休闲、生活及专业服务行业专题研究：蜜雪冰城新股梳理：卡位“高质低价”，供应链成就万店规模

休闲、生活及专业服务行业专题研究 / 蜜雪冰城新股梳理：卡位“高质低价”，供应链成就万店规模 2022年10月26日 / 【投资要点】 现制茶饮：双重提升逻辑。渗透率提升：2021年中国现制茶饮规模为2796亿元，2016-2021年CAGR为57.23%，预计2025年可扩大至3749亿元，线上渗透率由疫情前15.5%升至疫情后80.6%。集中度提升：2021年蜜雪冰城品牌门店终端销售额超200亿，占比约7.15%；境内门店约占现制茶饮门店总数的5.13%；而喜茶、奈雪的茶、乐乐茶等高端茶饮共占约7.7%。其中，90.8%的连锁品牌中加盟模式占67.3%，以加盟模式为主的中低端品牌成长空间巨大。 2020/2021年公司实现营业收入46.8/103.5亿元，同增2.4%/121.2%；实现归母净利润6.3/19.1亿元，同增42.1%/202.3%。22Q1实现收入 24.3亿元，（1）分业务：22Q1食材和包材收入占比87.8%，toB特征明显。（2）分模式：加盟/电商销售收入占比达96.2%/3.1%，直营模式占比进一步下降。（3）分地区：华东/华中/西南地区加盟收入占比各为28.3%/17.9%/14.0%。 10元以下茶饮赛道龙头地位稳固，与高端茶饮形成错位竞争。（1）单店：对比奈雪的茶，蜜雪/奈雪的茶原材料成本占比各67.7%/32.6%，加盟模式下人工/租金/摊销等刚性费用较低，盈利能力恒高，扩张速度远超直营模式。（2）供应链：截至22Q1，已建立252亩智能制造产业园，13万平方米全自动化生产车间，原材料自产率达80%以上，产能将在募投后进一步扩张。（3）营销：和华与华合作创意营销，提升转化率和品牌认知，自有IP、主题曲已形成广泛的粉丝认知。 未来看点：店面数量翻倍，产品均价提升。考虑到二季度疫情冲击具备地域结构性差异，公司与区域布局三四十家店的茶饮品牌、以及大部分夫妻老婆店形成直接竞争。我们保守估计2022-2025年新增门店各为5k/6k/6k/7k家，于2025年实现店面数量的翻倍。除高复购率爆品，公司10元以上的新品正有序布局，未来均价预计在8-10元。 【配置建议】 蜜雪已初步建立起品牌优势和品质背书，预计市占率将提升至约10%。此外，利用中央厨房等供应链环节拓展新零售的餐饮企业更容易实现品效合一，获得成本优势。综上，我们建议重点关注以加盟模式为主、供应链布局完善的蜜雪冰城，建议关注奈雪的茶、瑞幸咖啡等。 【风险提示】 疫情反复风险 加盟店监督管理风险 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：班红敏 电话：021-23586475 相对指数表现 9.05% 1.81% -5.43% -12.67% -19.91% -27.15%10/2512/252/254/256/258/2510/25 休闲、生活及专业服务沪深300 相关研究 《供应链赋能，“拓店+零售”打造麻辣烫行业领航者》 2022.08.19 《免税深度复盘，宏观和政策是关键》 2021.09.02 《产品结构持续升级，轻资产扩张助力龙头集中》 2021.03.01 《人力资源行业再添新股，万宝盛华 IPO》 2019.07.11 《免税新政出台长期看利好中免》 2019.07.05 行业研究 休闲 、生活及专业服务 证券研究报告 2017 正文目录 1.蜜雪冰城：国内门店数量最多的现制饮品4 1.1.概览：为“平价高质”茶饮代言4 1.2.财务：营收及净利高增速，单店模型优化5 1.3.股权：创始人的持股比例集中，核心高管深度绑定8 2.现制茶饮及相关市场发展如何？9 2.1.现制茶饮：社交属性强，品牌集中具备区域特征9 2.2.现磨咖啡：人均咖啡消费量提升，连锁咖啡馆稀缺12 2.3.现制冰淇淋：高集中度，向休闲食品转变13 3.蜜雪的护城河有多深？14 3.1.规模：门店数全行业第一，规模效应显著14 3.2.管理：万店规模下，管理是标准化控制与提升的关键15 3.3.