信达宏观方法论之六：固定资产投资全面解析（上）

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 固定资产投资全面解析（上） ——信达宏观方法论之六 2022年9月21日 解运亮 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观研究助理 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 固定资产投资全面解析（上） 2022年9月21日 摘要： 本文为固定资产投资分析框架的上篇，重点梳理了固定资产投资的理论基础计算方法以及其结构特征。基建、制造业、房地产投资的具体分析框架、预测方法将放在下篇展开叙述。 理论基础：固定资产投资的定义、统计范围。全社会固定资产投资是指以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。全社会固定资产投资分为固定资产投资（不含农户）和农村住户固定资产投资。固定资产投资（不含农户）包括两个大类一个是500万元以上建设项目投资，另一个是房地产开发投资，该指标按月进行统计和公布。农村住户固定资产投资即为农户投资，每季度开展抽样调查，且仅公布年度数据。农村住户固定资产投资占比较低，且数据更新频率低，时效性较差，市场对其的关注度不高。此外，固定资产投资为名义值，我们可以使用价格指数对指标进行拆解。 计算方法：固定资产投资累计值与累计同比的偏离。2018年起固定资产投资的统计方法由“形象进度法”调整为“财务支出法”对固定资产投资额产生了深远的影响。财务支出法是以会计核算为前提，只有通过会计核算的固定资产投资项目，才能纳入固定资产投资统计，一定程度上减少了形象进度法引起的投资额虚高的问题。由于此项改革不断在全国推进，固定资产投资累计值的口径也随之不断改变，如果使用固定资产投资的累计值计算当月值，会出现口径不可比的问题。我们的方法是采用2017年的固定资产投资额累计值为基期，结合当月公布的累计同比计算当月值。 结构特征与案例分析：基建投资、制造业投资与房地产投资。三大类分别占固定投资的25%、30%、20%，是分析固定资产投资的重点，其余的25%分布较为分散。2010年以来，每年三类投资对固定资产投资的贡献都不尽相同。2013-2017年，基建投资对整体的拉动作用较为显著，但近两年其贡献有所降低。房地产投资的拉动作用在十年间呈下降趋势。制造业投资在三者中最不稳定，2020年对整体的贡献甚至为负，但2021年至今制造业投资的表现较为亮眼，对固定资产投资起到了重要的支撑作用。2022年1-7月，基建、制造业、房地产投资分别拉动固定资产投资2.4、3.0、-1.3个百分点。另外，1-7月卫生和社会工作投资同比大幅增长，我们推测与防疫工作与疫苗接种等活动有关。 风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。 目录 一、固定资产投资的详细介绍4 1.1固定资产投资是什么？4 1.2固定资产投资的统计范围4 1.3固定资产投资的统计口径7 1.4固定资产投资价格指数9 二、固定资产投资的资金来源11 三、固定资产投资与GDP14 3.1固定资产投资对GDP的直接贡献14 3.2固定资产投资的拉动和推动作用16 四、固定资产投资的结构特征与案例分析17 4.1基建投资17 4.2制造业投资18 4.3房地产投资20 4.4从三大类投资看固定资产投资21 附录1：图表24 附录2：信达宏观方法论系列报告27 风险因素28 表目录 表1：固定资产投资（不含农户）完成情况调查表式6 表2：资金来源组成11 表3：制造业投资占比24 图目录 图1：全社会固定资产投资完成额4 图2：全社会固定资产投资组成5 图3：固定资产投资累计值与累计同比出现偏离7 图4：山西的固定资产投资在2017年试点后，累计值和累计同比背离较大8 图5：固定资产投资当月值计算方法8 图6：用累计同比计算的当月值高于累计值之差9 图7：固定资产投资价格指数与PPI同比走势一致10 图8：固定资产投资名义增速与实际增速10 图9：自筹资金占比不断提升，国内贷款占比下降12 图10：2017-2019年固定资产资金来源与投资额差值扩大13 图11：城市与县城市政公用设施建设投资的上年末结余资金与各项应付款13 图12：固定资产投资和固定资本形成的区别14 图13：固定资本形成总额与固定资产投资完成额的比值经历了先降后升的过程15 图14：固定资产投资对GDP的三种作用16 图15：固定资产投资的结构17 图16：2008年至今基建投资的三轮周期18 图17：2010年以来，制造业投资经历过两次持续性上行19 图18：制造业投资占比变化2020年对比2010年20 图19：房地产投资的走势与房地产调控政策的变化方向较为一致21 图20：固定资产投资走势和三大类投资的拟合值走势基本一致22 图21：各大类投资对固定资产投资的贡献23 图22：固定资产投资完成额（不含农户）占比较高24 图23：固定资产投资结构变迁24 图24：基建投资上升周期的开启领先于GDP增速见底25 图25：2009-2013地产调控政策26 图26：中央层面坚持“房住不炒”26 图27：2022年1-7月各行业固定资产投资累计增速27 一、固定资产投资的详细介绍 1.1固定资产投资是什么？ 全社会固定资产投资是指以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。该指标是反映固定资产投资规模、结构和发展速度的综合性指标，又是观察工程进度和考核投资效果的重要依据。 何为固定资产？