结构升级展店速度改善，复苏可期释放业绩弹性

行业将迎来上行周期，直营店弹性和拓店提速驱动疫后业绩释放。疫情防控政策优化，行业复苏趋势确立，当前供需错位叠加中高端占比提升背景下，ADR上行主导行业修复。公司直营酒店占比高，业绩弹性较同业更大，22H1锦江/华住/首旅直营店收入占酒店业务比例分别为56%/67%/73%，测算RevPAR变动1%，净利润变动3.1%-3.7%。行业供给回流仍需1-2年时间，头部酒店集团经营管理效率优，将充分享受行业红利期拓店提速带来的成长性。 连锁酒店集团翘楚，私有化如家确立行业领先地位，万店计划加速扩张。公司依托股东首旅集团具备大旅业整合及协同优势，目前形成以“如家”及其衍生品牌为核心的产品矩阵，如家品牌在经济型酒店中市占率第二。2020年提出三年万店计划，2019-2021年净开门店分别为401/445/1021家，开店速度边际改善明显，2022年疫情反复下拓店速度阶段性承压。2022年前三季度公司实现营收38.38亿元，归母净利-3.94亿元，已开业酒店达5888家。 结构升级与下沉并举，高端资产注入完善产品矩阵。通过合资公司和外延并购切入中高端及以上市场：①与凯悦合作打造的逸扉品牌单店模型已初步育成，弥补中高端市场品牌力短板，截止22Q3中高端占比提升至25%；②集团有望将旗下高端酒店资产以股权或管理权转让方式注入到上市公司，诺金公司、首旅日航、安麓等品牌有望填补公司高端产品线空白；③引入前温德姆大中华区总裁刘晨军和凯悦中国区总裁孙武，高端酒店管理人才储备补足。 疫情下公司以轻管理模式打开下沉市场增量空间，以线上方式进行管理输出，边际成本较小，能够快速翻牌中小单体酒店实现低成本广覆盖。 投资建议：防疫政策优化，商旅需求快速复苏，公司享受拓店提速和直营店修复带来的业绩弹性，同时高端资产注入有望提振估值。我们预计22/23/24年归母净利润为-5.46/8.61/12.54亿元，对应22/23/24年EPS-0.49/0.77/1.12元，对应22/23/24年PE-49/31/21倍。 风险提示：区域疫情反复，拓店不及预期，开店质量不及预期。 核心问题一：首旅酒店全局概览 图1.一图看首旅酒店业绩构成 核心要点二：首旅酒店旗下品牌拓店情况 图2.一图看首旅酒店旗下各品牌拓店情况 核心要点三：首旅酒店业绩弹性测算 表1.首旅酒店业绩弹性测算（百万元） 核心要点四：首旅加盟店业绩拆分 表2.平均单个加盟店对首旅酒店业绩的贡献 1国资酒店龙头，万店计划加速扩张 连锁酒店集团翘楚，私有化如家确立行业领先地位。首旅酒店主要从事经济连锁型和中高端酒店的投资和运营管理，2002年如家由首旅集团和携程合资创立，2006年赴美上市，2007、2011、2012、2014年分别收购七斗星、莫泰168、e家快捷酒店和云上四季，2016年私有化如家，确立了商旅型连锁品牌的领先地位。 2020年提出三年万店计划，步入发展快车道，依托股东首旅集团具备大旅业整合及协同优势。2022年前三季度公司实现营收38.38亿元，归母净利-3.31亿元，已开业酒店达5888家。 图3.首旅酒店发展历程 国资背景突出，第一大股东首旅集团实力雄厚。首旅集团持股34.47%为第一大股东，携程旅游持股12.66%为第二大股东。首旅集团为国内旅游业资产规模最大的企业之一，由北京市人民政府100%控股，业务覆盖文娱（康辉旅游、首旅景区等）、商业（王府井等）、住宿（首旅如家、首旅置业等）、餐饮（全聚德、东来顺）、出行（首汽集团）五大业务板块，旅游产业链资源丰富。 图4.首旅酒店股权架构 混改落地，内部机制市场化激发灵活性，带来经营提质增效。2016年收购完成后，原如家团队与原首旅集团深入融合，2017年如家开启市场化薪酬激励体系，2018年开启限制性股票激励计划，将净利润增长率和中高端收入占比作为考核指标，绑定了职业经理人与公司股东的利益。