医药生物行业创新药深度研究系列六：创新药投资方法论，解析涨跌背后的α与β

创新药投资是一条好的赛道吗？ 创新药已成为医药板块核心投资主题之一，但是股价往往波动较大，涨跌原因与估值体系复杂。投资创新药需要做大量的专业性学术研究却可能无法产生很好的投资收益，经常是收获了知识却无法收获财富。尽管创新药上市公司越来越多，但是很多投资人却越来越迷茫，甚至质疑创新药投资是否是一条好赛道。因此我们在这篇报告中尝试构建一套创新药投资方法论，用更好的策略对创新药投资进行指导。 我们选取了上市后涨幅最大的两个Biotech企业——康希诺生物-B、信达生物（其上市后截至2021.12.29涨幅分别达到393%、183%），通过对其股价历史的深度复盘总结了涨跌驱动力。我们认为创新药公司股价的涨跌既有行业性的因素，又有个股性的因素，α与β缺一不可，如果想获得好的投资收益，则既要谋一域，也要谋全局。 何为创新药板块的β：时过境迁而攻守之势异也 1）人口变化是底层逻辑，人口总量增长、老龄化、人民生活改善会带来临床需求总量增长与疾病谱的变迁，这是创新药板块发展最根本的逻辑。 2）政策是医药行业最强周期，政策的调控能力持续增强，产业以政策指导为方向，政策周期往往会造就创新药发展的周期。 3）行业突发事件的驱动可遇不可求，有可能造成行业普涨。 4）市场风险偏好的改变会影响资金的流向。 何为创新药个股的α：预期差我所欲也，确定性亦我所欲也 当前市场普遍采用的rNPV估值体系中，有两个主观参数对估值结果产生重大影响，即成功率和渗透率，因此衍生出两种投资策略，押注临床试验结果vs押注公司成长性。 1）押注临床试验结果策略的核心矛盾不在于是否是获得积极的结果，而在于该结果是否超出了此前市场的一致预期，需要寻找临床价值分歧点、成为市场的对手，本质上是基于预期差的投资策略； 2）押注公司成长性策略的关键点在于理解企业发展壮大的路径，并对基本面关键拐点进行提前预判，成为趋势的朋友，本质上是基于确定性的投资策略。 投资建议：君子见机，达人知命 对创新药的投资需要把握正确的β，精选有潜力的α。创新药β的根本在于人口的变化，而政策改革会驱动行业的周期，突发事件和市场风险偏好等因素可能产生短期影响；创新药的α分为押注临床试验结果和押注公司成长性两种，其本质区别在于投资预期差，还是投资确定性，两种策略无绝对的优劣之分，建议投资者基于自身的需求对创新药个股进行精选。 风险分析：政策调整的风险；市场风险偏好变化的风险；临床试验失败的风险。 投资聚焦 报告背景 随着港股18A和科创板越来越多的Biotech企业上市，创新药已成为医药板块的核心投资主题之一，但是创新药企业的股价往往波动较高，涨跌原因纷繁复杂，而且很多创新药企业处于长期亏损状态，如何为其估值也是一个经常讨论的问题。而且投资创新药需要做大量的专业性学术研究却可能无法产生很好的投资收益，经常是收获了知识却无法收获财富。尽管创新药上市公司越来越多，但是很多投资人却越来越迷茫，无法理解如何获得创新药的投资收益，甚至质疑创新药投资是否是一个好的赛道，为了解决这些疑问，我们撰写了这篇报告，尝试构建一套创新药投资方法论，用更好的策略对创新药投资进行指导。 我们的创新之处 此前市场上对创新药的投资策略，大概可分为两类： ①押注临床试验结果：在公司发布临床数据之前提前投资，等待结果发布后的价值兑现。但实际操作中却发现临床数据发布后，股价可能上涨、可能稳定，甚至有可能下跌； ②押注公司成长性：选择一个好公司并且坚定地持有，等待公司发展壮大。但实际操作中会发现，即使是好公司也有可能出现股价长期下跌。 那么创新药投资是否是一条好的赛道，创新药股票涨跌的驱动力究竟是什么，如何投资创新药才能获利，成为创新药板块投资研究的当务之急。我们的这篇报告就将针对这一系列问题，从投资策略的角度进行解答。 股价上涨的催化因素 创新药板块的涨跌既有板块性的因素，也有个股性的因素，把握创新药的投资规律，需要同时掌握α与β的规律。 