发展为先结构升级，业绩弹性静待释放

酒店规模国内前三，收购如家完善品牌布局 首旅酒店系北京市国资委控股企业，大股东首旅集团实力雄厚，多元布局赋能公司业务发展。首旅品牌底蕴丰厚，且公司在2016年收购如家实现酒店规模的跃升、品牌布局的完善。截至22H1，公司开业酒店5942家，客房数达47万间，为国内第三大酒店企业，现有20余个品牌系列，近40个产品，覆盖从经济型到高端的全系列酒店业务。 行业景气有望上行，市场下沉与中高端升级并行 中国酒店业供需优化有望驱动行业疫后景气向上，海外经验显示，休闲度假先于商务出行修复，奢华、经济型酒店率先复苏。同时，参考成熟市场酒店连锁化程度，国内酒店连锁化率有望在2030年达到60-70%，其中下沉市场是连锁化水平提升的主战场。此外，居民收入提升以及加盟商盈利诉求驱动酒店产品结构向中高端升级，当前该市场格局未定，海内外酒店品牌均有机会。 疫后业绩有望实现高弹性，开店提速+结构升级布局成长 截至22H1，首旅酒店直营门店占比12.1%，分别高出锦江/华住4.1/3.2pct。 直营门店的顺周期属性更强，后续行业景气上行有望体现公司业绩高弹性。 在资金充足、轻管理模式提速的背景下，公司规模发展是驱动公司业绩增长核心要素，公司开店有望保持高速。公司核心中端品牌如家商旅/精选较同业起步稍晚，但产品投资具备性价比，仍有扩张空间；中高端产品认可度高，有望迎来高速发展。此外，集团推进解决同业竞争，公司高端品牌有望扩容，客房数有望增加。 盈利预测、估值与评级 考虑到疫情发展的不确定性，将2022-2024年营收由63.7/84.7/95.2亿元调整至56.9/86.1/97.2亿元 ， 增速分别为-7.5%/51.2%/13.0%， 净利润由1.0/9.3/12.4亿元调整至-1.2/9.3/12.5亿元 ， 增速分别为-308.8%/896.2%/34.8%，EPS为-0.10/0.83/1.12元，3年CAGR为182%。 DCF估值法测得公司每股合理价格为27.12元，参考历史估值和可比公司估值，我们给予公司23年33倍PE，目标价27.29元，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；拓店不及预期；轻管理模式经营效果低于预期。 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内TOP3的连锁酒店集团，直营占比较高，截至22H1，首旅酒店直营门店占比12.1%，分别高出锦江/华住4.1/3.2pct。高经营杠杆有望助力公司在行业周期上行时实现较大业绩弹性；此外，在酒店行业连锁化率提升和向中高端升级趋势下，公司展店加速，中高端资源丰富，有望充分受益。 不同于市场的观点 公司有望依托高端品牌建立竞争优势。公司在中端酒店品牌布局较晚，因此在有限服务型酒店领域稍显逊色；但首旅酒店在高端品牌底蕴丰厚，依托优质产品、优秀团队和丰富的管理经验有望建立竞争优势。 核心假设 展店：资金充足、开发人员扩容及轻管理模式提速下，我们预计公司在2022-24年净增店900/1200/1400家，中高端酒店占比在2024年达到29%。 经营：综合考虑疫情反复及特效药的推进，我们假设入住率、ADR逐步向2019年水平恢复，结合公司中高端占比提升，我们预计酒店RevPAR在22/23/24年分别恢复到19年的67%/99%/105%。 费用：综合考虑组织流程优化、数字化赋能和开发人员、中高端产品扩容带来的影响，预计销售费用率在22/23/24年分别为4.5%/4.8%/4.8%，管理费用率在22/23/24年分别为11.5%/12.1%/12.1%。 盈利预测、估值与投资评级 基于行业需求回暖预期下的公司业绩、估值弹性，中长期视角下公司展店提速，中高端扩容趋势，DCF估值法测得公司每股合理价格为27.12元，参考历史和可比公司估值情况，给予公司2023年33倍PE，对应目标价为27.29元。