营销：牵手华与华，“甜蜜蜜”“雪王”快速出圈17 3.4.供应链：研发、生产、仓储物流一体化18 4.对比奈雪、喜茶们，蜜雪的优势如何？22 4.1.模式：定位是单店模型、定价、布局差异的根本原因22 4.2.模型：刚性成本转嫁至加盟商，利润率提升23 4.3.价格：“高质平价”凸显极致性价比24 4.4.城市：下沉市场开店空间广阔，与高端茶饮错位竞争26 5.蜜雪未来看点？28 5.1.开店：天花板在4w余家，低线级城市仍有空间28 5.2.单价：产品提价趋势初现29 6.投资建议：如何选择优秀的茶饮企业？29 7.风险提示30 图表目录 图表1：公司子品牌及产品4 图表2：公司发展历程5 图表3：公司营业收入及同比6 图表4：公司归母净利润及同比6 图表5：公司营业收入分业务6 图表6：公司营业收入分模式6 图表7：22Q1公司分地区加盟业务收入6 图表8：加盟店单店销售额（万元/家）及同比6 图表9：公司分业务毛利率7 图表10：公司期间费用率7 图表11：可比公司管理费用率8 图表12：可比公司销售费用率8 图表13：公司股权结构图8 图表14：管理层及核心技术人员履历9 图表15：现制茶饮市场规模10 图表16：现制茶饮占比稳步提升10 图表17：现制茶饮用户画像10 图表18：2021年中国新式茶饮不同模式的市场份额11 2017 图表19：现制茶饮产业链11 图表20：2021年新式茶饮的消费频次12 图表21：2021年消费者月均新式茶饮消费支出12 图表22：中国咖啡消费量12 图表23：2020年全球主要地区人均咖啡消费量对比13 图表24：2020年中国咖啡市场消费结构13 图表25：蜜雪冰城开店、闭店情况14 图表26：蜜雪冰城各子品牌开店数14 图表27：连锁加盟品牌门店数量与闭店率15 图表28：现有店型、面积及功能15 图表29：公司招商加盟流程16 图表30：加盟模式下的供应链16 图表31：加盟商开店资金投入占比（以省会城市为例）16 图表32：蜜雪冰城LOGO升级17 图表33：蜜雪冰城各平台首页创作17 图表34：蜜雪三大营销活动18 图表35：官方主题曲播放量超千万，up主二次创作18 图表36：募投项目情况18 图表37：研发费用率提升19 图表38：在研项目情况20 图表39：公司自主生产的主要产品20 图表40：蜜雪冰城河南温县生产基地20 图表41：主要产品销售单价变动21 图表42：主要原材料采购成本变动21 图表43：公司产能、产销率及产能利用率21 图表44：各城市层级开店空间测算22 图表45：加盟VS直营模式特点23 图表46：蜜雪冰城&奈雪的茶成本利润结构（2021）24 图表47：现制茶饮、现磨咖啡与现制冰淇淋行业内代表品牌门店数及均价25 图表48：蜜雪冰城爆品SKU推新历程26 图表49：蜜雪冰城爆品热销变化26 图表50：按城市层级的门店分布结构27 图表51：超四成门店开在县城和乡镇27 图表52：喜茶、奈雪的茶、茶百道以及古茗在城市布局上的错位竞争27 图表53：各城市层级开店空间测算28 图表54：行业重点关注公司30 2017 1.蜜雪冰城：国内门店数量最多的现制饮品 1.1.概览：为“平价高质”茶饮代言 公司系国内门店数量最多、规模最大的现制饮品连锁企业。公司以提供“平价高质”产品为理念，主要从事现制饮品、现制冰淇淋及其核心食材的研发、生产、销售以及品牌运营管理，涵盖从产品研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营各产业链环节业务。公司通过“直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的方式打造现制茶饮连锁品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡连锁品牌“幸运咖”和现制冰淇淋连锁品牌“极拉图”。目前品牌已形成覆盖境内31个省份、自治区、直辖市以及境外印尼、越南等国家的直营和加盟门店销售网络。 