成长曲线 •现磨咖啡市场处于快速发展期。根据艾瑞咨询数据，2021年中国现磨咖啡市场规模达到876亿元，2017年-2021年CAGR为32.5%。随着品牌咖啡不断推出多元化、个性化产品，以及高线城市白领阶层的扩容，咖啡消费文化持续发展，推动了国内现制咖啡行业进入高速成长阶段。 •中国人均咖啡消费量仍显著低于其他国家。根据德勤咨询数据，2020年中国的人均咖啡消费量为9杯，仅为日本的 3.2%、美国的2.7%和韩国的2.5%，中国人均咖啡消费量仍处于较低水平，未来市场增长潜力巨大。 图表9：中国现磨咖啡市场规模发展快速图表10：2020年中国的人均咖啡消费量仍较低 来源：蜜雪冰城招股书，艾瑞咨询，中泰证券研究所来源：蜜雪冰城招股书，德勤咨询，中泰证券研究所 •高线城市竞争较为激烈。根据德勤咨询，2020年中国咖啡馆数量为10.8万家，其中二线及以上城市的咖啡馆占比高 达75%，高线城市的咖啡门店数量众多，竞争激烈。 •品牌连锁化率有待进一步提升。截至2020年底，中国品牌咖啡馆连锁化率为13%，仍处于较低水平。当前品牌咖啡馆与独立咖啡馆之间的竞争仍是主旋律，近年来市场上涌现出许多优秀的连锁咖啡品牌，将推动行业连锁化率持续提升。 图表11：中国咖啡馆主要位于二线及以上城市图表12：2020年中国品牌咖啡连锁化率低 来源：蜜雪冰城招股书，德勤咨询，中泰证券研究所来源：蜜雪冰城招股书，德勤咨询，中泰证券研究所 图表13：幸运咖的主要产品及原料 •“幸运咖”以极高性价比咖啡切入市场。2017年公司推出“幸运咖”品牌，其产品均价8元。在产品单价远低于主流品牌的情况下，幸运咖在原料的选择上使用的是海外进口的阿拉比卡豆，辅料上也以牛奶以及水果为主，与主流咖啡品牌相比，幸运咖在风味上或尚有逊色，但产品性价比极高。 来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所 •“幸运咖”立足下沉市场，有望成为第二增长曲线。截至2022Q1，“幸运咖”门店数量达636家，2021年门店数量同比增长超200%，其中超一半门店位于三线及以下城市。借助于蜜雪优秀的供应链和丰富的品牌运作经验，“幸运咖”有望复制蜜雪冰城的成功，成为公司第二成长曲线。 图表14：“幸运咖”门店数量快速增长图表15：“幸运咖”门店主要位于三线及以下城市 来源：蜜雪冰城招股书，德勤咨询，中泰证券研究所来源：窄门餐眼，中泰证券研究所 注：一线城市包含新一线城市；数据截至于2022年9月24日13 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 3 财务分析： 财务业绩亮眼，盈利能力持续向好 •单店销售收入提升迅速。2019年以来，公司向加盟商出售商品的单店销售收入迅速提升，尤其在2021年“雪王”出圈之后，单店销售收入提升迅猛，截至2021年，蜜雪单店销售收入达到58.7万元。由于一季度通常为淡季，若根据2021Q1销售收入占比15.04%估算，2022Q1的销售收入可推算得全年销售额为70.91万，仍保持增长态势。 •门店坪效优异。根据招股书给出的杯子销售额，我们可大致推出算2021年蜜雪一共卖出35亿杯产品，按照产品均价6-8元计算，加盟门店层面销售额为210-280亿，加盟店单店营业额为106-141万。参考蜜雪冰城官网给出的加盟条件，门店净使用面积大于20平，我们假设店面平均面积为30平，则加盟商坪效在3.5万-4.7万之间，而高端茶饮店奈雪的坪效估算在2-3万，蜜雪的单店坪效在茶饮品牌中表现较为突出。 