聚焦可转债系列二：一文读懂可转债生命周期

本报告为聚焦可转债系列的第三篇，本篇进一步对转债存续期的特征、以及退出方式进行剖析，并与可交换债进行对比，以供投资者参考。 固定收益主题报告 一文读懂可转债生命周期——聚焦可转债系列二 2022年09月23日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn ■转债的存续 理论上，转债的生命周期为其发行期限，最常见的为6年，约占全部已发行转债数量的80%；少数转债发行期限为5年，约占11%；而可转债真正的生命周期为其存续时间，转债的平均存续时间为1.92年。 多数转债会通过不同方式在3年内完成转股退出，这部分约占全部退市转债数量的81.7%，真正存续6年、走完全部发行期限的转债并不多。同时本文对未进入转股期阶段转债的特点进行归纳发现，次新债具有无强赎风险、基金无需披露持仓、初始价格大概率高估的特征。 对比不同时期的负溢价率套利，进入转股期后的负溢价率套利机会更难捕捉。当可转债发行未达转股期出现折价，进入转股期后价格会回升、溢价率收敛，市场此时会出现套利空间，但未进入转股期的负溢 价率套利往往面临较大风险。而在进入转股期后转股溢价率为负，投资者在转债进入转股期时，将转债转股后卖出将获得折价利润。以贵广转债为例，其同时两个时期均出现负溢价的套利机会，在贵广转债进入转股期的阶段，一旦T日转股溢价率为负，套利机会出现，由于套利容易更实现因此更难捕捉，在随后的T+1至T+5日内溢价率将迅速收敛至0附近，套利机会消失，很难出现类似于未进入转股期时连 续20日负溢价的情况。 ■转债的退出 目前，我国可转债有4种基础退出方式：（1）转股（2）有条件赎回， （3）回售（4）到期赎回，而以上4种方式往往以组合的形式出现，最后可以划分为四类：（1）90%以上比例转股退出（2）50%以上比例回售退出（3）90%以上比例赎回退出（4）多种方式组合退出。早期发行的转债由于规则不完善，存在不同的退出方式概率更高，2017年以 后发行的转债多以转股退出为主。 转债发挥股权融资工具作用，转股比例99%以上转债占多数。截止2022 年9月22日，剔除可分离转债存债，对已退市或即将退市的公募可转 债进行统计可以发现：已退市转债有318只，多数转债以转股形式退出，约占退市数量的94%，其余退市方分别占比2%。 ■风险提示：可转债转股不及预期、转债市场波动超预期、历史经验不 及预期 相关报告 2022与2020年消费修复2022-09-22 的异同 解码钢铁债（二）：发债钢企2022-09-21债务变迁 金融资源盘点与省内城投支 2022-09-20 持（6）：河北篇 370个政策性开发性金融工 具项目解析：哪些城投获取2022-09-19 资金多？ 解码煤炭企业（四）：冀中能 2022-09-18 源集团有限责任公司 内容目录 1.转债的存续3 1.1.概览：转债平均存续期不足2年3 1.2.次新债特征：无强赎风险、基金无需披露持仓、初始价格大概率高估4 1.3.不同时期的负溢价率套利6 2.转债的退出7 2.1.退出方式总结7 2.2.退市转债概览8 3.可转债VS可交换债9 图表目录 图1：全市场可转债发行期限占比3 图2：部分发行期限非6年的存续转债3 图3：可转债生命周期一览3 图4：金禾转债上市第一年价格变化4 图5：圆通转债上市第一年价格变化4 图6：温氏转债上市第一年价格变化4 图7：海波转债上市第一年价格变化4 图8：当前存续次新债情况统计5 图9：次新债余额行业排名（申万一级行业）6 图10：不同时期贵广转债均出现折价情况7 图11：可转债4种基础退出方式示意图7 图12：转股比例90%以下可转债退出方式概览8 图13：转债退市方式分类占比9 图14：已退市转债转股比例统计9 表1：可转债退出方式分类8 表2：可交换债、可转债区别10 本报告为聚焦可转债系列的第三篇，在前两篇《解码可转债发行、上市和交易》、《转债条款博弈解析——聚焦可转债系列一》中，我们介绍了转债生命周期如何开始的规则、上市交易策略、条款博弈的动因以及如何参与条款博弈，在本篇则进一步对转债存续期的特征、以及退出方式进行剖析，并与可交换债进行对比，以供投资者参考。 