信达宏观方法论之七：固定资产投资全面解析（下篇）

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 固定资产投资全面解析（下篇） ——信达宏观方法论之七 2022年9月28日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 固定资产投资全面解析（下篇） 2022年9月28日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观研究助理 联系电话：+8615502128053 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 摘要： 本文为固定资产投资分析框架的下篇，详细梳理了基建投资、制造业投资、房地产投资的宏观脉络，并为三大类投资搭建了“意愿-能力-观察指标”分析框架。 固定资产投资预测方法论：“意愿-能力-观察指标”分析框架 基建投资：基建投资的意愿由政府决定，其本身是政府托底经济的手段之一，因此具有明显的逆周期性。政府部门的重大会议，以及工作文件是把握财政政策基调的重要信息来源。资金来源层面，近两年城投融资、非标资金监管力度较大的背景下，一般公共预算、土地使用权出让金收入、地方政府专项债券成为了分析基建投资资金来源的重要变量。建筑业PMI和基建上市公司订单是基建投资的同步指标。 制造业投资：与基建投资由政府投资主导不同，民间投资在制造业投资中占到近9成。制造业利润、利润率以及产能利用率是判断制造业投资意愿的核心因素。利润和产能利用率领先制造业投资的时长基本相同，都为一年左右。资金来源上，企业留存利润和银行贷款在制造业投资的资金来源中占到了较为重要的位置。出口是预判制造业投资的有效指标，领先制造业投资约一年。 房地产投资：销售是影响房地产投资意愿的核心因素，其好坏反映房地产需求的强弱，如果销售状况好，房企盈利预期提高，后续拿地、施工的积极性会更高。近年来，随着调控政策收紧和银行风控趋严，开发商的资金来源更多依赖于销售回款，因此房地产销售在影响房企投资意愿的同时，也决定了房企拿地、施工的能力。观测指标方面，房地产土地成交总价大约领先土地购置费3至4个季度，施工面积是判断建安投资的同步指标。 案例分析。基建作为今年“稳增长”的抓手，1-8月实现了两位数的增长1-8月地方政府新增专项债发行进度达到了全年的96.4%，显著快于前两年同期，其中有约65%投向了基建领域。年中以来，开发性政策性金融工具相继落地，也从资金端对基建投资形成助力。制造业投资表现也较为亮眼。意愿方面，去年下半年制造业利润增速较快，产能利用率处于较高区间，企业有扩大资本开支的动力。能力方面，制造业企业留底退税，叠加外部融资环境优化，政府对制造业支持力度较大。房地产投资方面，7月中旬多地出现烂尾楼“断供潮”，居民对于期房的信心被再次击碎，并引起房地产销售二次探底。地产销售景气的回落进一步从资金端抑制了地产企业拿地、开工的能力。8月以来房地产调控政策积极出台或优化。但一方面政策从落地到见效存在时滞，另一方面，居民对于收入、以及房价的预期还未发生明显的好转，房地产市场真正企稳可能还需等到年末。 风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。 目录 一、基建投资分析框架5 1.1基建投资的意愿5 1.2基建投资的能力6 1.3基建投资的观察指标10 1.4基建投资分析框架小结12 二、制造业投资分析框架12 2.1制造业投资的意愿13 2.2制造业投资的能力14 2.3制造业投资的观察指标16 2.4制造业投资分析框架小结16 三、房地产投资分析框架17 3.1房地产投资的意愿18 3.2房地产投资的能力19 3.3房地产投资的观察指标20 3.4房地产投资分析框架小结21 四、三大类投资的互相作用机制22 五、案例分析23 附录1：图表28 附录2：信达宏观方法论系列报告31 风险因素32 表目录 表1：与基建投资相关重大会议，以及工作文件整理6 图目录 图1：基建投资上升周期的开启领先于GDP增速见底5 图2：2007年至2017年基建投资资金来源中，国内贷款的占比下降，自筹资金上升7 图3：基建投资资金来源汇总7 图4：公共财政收入和工业企业利润走势较为一致8 图5：土地使用权出让收入的变化和政府性基金收入基本一致9 图6：专项债投向领域整理10 图7：专项债用途汇总10 图8：建筑业PMI和基建投资的走势关联度较强11 图9：基建上市公司订单与基建投资走势正相关11 图10：基建投资分析框架总结12 图11：制造业投资与滞后一年的工业企业利润关联性较强13 图12：企业家宏观经济热度指数领先制造业投资一年14 图13：自筹资金在制造业投资的资金来源中占据了主导地位15 图14：工业企业的中长期贷款同比领先制造业投资约一个季度15 图15：制造业投资同比和滞后一年的出口交货值同比有较强的关联性16 图16：制造业投资分析框架总结17 图17：建安投资和土地购置费是房地产开发投资的主要组成部分17 图18：地产销售领先投资6个月左右18 图19：2016年-2017年，商品房销售维持在较高的增速18 图20：房地产投资资金来源中，其他资金占比自2015年开始连续六年占比上升19 图21：三道红线20 图22：房地产土地成交总价大约领先土地购置费3至4个季度20 图23：房屋施工面积整体与建安投资走势重合度较高21 图24：房地产投资分析框架总结22 图25：三大类投资的互相作用机制22 图26：1-8月三大类投资走势23 图27：2022地方债发行节奏前置24 图28：2021年制造业利润总额的两年平均增速达到了19.1%25 图29：2021年1-8月制造业各行业投资情况26 图30：地产销售同比持续回落27 图31：自2008年以来，基建投资经历完整的三轮周期28 图32：政府性基金收入和支出金额大致相等28 图33：专项债发行变化领先基建投资3-5个月29 图34：制造业投资与滞后15个月的工业企业利润率一致性较强29 图35：产能利用率领先制造业投资1年30 图36：2020年制造业投资结构30 为了更深层次地理解基建投资、制造业投资、房地产投资，我们搭建了“意愿-能力-观察指标”分析框架。