一文读懂可转债生命周期——聚焦可转债系列二

联系人：金晓溪 摘要 本报告为聚焦可转债系列的第三篇，本篇进一步对转债存续期的特征、以及退出方式进行剖析，并与可交换债进行对比，以供投资者参考。 ■转债的存续 理论上，转债的生命周期为其发行期限，最常见的为6年，约占全部已发行转债数量的80%；少数转债发行期限为5年，约占11%；而可转债真正的生命周期为其存续时间，转债的平均存续时间为1.92年。多数转债会通过不同方式在3年内完成转股退出，这部分约占全部退市转债数量的81.7%，真正存续6年、走完全部发行期限的转债并不多。同时本文对未进入转股期阶段转债的特点进行归纳发现，次新债具有无强赎风险、基金无需披露持仓、初始价格大概率高估的特征。 对比不同时期的负溢价率套利，进入转股期后的负溢价率套利机会更难捕捉。当可转债发行未达转股期出现折价，进入转股期后价格会回升、溢价率收敛，市场此时会出现套利空间，但未进入转股期的负溢价率套利往往面临较大风险。而在进入转股期后转股溢价率为负，投资者在转债进入转股期时，将转债转股后卖出将获得折价利润。以贵广转债为例，其同时两个时期均出现负溢价的套利机会，在贵广转债进入转股期的阶段，一旦T日转股溢价率为负，套利机会出现，由于套利容易更实现因此更难捕捉，在随后的T+1至T+5日内溢价率将迅速收敛至0附近，套利机会消失，很难出现类似于未进入转股期时，连续20日负溢价的情况。 ■转债的退出 目前，我国可转债有4种基础退出方式：(1)转股(2)有条件赎回(3)回售(4)到期赎回，而以上4种方式往往以组合的形式出现，最后可以划分为四类：(1)90%以上比例转股退出(2)50%以上比例回售退出(3)90%以上比例赎回退出(4)多种方式组合退出。早期发行的转债由于规则不完善，存在不同的退出方式概率更高，2017年以后发行的转债多以转股退出为主。 转债发挥股权融资工具作用，转股比例99%以上转债占多数。截止2022年9月22日，剔除可分离转债存债，对已退市或即将退市的公募可转债进行统计可以发现：已退市转债有318只，多数转债以转股形式退出，约占退市数量的94%，其余退市方分别占比2%。 ■风险提示：可转债转股不及预期、转债市场波动超预期、历史经验不及预期 正文 本报告为聚焦可转债系列的第三篇，在前两篇《解码可转债发行、上市和交易》、《转债条款博弈解析 ——聚焦可转债系列一》中，我们介绍了转债生命周期如何开始的规则、上市交易策略、条款博弈的动因以及如何参与条款博弈，在本篇则进一步对转债存续期的特征、以及退出方式进行剖析，并与可交换债进行对比，以供投资者参考。 转债的存续 1 1.1概览：转债平均存续期不足2年 理论上，转债的生命周期为其发行期限，最常见的为6年，约占全部已发行转债数量的80%；少数转债发行期限为5年，约占11%；而私募可转债、含权债、定向发行的转债发行期限可能为1年至7年不等。转债的存续期可以根据能否转股而分为两个阶段，第一阶段以起息日为起点，转债存续的前6个月为转股锁定期，转债持有人无法进行转股；第二阶段则是进入转入转股期并直至转债退出市场，转债持有人可以行权转 股。 而可转债真正的生命周期为其存续时间，对已经退市的公募转债进行统计，一只转债的平均存续时间为1.92年。多数转债会通过不同方式在3年内完成转股退出，约占全部退市转债数量的81.7%，真正存续6年、走完全部发行期限的转债并不多。 1.2次新债特征：无强赎风险、基金无需披露持仓、初始价格大概率高估 对未进入转股期的转债，一般称之为次新债。投资者对次新债往往爱恨较织，原因在于次新债具有以下特征：一是转债期权属性尚未生效，不具有赎回风险。转债在转股锁定期时，由于无法转股，面对股价的变化，条款设置暂时失效，一方面可能出现正股股价下行触发下修条款，但上市公司忽略董事会决议环节，直接宣布不下修，如垒知转债、天奈转债均在进入转股期前直接公告“不向下修正转股价”。