给予“买入”评级。 1.公司概况：国内酒店前三，全系列多品牌布局 1.1国内酒店前三甲，私有化如家实现规模跃升 公司为国内第三大连锁酒店集团。目前公司旗下拥有26个品牌，40余个产品，覆盖“高端”、“中高端”、“经济型”、“休闲度假”、“社交娱乐”全系列的酒店产品，可满足多元住宿环境和细分领域投资需求。截至22H1，公司运营5942家酒店，共计47万间客房，其中北京、上海、苏浙皖和津鲁冀，广东和川渝地区的酒店数占总数的63%。根据《HOTELS》排名，2021年，首旅如家酒店集团以48万间客房规模跻身世界前十，中国第三。 图表1：首旅如家品牌布局 图表2：2020-2021年全球酒店客房规模（万间） 图表3：2021年末中国酒店集团排名 图表4：首旅如家门店分布 并购如家扩充品牌、壮大规模，“三年万店”加速成长。公司成立于1999年，发展初期以旅游经营为主业，覆盖酒店、会展、旅行社、景区等多项业务；2012年开始，首旅酒店通过与母公司首旅集团进行资产置换剥离非酒店业务，置出北展分公司、神舟国旅等非酒店资产，置入首旅建国、欣燕都、首旅酒店等酒店资产，集中资源做大做强酒店主业。确立主业后，首旅酒店积极外延并购，通过收购雅客怡家、南苑股份、私有化如家，实现酒店规模、品牌的跨越式发展，并于2016年收购如家后跻身行业前三。2020年，公司抓住行业历史机遇期，提出“三年万店”目标，中期成长可期。 图表5：首旅如家发展历程 图表6：2015年末中国酒店集团排名 图表7：2016年末中国酒店集团排名 图表8：2015年末首旅、如家酒店主要品牌 1.2国资控股优势明显，管理团队经验丰富 大股东资金雄厚、产业资源丰富，赋能业务发展。公司控股股东为首旅集团，持有首旅酒店34.39%的股份，实控人为北京国资委。首旅集团是国内大型旅游企业集团之一，拥有酒店、餐饮、旅行社、旅游商业、汽车服务及景区景点六大核心主业，覆盖吃、住、行、游、购、娱等旅游主业六大要素，旅游产业链条完整，与公司业务在资源及平台等方面形成有效协同。2016年，公司收购如家时，引入携程作为股东，巩固了公司在渠道端的布局，截至22年6月末，携程持股比例为12.63%。 图表9：22年6月末首旅酒店股权结构 吸收如家团队进入管理层，股权激励释放市场化活力。公司私有化如家酒店后，吸收如家系管理层担任高管，聘任原如家CEO孙坚为总经理，原如家CFO李向荣任财务总监。且公司于2019年向227名管理人员及核心骨干授予股权激励计划，首次授予价格为8.63元/股，有效地将管理团队利益与公司业绩结合，有助于释放管理团队经验优势，激发人才活力。 图表10：首次股权激励数量分配情况 图表11：2021年4月修订的激励计划解除限售条件 1.3轻资产业务持续推进，轻管理模式拓店较快 酒店为核心主业，兼有景区经营，疫情下业绩承压。公司定位于酒店连锁集团公司，专注于中高端及经济型酒店的投资与运营管理，兼有景区经营业务。其中酒店业务为核心业务板块，2016年，公司通过私有化如家，实现酒店规模及品牌的扩容，带动营收/归母净利润由2015年的13.33/1亿元增长至2016年的65.23/2.11亿元，显著提升了酒店主业地位，2019年酒店业务在公司营收/净利润占比分别达到95%/96%。2020年疫情的发生严重冲击了酒店业务，疫情反复导致公司业绩持续承压。22H1公司实现营收23.31亿元，同比下降25.9%，归母净利润亏损3.84亿元，较去年同期由盈转亏。 图表12：首旅酒店业务板块分布 图表13：首旅酒店营业收入分布（百万元） 图表14：首旅酒店净利润分布（百万元） 直营、加盟兼有，轻资产业务贡献逐步提升。公司酒店经营模式包括运营与管理两种：1）酒店运营业务通过租赁物业经营酒店收取住宿及餐饮等收入，承担租金、装修及运维费用等，成本费用较为刚性，利润率受RevPAR影响大，毛利率跟随疫情变化波动，疫情严重期毛利率甚至为负；2）酒店管理业务较为灵活，包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务等多种模式，通过输出品牌及管理能力，向加盟商收取管理费、劳务派遣费、系统使用费等，成本端主要为人工成本，利润率较高且稳定。 