意愿和能力均为投资主体扩大或缩减投资的驱动因素，再加上有效的中高频指标（包括前瞻指标、同步指标）帮助观测各大类投资的情况。由于三种投资的主体不同，导致投资的目的以及资金的来源等因素也完全不同，因此我们需要依次对三种投资进行解析。 一、基建投资分析框架 1.1基建投资的意愿 先看基建投资的意愿，基建投资主要由政府主导，是政府托底经济的手段之一，因此具有明显的逆周期性。自2008年全球金融危机以来，基建投资经历完整的三轮周期，分别为2008Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4、2016Q1-2020Q1。前两轮周期分别持续16个季度（4年）、14个季度（3年半）。第三轮基建投资周期开始于2016Q1，在2017Q1达到高点，随后进入下降阶段，但是由于新冠疫情的扰动，此轮周期的下降阶段直至2020年Q1才结束。基建投资的增速和GDP的增速相关性较强，具体表现在，基建投资上升周期的开启领先于GDP增速见底，在前三轮周期中，分别领先约3个季度，2个季度和1个季度。基建投资的意愿主要来自于政府“稳增长”的政策基调。 图1：基建投资上升周期的开启领先于GDP增速见底 资料来源:万得，信达证券研发中心 政府部门的重大会议，以及工作文件是把握财政政策基调的重要信息来源。把握政府基建投资意愿的有效途径包括政府部门举办的各种会议，如两会、政治局会议、中央经济工作会议、国常会等，还有政府发布的政府工作报告等相关文件。2020年疫情冲击之下，财政政策转向“更加积极有为”，增发赤字和特别国债，扩大专项债，对经济发挥了托底的作用；2021年末经济面临“三重压力”，政策强调“适度超前开展基础设施建设”。 表1：与基建投资相关重大会议，以及工作文件整理 日期 会议/文件 政策内容 2021年4月30日 政治局会议 积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。 2021年7月30日 政治局会议 积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。 2021年12月6日 政治局会议 2022年经济工作要稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。 2021年12月16日 中央经济工作会议 积极的财政政策要提升效能,更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度,加快支出进度。实施新的减税降费政策,强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度,适度超前开展基础设施投资。党政机关要坚持过紧日子。严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务。 2022年1月10日 国常会 按照资金跟着项目走的要求，尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目。抓紧发行今年已下达的专项债，用好中央预算内投资，重点安排在建和能够尽快开工的项目，撬动更多社会投资，力争在一季度形成更多实物工作量。 2022年3月5日 政府工作报告 提升积极的财政政策效能。今年赤字率拟按2.8%左右安排、比去年有所下调，有利于增强财政可持续性。要用好政府投资资金，带动扩大有效投资。今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。强化绩效导向，坚持“资金、要素跟着项目走”，合理扩大使用范围，支持在建项目后续融资，开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目。民间投资在投资中占大头，要发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用，完善相关支持政策，充分调动民间投资积极性。 2022年5月24日 国常会 要求今年专项债8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等。新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款。启动新一轮农村公路建设改造。支持发行3000亿元铁路建设债券。 2022年7月26日 政治局会议 财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。 2022年9月7日 国常会 基础设施等事关发展和民生，要继续用好专项债补短板。依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，10月底前发行完毕，优先支持在建项目。 资料来源:信达证券研发中心整理 1.2基建投资的能力 基建投资资金来源分为五大部分：国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金。2017年五项占比分别为16.1%、15.7%、58.6%、0.3%和9.4%。从2007年至2017年资金来源的结构变化来看，国内贷款的占比不断下降，取而代之的是城投债、非标以及BT、PPP等商业模式的兴起，体现在自筹资金的占比持续上升。但同一时段，伴随着上述资金来源的急剧扩张，地方政府的显性、隐形债务迅速膨胀，引起了监管的重视。2017年财政部等六部委联合发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，提出加强平台融资管理，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台偿债资金来源，以及规范政府和社会资本合作（PPP）。对于非标，2017年资管新规征求意见稿发布后，信托贷款和委托贷款也出现大幅下跌。 图2：2007年至2017年基建投资资金来源中，国内贷款的占比下降，自筹资金上升 %国家预算内资金占比国内贷款占比利用外资占比 自筹资金占比其他资金占比 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20072008200920102011201