1.转债的存续 1.1.概览：转债平均存续期不足2年 理论上，转债的生命周期为其发行期限，最常见的为6年，约占全部已发行转债数量的80%；少数转债发行期限为5年，约占11%；而私募可转债、含权债、定向发行的转债发行期限可能为1年至7年不等。转债的存续期可以根据能否转股而分为两个阶段，第一阶段以起息日 为起点，转债存续的前6个月为转股锁定期，转债持有人无法进行转股；第二阶段则是进入转入转股期并直至转债退出市场，转债持有人可以行权转股。 图1：全市场可转债发行期限占比图2：部分发行期限非6年的存续转债 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 而可转债真正的生命周期为其存续时间，对已经退市的公募转债进行统计，一只转债的平均存续时间为1.92年。多数转债会通过不同方式在3年内完成转股退出，约占全部退市转债数量的81.7%，真正存续6年、走完全部发行期限的转债并不多。 图3：可转债生命周期一览 资料来源：安信证券研究中心整理 1.2.次新债特征：无强赎风险、基金无需披露持仓、初始价格大概率高估 对未进入转股期的转债，一般称之为次新债。投资者对次新债往往爱恨较织，原因在于次新债具有以下特征：一是转债期权属性尚未生效，不具有赎回风险。转债在转股锁定期时，由于无法转股，面对股价的变化，条款设臵暂时失效，一方面可能出现正股股价下行触发下修条款，但上市公司忽略董事会决议环节，直接宣布不下修，如垒知转债、天奈转债均在进入 转股期前直接公告“不向下修正转股价”。另一方面若正股大幅上涨，而公司此时无法行使强赎权利，转债此时期权属性失效，更多作为正股替代品种运行；二是基金持仓无需对外披露。通过基金的季报年报披露情况来看，有关债基一般只披露前五大重仓债券及处于转股期的可 转债持仓明细，无法获得其持有尚未进入转股期且仓位不在前五大重仓中的可转债情况，因此市场上对次新债存在一定预期差。三是从次新债的价格变化来看，可分为两类（1）转债价格在转股锁定期内达到短期高点，如金禾转债、圆通转债，转债价格存在阶段性高估；（2）转债价格受锁定期影响较小，如温氏转债、海波转债，锁定期价格并未影响进入转股期后价格的上涨。 图4：金禾转债上市第一年价格变化图5：圆通转债上市第一年价格变化 290 240 190 140 90 40 转换价值转债价格纯债价值(右轴） 110 105 100 95 90 85 80 75 70 160 140 120 100 80 60 40 转换价值转债价格纯债价值(右轴） 105 100 95 90 85 80 75 70 2017/11/272018/5/272018/11/272018/12/182019/6/182019/12/18 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 图6：温氏转债上市第一年价格变化图7：海波转债上市第一年价格变化 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 转换价值转债价格纯债价值 105 100 95 90 85 80 75 70 160 140 120 100 80 60 40 转换价值转债价格纯债价值(右轴） 100 95 90 85 80 75 70 2021/4/212021/10/212022/4/212020/12/222021/6/222021/12/22 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 截止2022年9月22日，可转债市场存续的尚未进入转股期次新债有64只，余额为882.04亿元，占全市场转债余额11.38%。