创新药板块的β： 人口是底层逻辑：人口总量增长与老龄化是投资制药行业的底层逻辑，人民生活的改善则会带来疾病谱变迁； 政策是最强周期：卫生支出集中化、政策调控能力持续增强，产业以政策指导为方向； 突发事件的驱动：新冠疫情、医保谈判超预期等突发事件可能造成行业普涨； 市场风险偏好改变：创新药是一个高风险的行业，市场资金风险偏好的改变会影响资金的流动。 创新药个股的α： 基于预期差押注临床试验结果：其核心矛盾不在于是否获得积极结果，而在于该结果是否超出了此前市场的一致预期，需要寻找临床价值分歧点，成为市场的对手； 基于确定性押注公司成长性：关键点在于理解企业发展壮大的路径，并对基本面关键拐点进行提前预判，成为趋势的朋友。 投资观点 对创新药的投资需要把握正确的β，精选有潜力的α。创新药β的根本在于人口的变化，而政策改革会驱动行业的周期，突发事件和市场风险偏好等因素可能产生短期影响；创新药的α分为押注临床试验结果和押注公司成长性两种，其本质区别在于投资预期差，还是投资确定性，两种策略无绝对的优劣之分，建议投资者基于自身的需求对创新药个股进行精选。 1、创新药投资是一条好的赛道吗？ 1.1、Biotech分化态势明显，胜者收益率惊人 Biotech股价已呈现明显分化趋势，龙头企业已经脱颖而出。我们选取了港股18A和科创板上市的部分尚未实现盈利的创新药Biotech企业（剔除2021.5以来上市的次新股），对其上市以来的涨跌幅进行统计，在我们选取的34家企业中，上涨的企业有8家，下跌的企业有26家。Biotech的股价整体并未呈现全面繁荣的态势，而是发生了很明显的分化。其中表现较好的佼佼者，则为投资者带来丰厚的收益，如康希诺生物-B、信达生物上市以来涨幅分别达到393%、183%。 图1：部分Biotech企业上市以来涨跌幅（截至2021.12.29） 1.2、复盘收益率最高Biotech，透视涨跌驱动力 从目前的Biotech上市后涨跌幅来看，跌破发行价的情况较为常见，但部分涨幅较大的佼佼者可贡献较高的投资收益，因此如何从众多Biotech标的中选出未来的潜力股成为投资Biotech的核心矛盾。我们以上市后涨幅最大的两只股票康希诺生物-B、信达生物为例，对其股价涨跌历史进行复盘。 1.2.1、康希诺生物-B：新冠疫苗周期的弄潮儿 截至2021.12.29，康希诺的股价涨跌历史可分为6个阶段： 1)常规疫苗成长期（2019.3.28上市~2020.02）：在此阶段，公司的主要业务范围是创新疫苗的研发，随着各项目稳步推进，公司的股价稳健上涨。该阶段内对股价构成明显催化的事件是，2019.11.22公司公告四价脑膜炎球菌结合疫苗（MCV4）的新药注册申请获得国家药监局受理； 2)第一次新冠疫苗行情（2020.03~2020.07）：新冠疫情发生之后，为了抗击疫情，疫苗产业投入新冠疫苗的研发工作，康希诺在2020.3.4公告正在研发新冠病毒候选疫苗，2020.3.18公告重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）（「Ad5-nCoV」）获批进入临床试验，成为国内新冠疫苗第一梯队，引发市场高度关注，成为第一次新冠疫苗行情中涨幅最大的企业之一； 3)新冠疫苗概念第一次回调（2020.08~2020.12）：公司于2020.7.21公告重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）II期临床试验结果，单针免疫后绝大多数受试者体内激发了显著的免疫反应，市场对于疫苗有效性的预期初步兑现，但由于随后的III期临床试验耗时较长，且国内的防疫措施成效显著，新冠疫苗在国内得到有效控制，因此新冠疫苗板块在接下来的数月中缺乏强有力的股价催化剂，出现新冠疫苗概念的第一次回调； 4)第二次新冠疫苗行情（2021.01~2021.02）：进入2021年，我国新冠疫苗第一梯队陆续获批上市，国家开始推广新冠疫苗大规模接种。与此同时，公司在2021.2.1公告新型冠状病毒疫苗（腺病毒5型载体）III期临床试验中期分析成功达到预设的主要安全性及有效性标准；国家药监局于2021.2.25批准Ad5-nCoV在中国大陆附条件上市。