另一方面若正股大幅上涨，而公司此时无法行使强赎权利，转债此时期权属性失效，更多作为正股替代品种运行；二是基金持仓无需对外披露。通过基金的季报年报披露情况来看，有关债基一般只披露前五大重仓债券及处于转股期的可转债持仓明细，无法获得其持有尚未进入转股期且仓位不在前五大重仓中的可转债情况，因此市场上对次新债存在一定预期差。三是从次新债的价格变化来看，可分为两类（1）转债价格在转股锁定期内达到短期高点，如金禾转债、圆通转债，转债价格存在阶段性高估；（2）转债价格受锁定期影响较小，如温氏转债、海波转债，锁定期价格并未影响进入转股期后价格的上涨。 截止2022年9月22日，可转债市场存续的尚未进入转股期次新债有64只，余额为882.04亿元，占全市场转债余额11.38%。其中，余额排名前五的行业为非银金融行业转债148亿元（中银、浙22），银行行业转债130亿元（重银），电力设备、医药生物及基础化工转债分别余额为100.97亿元（福莱、科利、通裕、海优、中辰、申昊、高测、上能、中陆）、69.29亿元（科伦、药石、久强、康医、微芯、洁特）、67.72亿元（天业、博22、永22、裕兴、丰山、瑞科、永东转2、润禾）。 1.3不同时期的负溢价率套利 ■未进入转股期套利 当可转债发行未达转股期出现折价，即转债价格低于转股价值的情况，进入转股期后价格会回升，负溢价率收敛，市场此时会出现套利空间。根据到达转股期后可转债收敛价格与未达转股期转债价格、未达转股期转股价值三者的关系，可分为以下三种情况： （1）若收敛价格>转股价值>转债价格：当可转债进入转股期，价格收敛值高于折价时期的转股价值和转债价格，则可以获得转债价格与正股价值上涨的收益。（2）若转股价值>收敛价格>转债价格：当可转债 进入转股期，价格收敛值处于折价时期转股价值和转债价格中间，则转债价格上升，正股价值下跌，最终收益=价格上升-正股价值下跌。（3）若转股价值>转债价格>收敛价格：当可转债进入转股期，价格收敛值低于折价时期的转股价值和转债价格，则承担正股价值和转债价格下跌的亏损 以在转股锁定期出现折价的贵广转债为例，转债上市时间为2019年3月29日，2019年4月25日贵广转债的转股溢价率为-12.1%，负溢价率程度较深，此时价格为123.47元、转换价值为140.47元，若买入贵广转债，并持有到转股期，2019年9月30日贵广转债溢价率回升至7.99%，转债价格为123.3元、转换价值为114.18元，转股后低于折价日期的转债价格和转换价值，对应上述第三种情况，投资者面临亏损。由此发 现，未进入转股期的负溢价率套利往往面临较大风险，一是持仓时间较长，面临不确定性，二是对正股预 期可能发生改变，导致择时难度加大。 ■进入转股期后的套利 在《解码可转债的发行、上市和交易》一文中，我们曾介绍过进入转股期后套利的方式，在这一阶段转股溢价率为负，说明转股价值高于转债价格，出现套利机会，因此投资者在转债进入转股期时，将转债转股后卖出将获得折价利润。 以近期出现折价的贵广转债为例，2022年9月14日贵广转债转股溢价率为-0.71%，9月15日转股溢价率为-1.27%，此时有两种套利方式：一是若投资者持有贵广转债正股，则可在当日高价卖出持有贵广转债正股后低价买入贵广转债并转股，即可套利；二是若投资者并未持有贵广转债正股，则可在当日买入贵广转债后实施转股，于T+1日卖出贵广转债正股，即可套利，这种情形下投资者需承担第二日股价下跌的风险。 总体来看，进入转股期后的负溢价率套利机会更难捕捉。贵广转债同时两个时期均出现负溢价的套利机 会，但与未进入转股期的溢价率表现进行对比我们可以发现，在贵广转债进入转股期的阶段，一旦T日转股溢价率为负，套利机会出现，由于套利容易更实现因此更难捕捉，在随后的T+1至T+5日内溢价率将迅速收敛至0附近，套利机会消失，很难出现类似于未进入转股期时，连续20日负溢价的情况出现。 