其中，余额排名前五的行业为非银金融行业转债148亿元（中银、浙22），银行行业转债130亿元（重银），电力设备、医药生物及基础化工转债分别余额为100.97亿元（福莱、科利、通裕、海优、中辰、申昊、高测、上能、中陆）、69.29亿元（科伦、药石、久强、康医、微芯、洁特）、67.72亿元（天业、博22、永22、裕兴、丰山、瑞科、永东转2、润禾）。 图8：当前存续次新债情况统计 资料来源：Wind,安信证券研究中心注：统计时间截止2022年9月22日 图9：次新债余额行业排名（申万一级行业） 合计余额(亿元） 转债数量（右轴） 16010 1409 1208 7 1006 805 604 403 2 201 非银金融 银行 电力设备 医药生物 基础化工 汽车 煤炭 机械设备 石油石化 农林牧渔 轻工制造 环保 计算机 建筑装饰 钢铁 电子 家用电器 有色金属 纺织服饰 传媒 国防军工 建筑材料 00 资料来源：Wind,安信证券研究中心 1.3.不同时期的负溢价率套利 未进入转股期套利 当可转债发行未达转股期出现折价，即转债价格低于转股价值的情况，进入转股期后价格会回升，负溢价率收敛，市场此时会出现套利空间。根据到达转股期后可转债收敛价格与未达转股期转债价格、未达转股期转股价值三者的关系，可分为以下三种情况： （1）若收敛价格>转股价值>转债价格：当可转债进入转股期，价格收敛值高于折价时期的转股价值和转债价格，则可以获得转债价格与正股价值上涨的收益。 （2）若转股价值>收敛价格>转债价格：当可转债进入转股期，价格收敛值处于折价时期转股价值和转债价格中间，则转债价格上升，正股价值下跌，最终收益=价格上升-正股价值下跌。 （3）若转股价值>转债价格>收敛价格：当可转债进入转股期，价格收敛值低于折价时期的转股价值和转债价格，则承担正股价值和转债价格下跌的亏损 以在转股锁定期出现折价的贵广转债为例，转债上市时间为2019年3月29日，2019年4 月25日贵广转债的转股溢价率为-12.1%，负溢价率程度较深，此时价格为123.47元、转换 价值为140.47元，若买入贵广转债，并持有到转股期，2019年9月30日贵广转债溢价率 回升至7.99%，转债价格为123.3元、转换价值为114.18元，转股后低于折价日期的转债价格和转换价值，对应上述第三种情况，投资者面临亏损。由此发现，未进入转股期的负溢价率套利往往面临较大风险，一是持仓时间较长，面临不确定性，二是对正股预期可能发生改变，导致择时难度加大。 进入转股期后的套利 在《解码可转债的发行、上市和交易》一文中，我们曾介绍过进入转股期后套利的方式，在这一阶段转股溢价率为负，说明转股价值高于转债价格，出现套利机会，因此投资者在转债进入转股期时，将转债转股后卖出将获得折价利润。 以近期出现折价的贵广转债为例，2022年9月14日贵广转债转股溢价率为-0.71%，9月15日转股溢价率为-1.27%，此时有两种套利方式：一是若投资者持有贵广转债正股，则可在当日高价卖出持有贵广转债正股后低价买入贵广转债并转股，即可套利；二是若投资者并未持有贵广转债正股，则可在当日买入贵广转债后实施转股，于T+1日卖出贵广转债正股，即可套利，这种情形下投资者需承担第二日股价下跌的风险。 总体来看，进入转股期后的负溢价率套利机会更难捕捉。贵广转债同时两个时期均出现负溢价的套利机会，但与未进入转股期的溢价率表现进行对比我们可以发现，在贵广转债进入转股期的阶段，一旦T日转股溢价率为负，套利机会出现，由于套利容易更实现因此更难捕捉，在随后的T+1至T+5日内溢价率将迅速收敛至0附近，套利机会消失，很难出现类似于未进入转股期时连续20日负溢价的情况。 图10：不同时期贵广转债均出现折价情况 180 160 140 120 100 80 60 转债价格转股溢价率(右轴） 已进入转股期 未进入转股 100 80 60 40 20 0 40 2019