固定资产是指为生产产品、提供劳务、出租或者经营管理而持有的、使用时间超过一年的资产，包括房屋、建筑物、机器、机械、运输工具以及其他与生产经营活动有关的设备、器具、工具等。 从定义出发，固定资产有三个特点： 1.固定资产是为生产商品、提供劳务、出租、经营或管理而持有，不是直接用于出售 2.使用期限超过一年 3.固定资产为有形资产 固定资产投资一般用“固定资产投资完成额”来衡量，它反映的是运用各种资金完成的用价值体现的实物工作量。由于固定资产常常会有一个比较长的建造过程，比如房屋的施工过程需要持续较长的时间才能竣工，如果在施工期间进行统计，那么已经投入的各项费用也都要计入固定资产投资完成额。 图1：全社会固定资产投资完成额 亿元全社会固定资产投资完成额 600000 500000 400000 300000 200000 100000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 1.2固定资产投资的统计范围 全社会固定资产投资分为固定资产投资（不含农户）和农村住户固定资产投资。“固定资产投资（不含农户）”等于城镇固定资产投资，加上农村企事业组织项目投资（即农村非农户投资），该指标按月度进行统计和公布。农村住户固定资产投资即为农户投资，每季度开展抽样调查。 先看固定资产投资（不含农户）的统计范围。 固定资产投资（不含农户）包括两个大类，一个是500万元以上建设项目投资，另一个是房地产开发投资。 500万元以上建设项目投资是指一定时期内城镇和农村各种登记注册的企业、事业、行政单位、个体户等进行的 计划总投资500万元及以上的固定资产投资活动，采取按月全面调查的方法，按项目逐一进行统计。具体方式是，先按项目填报单位对每一项建设项目完成额进行计算后，再由各级统计局层层汇总出所辖区域中所有建设项目的投资完成额。 房地产开发投资是指一定时期内，各种登记注册类型的房地产开发企业、单位实际从事房地产开发和经营活动所完成的投资，包括商品住宅投资和办公楼、写字楼、工厂厂房等非住宅类房屋及土地开发投资。2012年开始，房地产开发投资统计纳入企业一套表（即企业调查的名录库）。因此，对于房地产开发投资，由每一个房地产开发公司对本企业房地产开发投资完成额进行计算后，每月通过联网直报系统，各级统计部门通过一套表数据采集平台进行分级审核、汇总。 图2：全社会固定资产投资组成 资料来源:《中国主要统计指标诠释》，信达证券研发中心 表1：固定资产投资（不含农户）完成情况调查表式 资料来源:统计局网站，信达证券研发中心 再看农村住户固定资产投资。 农村住户固定资产投资是指一定时期内，在农村区域由农村居民的资产投资，包括农户房屋建筑物、购置农业生产用的机器设备、器具等固定资产，价值统计标准为1000元以上，使用年限为2年及以上。该指标采取抽样调 查的方式获取数据，再在样本数据的基础上进行推算。这项调查的标准仅为1000元，远低于固定资产投资（不 含农户）的500万元，另外，其调查频率和公布频率也更低，调查频率为每季度，且仅公布年度数据。 回顾历史数据，固定资产投资（不含农户）在全社会固定资产投资中的占比持续提升，2017年该占比达到了98.5%。而反观农村住户固定资产投资，一是因为其占比较低，二是数据更新频率低，时效性较差，市场对其的关注度不高。本文之后的内容也将聚焦于固定资产投资（不含农户）。 1.3固定资产投资的统计口径 固定资产投资按月由统计局公布累计值与累计同比数据。值得注意的是，使用固定资产投资累计值计算的累计值同比与官方公布的累计同比并不完全一致。 图3：固定资产投资累计值与累计同比出现偏离 %固定资产投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:累计值:同比 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源:万得，信达证券研发中心 2010年以来，这种不一致主要出现在2011年、2018年至今，这两个时间段。 2011年的背离是由于固定资产投资的统计范围发生了两点变化，一是统计局将固定资产投资项目统计的起点标 准从50万元提高到500万元，二是将农村企事业组织投资纳入统计范围（2011年前仅包含城镇固定资产投资）。从变化结果来看，手动计算的累计值同比增速高于官方公布的累计同比。 2018年以来的背离则是源于新一轮固定资产投资统计制度改革，一定程度上解决了数据虚高的问题。此次改革主要体现在：一是减少中间环节，从层层汇总、逐级上报的方式改变为依托法人单位进行网上直报；二是投资额核算从原来的“形象进度法”转向“财务支出法”。 固定资产投资的统计方法由“形象进度法”调整为“财务支出法”对固定资产投资额产生了深远的影响。所谓“形象进度法”，是指投资项目中的建筑工程和安装工程投资额以形象进度作为计算依据，形象进度是实物工作量乘以预算单价构成，实物工作量则由各分项工程组成。长期以来，我国使用“形象进度法”作为固定资产投资的统计方法，但这一方法计算繁琐且存在大量主观因素，数据核查难度较大。2016年10月，中央全面深化改革领导小组第二十八次会议审议通过《关于深化统计管理体制改革提高统计数据真实性的意见》，随后统计局于2017 年3月开展了固定资产投资统计制度方法的改革试点工作，将“形象进度法”改为“财务支出法”，并于2018年将这一方法推广至全国范围。财务支出法是以会计核算为前提，只有通过会计核算的固定资产投资项目，才能纳入固定资产投资统计，一定程度上减少了形象进度法引起的投资额虚高的问题。2017年，山西、河北、甘肃三地，是统计方法改革试点的先行先试地区。以山西为例，2017年，按累计值计算的山西省固定资产投资较上年下降了58.7%，但按可比口径计算，为增长6.3%。 图4：山西的