22Q1业绩超预期，结构升级释放利润弹性

事件：公司发布2021年度主要财务数据及2022年第一季度主要经营情况公告，预计2021年实现营业总收入199.71亿元，同比增长42.75%；预计实现归属于上市公司股东的净利润53.14亿元，同比增长72.56%。经公司初步核算，2022年第一季度，公司预计实现营业总收入105亿元左右，同比增长43%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润37亿元左右，同比增长70%左右。 21年平稳收官，22年一季度顺利实现开门红。2021年公司继续深化“1357+10”市场布局，31个省区+10个直属区的结构使区域管理扁平化。汾酒经销商数量从2017年不足1000家增长到2944家，终端掌控数量从2017年不足万家增长到2021年的100万家左右，全国亿元以上市场从2017年的8个增长到28个。由于21年第四季度严格控货，第四季度收入同比下降24.79%，但全年营收仍然实现了42.75%的增长。结合此前公布的1-2月经营公告推算，预计22年3月确认营收31亿元，同比增长68%，归母净利10亿元，同比增长162%，报表端环比提速，好于市场预期，实际销售因疫情原因有所影响。 复兴版进入放量期，青花系列继续拉升品牌力。经过前期铺垫和宣传，公司今年加大对复兴版的投放。在山西，消费者高度认同汾酒的高端产品，加上公司加大对大型企业的开发以及团购运作，复兴版挤压其他千元价格带竞品的市场份额，巩固了竞争优势；在河南、山东等基地市场，青20已经是畅销走量产品，复兴版在终端也有一定的自点率；在南方市场，复兴版逐步导入优质终端，树立品牌高端形象。尽管复兴版春节旺季期间批价略有波动，但目前批价已经回升，继续看好复兴版成为千元价格带又一重要品牌。 改革持续深化，结构升级释放利润弹性。经过国企改革，汾酒各方面能力提升明显，在新董事长的带领下目前改革仍在继续：公司从成熟市场挑选年轻干部到薄弱区域，营销组织得到优化；生产端布局新产能，疫情之下加强产供销协同工作，保证供应；汾酒在电商渠道销量一直领先，未来也将更加重视汾酒电商的运营。22年在青花系列占比大幅提升下，利润弹性有望释放，即使疫情影响部分消费场景，汾酒仍是渠道最愿意打款的品牌之一，疫情过后预计仍将延续高速增长势头。 改革红利持续释放，全国化和高端化进展顺利，维持“增持”评级。公司22年第一季度业绩表现亮眼，增长势头良好，预计21-23年公司营业收入分别为199.71/270.45/338.37亿元，归母净利润分别为53.14/78.87/102.98亿元，EPS分别为4.36/6.46/8.44元，对应当前股价PE为52.77x/35.55x/27.23x，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期 股票数据 表1：山西汾酒累计利润数据拆分 表2：山西汾酒单季度利润数据拆分 表3：山西汾酒分产品单季度拆分 表4：山西汾酒分渠道单季度拆分 表5：山西汾酒分地区单季度拆分 财务报表分析和预测