图表16：蜜雪的坪效优异 来源：蜜雪冰城招股书，奈雪的茶招股书，奈雪21年年报，中泰证券研究所 注：奈雪门店主要在一线城市，受疫情影响大，因而坪效相较于正常值偏低 图表17：加盟店单店销售收入持续增长 来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所 注：此为蜜雪销售商品收入，而非加盟门店经营收入15 •盈利水平远好于其他餐饮企业。受疫情影响，重资产运营的餐饮企业利润受损严重，而蜜雪冰城凭借更轻的运营模式，以及优秀的品牌塑造能力，疫情以来其盈利能力逆势上升，2021年其归母净利润达到19.1亿，归母净利率高达18.5%，近三年均值为16.4%（餐饮企业净利率正常年份通常为10%左右）。 •ROE表现优异。得益于较高的净利率水平和资产周转速度，2019-2021年蜜雪的ROE水平保持在38%以上，ROE表现极为优秀。 图表18：蜜雪归母净利润与净利率逆势上升 来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所 图表19：ROE表现优秀 来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所 16 •公司主营业务收入主要来源食材及包装材料销售，占比超85%。公司主营业务突出，2019-2022Q1主营业务收入占比维持在99.9%以上。公司营收结构稳定，食材（奶昔粉、奶茶粉等固体饮料，蔗糖、果汁等风味的饮料浓浆以及果酱、 茶叶、水果等各类食材）及包装材料（杯子、包装袋、吸管等）销售额贡献营收稳定在85%以上。 •门店规模迅速扩张及单店销售额提升，带动营收实现快速增长。2019-2022Q1公司加盟门店单店销售额由41.33万元 /家上升至70.91万元/家（按2021Q1销售占比折算），其中疫情企稳的2021年同比增长达32.3%。门店规模的迅速扩张及单店销售额提升，带动公司营收实现快速增长，2020年和2021年公司营收分别实现同比增长82.38%、121.18%。 图表20：食材、包装材料销售为核心收入来源 图表21：营业收入实现快速增长 •毛利率处于行业中游，未来有望向上修复。报告期内，公司主营业务毛利率水平在33-36%之间，处于行业中游水平。其变动趋势，与同样以加盟模式为主的绝味食品、一鸣食品、巴比食品及煌上煌基本一致，符合行业特征，即毛利率下滑主要系原料成本上涨带来的系统性影响，预期随原料成本下降，公司毛利率有望向上修复。 •受单位成本变化、产品销售结构及销售单价及影响，主营业务毛利率小幅下滑。新收入准则口径下，2019-2022Q1公司主营业务毛利率分别为35.95%、36.67%、33.98%、32.99%，小幅下滑的原因系： 成本端：2019-2021年各项业务成本上涨对主营业务成本的影响度前四位依次为：食材(69.2%)＞包装材料(17.2%)＞设备设施(8%)＞营运物资及其他(4.6%)。成本上涨的主要驱动因素系部分原材料/成品采购成本上升，导致单位成本上升，如2019-2021年食材采购成本涨幅为363%，高于食材收入涨幅的305%。 收入端：低毛利单品销售占比提升，以及公司下调部分产品单价等因素，对收入端的增长略有抑制。 图表22：主营业务毛利率下降图表23：毛利率水平位处行业中游 •报告期内，期间费用率显著下降。2021年，公司期间费用率为7.3%/yoy-6.2pct，降幅显著。其中，销售费用率和管理费用率占主导。 公司的销售费用主要包括职工薪酬、运输费用、交通差旅费、仓储及租赁费和广告宣传费，2021年五项合计占销售费用比重达84.16%，2020年销售费用率大幅下降系履行新收入准则，将运输费用调至主营业务成本中核算。 公司的管理费用主要由职工薪酬、服务费、股份支付、折旧摊 销费和办公费构成，2021年五项合计占管理费用比重达90.59% ，2020年管理费用的异常抬升主要是股份支付导致。 图24：公