截至22H1，公司加盟门店比例提升至87.9%，酒店管理占酒店业务总收入的比例也由2020年的23.1%增至26.5%，并由于其盈利的相对稳定性在疫情期成为酒店业务利润的核心来源。 图表15：首旅酒店各业务分部毛利率 加盟模式分为标准和非标品牌，非标中轻管理拓店速度快。2016年公司在成熟的特许经营模式基础上，针对非标准化存量单体酒店市场，陆续推出非标品牌：云系列、云上四季、华驿等。当前，公司标准加盟品牌主要包括和颐系列、璞隐、如家系列等；非标加盟包括云酒店、华驿系列等；其中，标准加盟投资要求更高，更为规范化，筹开周期较长；非标加盟更加聚焦存量及下沉市场，前期投资更低，更加多元化，筹开工期短，扩张速度更快，以云酒店为例，其2016-21年门店数量CAGR为64%。 图表16：首旅如家标准化及非标品牌加盟要求 负债压力居三大酒店最低，资产负债率稳健。受2015-2016年并购南苑、如家影响，公司资产负债率在2015年被推高至65%，但随着不断偿还债务，公司资产负债率持续优化。2021年，公司成功完成非公开发行股票，募集资金总额30亿元，其中9亿元将用于偿还金融机构贷款，降低资产负债率，为公司中长期发展奠定坚实的基础。22H1，公司负债率为59.2%，较21H1下降7.3pct。此外，22Q1，公司资产有息负债率降低至9.3%，但受公司执行新租赁准则影响，一年内的应付租金14亿元计入一年内到期的非流动负债，一年内到期的非流动负债有所增加，目前公司现金储备充足。 图表17：三大酒店集团的资产负债率 图表18：首旅酒店有息负债结构（百万元） 定增落地缓解现金流压力，后续流动性充足。疫情冲击下，行业OCC跟随波动，首旅酒店RevPAR有所下降，导致经营活动现金流在2020年降至低点。2021年末定增落地大幅补充现金，缓解了现金流压力，2021年末，现金及等价物余额大幅提升，流动性充足，且经营活动现金流已超过疫情水平。截至22年6月末，首旅酒店尚未使用的银行授信额度为44亿元，22Q2成功发行3亿元超短融，融资利率为2.40%，有助于提高资金的融通效率，补充企业流动资金。 图表19：首旅酒店经营活动产生的现金流量净额 图表20：首旅酒店现金及现金等价物余额 2.酒店行业：景气有望底部回升，中长期成长逻辑清晰 2.1疫情加速行业出清，疫后复苏可期 酒店业景气周期性波动。酒店业需求主要由公商务及因私出行构成，其中商务需求出行占比超50%，造就酒店业的需求与宏观经济相关呈周期性波动。同时，由于酒店短期供给刚性（存量改造、退出及新建酒店需1-3年）导致供给端的变化通常滞后于需求端的变化。因此，在不同时间点上，需求本身的周期性波动叠加供给相对需求变化的滞后性，导致酒店业的运行存在显著的周期特征。 图表21：2020年星级酒店客源结构 图表22：2008年以来酒店供需情况 供给历史性去化，疫情改善景气可快速上行。根据盈蝶咨询数据，2021年我国酒店数较疫情前下降25%。考虑到当前酒店加盟商投资意愿仍偏谨慎，且酒店筹开周期较长，预计在疫情有明显好转的1-2年内行业或仍存在供给偏紧问题。而复盘疫情以来的酒店业经营表现，在疫情平稳情况下，酒店行业RevPAR能够快速修复到疫情前水平，如在疫情低位的21Q2，华住RevPAR恢复至19Q2的102%。若后续疫情改善，行业需求有望快速回升并驱动行业景气进入上行通道。 图表23：2016-2021年末中国酒店数量 图表24：2016-2021年末中国酒店客房数量 图表25：2010Q1-2022Q2中国星级酒店数量 图表26：住宿和餐饮业固定资产投资完成额同比 图表27：酒店人对于中国酒店基本恢复正常的时间预期 参考既往经验，疫后RevPAR复苏可期。参照前几轮周期经验，行业高景气阶段，RevPAR有望实现同比2019年超5%