图表1：公司子品牌及产品 资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所 公司发展主要历经三个阶段：（1）品牌认知阶段：1997年，首家蜜雪冰城开业，依靠1元1支的新鲜冰淇淋迅速起量，打响市场认知度。（2）放量&供应链优化阶段：2010年起，公司开启“直营+加盟”双模式运营，在全国范围内规模化扩张。自2012年起，公司同步开展供应链优化，2013年开始逐步实现原材料自产，研发中心与中央厨房相继建立，在供应链的支持下，2014年门店成功破千家，并建立仓储中心优化第三方物流。2020年蜜雪冰城成为首个门店破万家的茶饮品牌。（3）资本加速阶段：2021年初公司获得了由美团龙珠及高瓴资本为首的资本机构的20亿元融资，市场估值达600亿，并于当年年 2017 底成功实现2万家规模；2022年9月披露招股说明书，拟在深交所上市，门店网络进一步扩张。截至2022Q1，公司加盟/直营门店数量分别各22229/47家，销售网络覆盖率、触达率与门店数量遥遥领先于其他餐饮企业，已构建较深的品牌护城河。 图表2：公司发展历程 资料来源：招股说明书、公司官网，东方财富证券研究所 1.2.财务：营收及净利高增速，单店模型优化 营收及利润增速均超100%，季节性特征明显。2020/2021年公司实现营业收入46.8/103.5亿元，同比增82.4%/121.2%；实现归母净利润6.3/19.1亿元，同比增42.1%/202.3%，净利润率各13.5%/18.5%。公司主要大单品冰淇淋、冷饮消费具有季节属性，三季度消费者冷饮需求较旺盛，而一、四季度因气温原因出行及饮品需求受限，因此收入结构存在季节性特征。2020/2021年，加盟店单店年销售额分别为44.4/58.7万元，同比增加7.4%/32.3%，单店销量提升迅速。 22Q1实现收入24.3亿元，归母净利3.9亿元，业绩稳步增长。（1）分业务看，22Q1食材和包材收入占总收入的87.8%，其他收入中销售设备/销售营运物资/加盟商管理/直营门店产品销售收入占比各4.8%/4.3%/2.6%//0.6%。（2）分模式看，加盟销售收入占比达到96.2%，电商销售占比3.1%，直营模式占比进一步下降。（3）分地区看，华东/华中/西南地区加盟收入占比较高，各实现收入6.6/4.2/3.3亿元，占总加盟收入比各为28.3%/17.9%/14.0%。其中，河南及山东开店数量最多，为公司起家和优势集中地区；以西南为跳板，深耕全国范围乃至境外东南亚供应链。 2017 图表3：公司营业收入及同比图表4：公司归母净利润及同比 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 图表5：公司营业收入分业务图表6：公司营业收入分模式 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 图表7：22Q1公司分地区加盟业务收入图表8：加盟店单店销售额（万元/家）及同比 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 产品结构及原材料价格调整，整体毛利率略有下降。考虑新收入准则，剔除营业成本中的运输费用后，19/20/21/22Q1公司整体的毛利率各36.0%/36.7%/34.0%/33.0%，主要系产品销售结构、销售单价及单位成本变化所致。分业务看，2021年（1）食材毛利率降2.34pct至32.9%，一是由于原料端果葡糖浆、全脂奶粉价格上涨，导致浓浆、奶昔粉固体饮料单位生产成本提高，柠檬采购价亦高于2020年；二是公司下调了百香果果浆等单品价格，黄桃果酱等低毛利单品销售占比有所上升（。2）包材毛利率降4.56pct至33.5%，主要系下调700塑杯的销售价格，限塑令下可降解吸管等低毛利品类占比上升，拉低毛利率。（3）加盟商管理毛利率降15.25pct，主要系在门店安装监控摄像头增加支出所致。（4）直营门店产品毛利率增5.8pct，主要系优化门店布局，陆续关闭个别经