注入民营资本和高管薪酬市场化，旨在解决历史遗留问题、实现股权多元化、完善市场化经营和股权约束机制。 表3.首旅酒店2018年限制性股票激励计划 1.1产品为王，品牌体系完善，积极创新提质 形成以“如家”为核心的产品矩阵，经济型酒店占比35.29%。首旅旗下拥有20个核心品牌、逾40个产品，形成了从经济型到中高端、从商旅到休闲度假的丰富品牌体系。同时持续对经济型、中高端品牌产品进行全方位开发与更新迭代，塑造“年轻化、时尚化”的酒店品牌形象。原首旅品牌主要聚焦高端酒店，主要品牌包括建国饭店、京伦饭店等传统五星酒店，2016年整合如家后补充了中低端品牌的空白。2019年与凯悦集团成立合资公司，推出逸扉品牌，发力高端市场。2020、2021年针对下沉市场推出云酒店和华驿品牌，通过轻管理品牌实现对单体酒店快速翻牌。22Q3首旅酒店收购管理输出业务合作公司70%股权，将旗下符合条件的363家管理输出门店转入华驿品牌进行管理。截止22Q3，轻管理酒店达2287家，占比达38.84%。 图5.首旅酒店品牌体系完善 品牌效应突出，如家品牌在经济型酒店中市占率第二，持续创新升级会员权益。 2020年，汉庭、如家、7天市占率位于经济型连锁酒店品牌前三，分别达9.31%、8.91%和7.88%。2021年9月，公司发布其成立以来的首个会员俱乐部——如LIFE俱乐部，提供住宿权益等多项生活权益，将会员权益从酒店住宿拓展至吃喝玩乐、出行需求及精神享受等领域，通过打通会员更多的消费场景，将酒店低频消费与生活高频消费紧密关联，构建生活方式闭环，提升用户粘性和复购率。推出会员专享的“全球正品、零关税到家”的首免全球购平台，发展跨境免税业务，开辟新赛道创营收。截止22Q3会员总数季度环比增长200万至1.37亿。 图6.22Q3首旅酒店会员规模达1.37亿人 图7.首旅酒店会员权益 直营酒店占比高，业绩弹性相对同业更大。22H1锦江/华住/首旅直营门店数量占比分别为8.02%/8.87%/12.10%，直营店收入占酒店业务比例分别为56%/66%/73%，直营占比高主要系历史并购因素影响。由于直营店租金人力成本相对刚性，在需求端疲软背景下，业绩会相对承压。公司近年来以加盟模式快速展店，22Q3加盟酒店占比较17年提升14.02pct达88.08%，提升自身的抗风险能力。从历年数据来看，首旅经济型酒店RevPAR均小幅超越锦江，中高端酒店相反，主要是受物业选址和拓店质量的影响。 图8.22H1首旅直营收入占总营收比例约70% 图9.22Q3首旅加盟酒店占比达88.08% 图10.首旅经济型酒店RevPAR高于锦江 图11.首旅中高端酒店RevPAR略低于锦江 1.2开店有所放量，定增落地增强资本实力 疫情影响下开店速度阶段性承压，储备门店持续增长，静待疫后开店提速。2021年公司完成开店指引，全年共开店1418家，Q1/Q2/Q3/Q4分别为184/324/325/585家，开店呈加速趋势，全年新开店数量同比增长56%，同比增速高于华住和锦江。 首旅酒店新开门店以轻管理品牌为主，2021年全年共开业954家，占净开门店数的67.3%。2022年公司计划新开业1300-1400家酒店，低于年初预期，主要系Q2季度开始国内疫情反复，加盟商投资信心不足，开店速度有所下滑。截止22Q3首旅酒店门店数达5888家，前三季度净关闭28家，主要系1）部分物业经营到期； 2）疫情下部分老旧物业因经营不善导致关闭或阶段性翻修；3）22Q3收购管理公司70%股权后，对124家管理输出门店进行清理。22Q3储备门店数达2046家，环比增加157家。 图12.首旅酒店门店结构不断优化 图13.首旅酒店Pipeline进入上升通道 图14.2021年首旅新开门店同增超华住和锦江 图15.首旅酒店新开门店以轻管理品牌为主 2021年开发团队扩容至300人左右，管理架构从双轨制转变为单轨制，开发效率大幅提升。