2转债的退出 退出方式总结 2.1 目前，我国可转债有4种基础退出方式：（1）转股，是指将上市公司发行的可转债转换成股票，进一步在股市里进行买卖；（2）有条件赎回，具体方式是指在特定时间内，满足特定条件时，可转债发行人有权在可转债未到期的情况下，以特定的价格强制从投资者手中赎回已发行的可转债，如当可转债在转股期间满足未转股余额不足3000万，或公司股票在连续N个交易日中至少M个交易日收盘价格不低于当期转股价的X%（通常规定连续30个交易日中有15个交易日正股价格不低于转股价的130%）；（3）回售，具体情况为公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人，如公司股票在任意连续M个交易日中有N个交易日的收盘价低于当期转股价格某一比例X%（通常规定连续30个交易日内正股价格均低于转股价的70%）；（4）到期赎回，具体方式为投资者买入可转债后，一直持有到存续期结束，正常退市为止。 而以上4种方式往往以组合的形式出现，按其转股、赎回、回售、到期比例进行统计，最后可以划分为四类：（1）90%以上比例转股退出（2）50%以上比例回售退出（3）90%以上比例赎回退出（4）多种方式组合退出。早期发行的转债由于规则不完善，存在不同的退出方式概率更高，如茂炼转债由于未能发行股票而转股失败，2017年以后发行的转债多以转股退出为主。 退市转债概览 2.2 截止2022年9月22日，剔除可分离转债存债，对已退市或即将退市的公募可转债进行统计可以发现：已退市转债有318只，多数转债以转股形式退出，约占退市数量的94%，其余退市方分别占比2%。同时，在转股退出的转债中，99%以上转股比例的占据多数，由此看出转债越来越能发挥股权融资工具的作用，从而降低企业的融资成本。 3可转债VS可交换债 可交换债全称为“可交换他公司股票的债券”，是一种上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券。此债券的投资人可以在约定的时间内，按照约定的条件和比例，将债券换为发行人抵押的上市公司股权。可交换债发行人与转股标的股份发行人不同，债券持有者有权按照预先约定的条件用这种债券交换与债券发行者不同公司的股票，一般为其子公司、母公司，或者同属于一个集团之下的其他兄弟公司，因此通常来说，投资者可在债券到期时将母公司股东发行的债券转换成子公司的股权。 可交换债投资人具有在一定条件下将债权转换成股权的选择权，是一种内嵌标的股票看涨期权的金融衍生品。持有人既可以选择持有到期，获取本息收益，也可以将债券转换为股票来获得股利分配或资本增值。可交换债与可转债均有股性和债性的双重特点。在股市低迷时多表现为债性，有债底保护；在股市占优时股性增强，投资者可以收获来自正股的收益。同时，可交换债与可转债都具有发行利率低于普通公司债利率或同期银行贷款利率的特征，以及发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%的要求。 可交换债与可转债相比，具有以下区别：（1）发行主体不同从而发行目的有所不同，可交换债发行主体为上市公司持股股东，而可转债发行主体为公司本身。因此，可交换债发行多为上市公司股东进行减持或低成本融资；而可转债发行多用于股权融资，发行人促转股意愿较强。（2）发行方式有所不同，在债券到期日，可交 换债券投资人可将债券兑换为发行人所持有的上市公司股份的存量股份，不造成股本稀释；可转债投资人则是兑换为发行人新增股份，会造成总股本扩大，摊薄每股收益。（3）担保方式、转股期限等条款上也所不同。对比来看，可交换债股东通过交换的股票质押担保，公募EB、私募EB在发行结束后12个、6个月才可交换成对应的股票，且小公募EB仅面向合格投资者，通常在最后一年回售。而可转债通过第三方担保，发行结束后6个月交换成对应的股票。大、小公募CB均向公众开放，通常在最后两年回售。同时，在发行管理办法方面，可交换债需满足《公司债券发行试点办法》和《上市公司收购管理办法》，可转债需满足《公司债券发行试点办法》和《可转换公司