在这个阶段内，市场对于新冠疫苗接种可能带来的业绩催化给予了较高的预期，而康希诺作为最早获批的疫苗上市公司之一，在此期间得到了资本市场的高度青睐； 5)新冠疫苗预期兑现（2021.03~2021.08）：从2021.03开始，中国新冠疫苗逐步开始大范围接种，每日接种量（7日移动平均，下同）最高峰时曾超过2000万剂次，市场对于新冠疫苗大范围接种的预期开始兑现，在此期间公司股价缺乏强力催化剂，开始了为时半年左右的波动； 6)新冠疫苗概念第二次回调（2021.09~至今）：从2021.09开始，随着中国新冠疫苗实现了大范围接种，每日接种量开始下滑，并且新冠疫苗第一梯队大规模扩产、后续竞争者陆续推进，新冠疫苗竞争趋紧，市场预期该品种盈利能力下降，并且公司2021Q3单季度的收入和净利润环比2021Q2出现下滑，进一步加剧了市场的担忧，因此公司的股价迎来了第二次回调。 从对公司历史股价的复盘总结来看，康希诺近两年来股价的大幅度涨跌波动与新冠疫苗的周期密切相关，无论是由研发预期驱动的第一次新冠疫苗行情，还是由大规模接种预期驱动的第二次新冠疫苗行情，康希诺的腺病毒载体新冠疫苗由于研发速度快、始终保持在国内第一梯队，成为新冠疫苗周期中耀眼的明星。 图2：康希诺生物-B股价历史复盘（2019/3/28~2021/12/29） 图3：中国新冠疫苗接种情况（截至2021.12.28） 1.2.2、信达生物：从Biotech走向Biopharma的佼佼者 信达生物是国内综合实力强劲的创新药明星企业，正在逐步由Biotech转型成为Biopharma。公司自2018.10.31上市以来，至今其股价走势可以分为5个阶段： 1)产品商业化导入期（2018.10.31~2019.12）：公司的核心产品达伯舒（信迪利单抗）于2018.12获国家药监局批准上市，用于治疗至少经过2线系统化疗的患者的复发/难治性经典霍奇金淋巴瘤，该产品后通过2019年国家医保谈判进入医保目录。在这一阶段，公司的主要工作是核心产品达伯舒的商业化导入工作，由于没有超出或低于市场预期的事件发生，公司在这一阶段的股价并未出现很大波动。 2)综合实力验证期（2020.01~2020.11）：达伯舒进入医保后开始销售放量，2020Q1~2020Q4的销售收入分别达到4.00/5.00/6.00/7.00亿元，在国内PD-1/L1类单抗中名列前茅，其出色的商业化能力令市场刮目相看。并且达伯舒在这一阶段多个大适应症1线治疗的临床试验成功，包括： a)1线非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）：2020.01.13公告3期ORIENT-11研究达到预设的主要研究终点； b)1线鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）：2020.05.07公告3期ORIENT-12研究达到预设的主要研究终点； c)1线晚期肝癌：2020.09.28公告3期ORIENT-32研究达到主要研究终点。 公司于2020.08扩大与礼来关于达伯舒的授权许可协议，表明全球制药巨头礼来对该产品的潜力有着充分的认可。在这一阶段，公司验证了强大的临床开发、商业化、BD等多方面的综合实力，从Biotech向Biopharma转型的路径逐渐清晰，从众多Biotech企业中脱颖而出，获得市场的青睐，公司股价在这一阶段呈现稳健上涨态势。 3)创新药牛市（2020.12~2021.02）：2020年医保谈判的降价情况好于此前的市场预期，因此很多创新药企业的股价在这一阶段迎来普涨，其中信达生物作为综合实力强劲的Biotech龙头，在这一期间也迎来了股价的上涨。 4)Biotech板块估值回调（2021.03~2021.11）：创新药企业在牛市中股价的迅猛上涨导致其估值较高，但是仅仅一年的医保谈判降价温和并不意味着板块的基本面全面好转，医保控费压力仍将长期存在，而创新药研