双轨制模式下开发人员受区域城市经理以及总部开发部门双向管理，而单轨模式下酒店产品模型、市场拓展由开发团队独立负责，同时薪酬体系和激励制度进一步向市场化看齐，推动开发团队积极性。 30亿元定增落地支撑门店扩张，蓄势中长期成长。截至2021年11月24日，公司非公开发行1.34亿股，共募资30亿元，其中21亿元用于酒店扩张及装修升级、9亿元用于偿还金融机构贷款。公司控股股东首旅集团获配金额10.3亿元，发行完成后，首旅集团持股34.39%，仍为公司控股股东，其余12家机构投资者合计获配金额19.7亿元。 1.3财务状况相对稳健，支撑主业成长 营收阶段性承压，22Q3疫情缓和叠加暑期行情背景下，RevPAR边际改善。2016年首旅酒店私有化如家酒店后，营收实现跃迁式增长。2020、2021年疫情影响下，公司业绩有所下滑。2020/2021年公司分别实现营收52.82/61.53亿元，分别同比增长-36.45%/+16.49%；归母净利润-4.96/0.56亿元，扭亏为盈。受益于入住率的快速修复，21Q2首旅RevPAR恢复至19年同期的91.5%。2022年前三季度，首旅业绩阶段性承压，主要系22Q2上海疫情及其他一线城市相继出现疫情，三季度伴随疫情缓和并且在暑期行情催化下，首旅RevPAR恢复至19年同期的66.5%，较22Q2的56.1%有明显边际改善，并带动22Q3归母净利环比改善。 图16.营收阶段性承压 图17.归母净利阶段性承压 图18.暑期行情下，22Q3经营数据边际改善 图19.22Q3首旅酒店RevPAR恢复至19年的66.5% 加盟业务高毛利达70%+，直营业务受疫情影响大。2020年公司执行新收入准则，将与酒店运营业务中相关资产折旧和摊销、租赁费及运营人员职工薪酬等属于本集团的直接成本及费用，从销售费用和管理费用重新划归至营业成本，导致毛利率有所下滑，2021年公司通过组织结构改造优化，数字化技术及智慧酒店设施应用，精简人员招聘等积极控费，降本增效，运营效率持续改善，如家经济型酒店每百间人房比从2019年的15.5下降至2021年的12.5，如家商旅酒店人房比从2019年的18.5下降至2021年的13.7，带动毛利率环比改善，酒店运营、酒店管理和景区运营毛利率分别同比提升15.6pct、1.6pct、3.9pct。加盟酒店管理业务对毛利的贡献持续提升，22H1达192%。 图20.酒店管理业务毛利率最高 图21.酒店管理业务对毛利贡献比例升高 控费能力相对有力，盈利水平处于同业中游。疫情前，得益于有效的人工成本控制及较低的总部费用，公司2016-2019年期间净利率水平从5.11%提升至11.06%，2021年公司定增带来融资成本增加，财务费用率同比+6.8pct。2022年前三季度锦江、首旅和华住的净利率分别为1.85%、-10.27%、-17.35%，首旅主要系直营店经营利润率下滑明显。 图22.首旅酒店控费有力 图23.首旅酒店净利率处于同业中游 2供需格局改善，龙头有望加速整合 2.1行业处于周期底部，防疫政策优化带来周期拐点 阶段性供需错配是导致酒店行业周期往复的主要因素，2018Q3起行业进入下行周期，随12月防疫政策优化，需求端回暖有望带动行业景气上行。2013年以来，供给增量放缓，2018-2020年客房量供给增速分别为8.90%、4.51%和-13.02%。受宏观环境和中美贸易争端影响，18年下半年起行业需求下行，2020年疫情使行业进一步探底。当前防疫政策优化，需求端稳步复苏或驱动行业重新进入2-3年的上行景气周期。 图24.当前酒店行业处于上行周期底部 疫情加速行业出清，当前酒店供给相对稳定。据中国饭店协会数据，2021年行业供给较疫情前出清25%，中小单体酒店为主要出清主体。2022年以来供给端增速平稳，2022年12月住宿和餐饮业固定资产投资完成额累计同比增长7.5%，行业供给有所回流。 图25.2021年酒店供给下降至25.2万家 图