创新药深度研究系列六：创新药投资方法论：解析涨跌背后的α与β

解创析新涨药跌投背资后方的法α论与：β ——创新药深度研究系列六 光大证券医药20团22队-1：2-林14小伟/王明瑞 证券研究报告 创核新药心投资观是一点条好的赛道吗？ 创无新法药产已生成很为好医的药投板资块收核益心，投经资常主是题收之获一了，知但识是却股无价法往收往获波财动富较。大尽，管涨创跌新原药因上与市估公值司体越系来复越杂多。，投但资是创很新多药投需资要人做却大越量来的越专迷业茫性，学甚术至研质究疑却创可新能药 投我资们是选否取是了一上条市好后赛涨道幅。最因大此的我两们个在Bio这te篇ch报企告业中—尝—试康构希建诺一生套物创-B新、药信投达资生方物法（论其，上用市更后好截的至策20略2对1.1创2.新29药涨投幅资分进别行达指到导39。3%、183%），通过对其的股投价资历收史益的，深则度既复要盘谋总一结域了，涨也跌要驱谋动全力局。。我们认为创新药公司股价的涨跌既有行业性的因素，又有个股性的因素，α与β缺一不可，如果想获得好 何1）为人创口新变化药是板底块层的逻β辑：，时人过口境总迁量增而长攻、守老之龄势化异、也人民生活改善会带来临床需求总量增长与疾病谱的变迁，这是创新药板块发展最根本的逻辑。 4）市场风险偏好的改变会影响资金的流向。 23）行策业是突医发药事行件业的最驱强动周可期遇，不政可策求的，调有控可能力造持成续行增业强普，涨产。业以政策指导为方向，政策周期往往会造就创新药发展的周期。 资策略。 何当前为市创场新普药遍个采股用的的rαN：PV预估期值差体系我中所，欲有也两，个确主定观参性数亦对我估所值欲结也果产生重大影响，即成功率和渗透率，因此衍生出两种投资策略，押注临床试验1结）果押vs注押临注床公试司验成结长果性策。略的核心矛盾不在于是否是获得积极的结果，而在于该结果是否超出了此前市场的一致预期，需要寻找临床价值分歧点、成2）为押市注场公的司对成手长，性本策质略上的是关基键于点预在期于差理的解投企资业策发略展；壮大的路径，并对基本面关键拐点进行提前预判，成为趋势的朋友，本质上是基于确定性的投 投对创资新建药议的：投君资子需要见把机握，正达确人的知β，命精选有潜力的α。创新药β的根本在于人口的变化，而政策改革会驱动行业的周期，突发事件和市场风险偏好等绝因对素的可优能劣产之生分短，期建影议响投；资创者新基药于的自身α分的为需押求注对临创床新试药验个结股果进和行押精注选公。司成长性两种，其本质区别在于投资预期差，还是投资确定性，两种策略无 请务风必险参阅分正析文：之后政的策重调要整声明的风险；市场风险偏好变化的风险；临床试1验失败的风险。 目录 1、创新药投资是一条好的赛道吗？ •1.1、Biotech分化态势明显，胜者收益率惊人 •1.2、复盘收益率最高Biotech，透视涨跌驱动力 •1.3、α与β缺一不可：既要谋一域，也要谋全局2、何为创新药板块的β：时过境迁而攻守之势异也 3、何为创新药个股的α：预期差我所欲也，确定性亦我所欲也 4、投资建议：君子见机，达人知命 5、风险分析 Biotech分化态势明显，胜者收益率惊人 港科股创1板8A 34上家市Bi后ot涨ec跌h企幅业 上8家涨 2下6跌家 康希3诺93生%物-B 信1达83生%物 图1：部分Biotech企业上市以来涨跌幅（截至2021.12.29） 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 康希诺生物-B 信达生物君实生物诺诚健华-B百济神州康方生物-B永泰生物-B荣昌生物-B加科思-B再鼎医药-SB神州细胞-U康希诺-U艾力斯-U泽璟制药-U迈博药业-B亚盛医药-B和铂医药-B开拓药业-B东曜药业-B基石药业-B前沿生物-U药明巨诺-B德琪医药-B中国抗体-B华领医药-B云顶新耀-B 欧康维视生物-B 复宏汉霖百奥泰-U兆科眼科-B君实生物-U三生国健嘉和生物-B歌礼制药-B -200% 请务资料必来参源阅：w正in文d、之光后大的证重券研要究声所明（注：选择范围是截至2020年报尚未实现盈利的Biotech企业，剔除2021.5以来上市的次新股） 图2：康希诺生物-B股价历史复盘（2019/3/28~2021/12/29） 500 康希诺生物-B收盘价（港元） 第新二冠次疫 新冠疫陆苗附获条批件在上中市国大 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 常规疫苗成长期 MC国V家4新药药监注局册受申理请 宣布开始新发冠疫苗研 第疫一苗次行新情冠 披露新冠据疫苗2期数 新第冠一疫次苗回概调念 苗行情 性标准 析新达冠到疫主苗要3期安试全验性中和期有分效 新预冠期疫兑苗现 新第冠二疫次苗回概调念 康希诺：新冠疫苗周期的弄潮儿 请务必参阅正文之后的重要声明4 资料来源：同花顺iFinD、公司公告、光大证券研究所 信达生物：从Biotech走向Biopharma的佼佼者 图3：信达生物股价历史复盘（2018/10/31~2021/12/29） 120 产品商业化导入期综合实力验证期 达伯舒1线肝成癌功的3期临床达伯舒1线鳞NSCLC的3期临床成功 100 80 60 40 20 0 资料来源：同花顺iFinD、公司公告、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 5 2018/10/31 2018/11/30 达伯舒获批上市 2018/12/31 2019/1/31 2019/2/28 2019/3/31 2019/4/30 2019/5/31 2019/6/30 2019/7/31 达伯舒进医保 达伯舒1线非鳞NSCLC的3期临床成功 2019/8/31 2019/9/30 2019/10/31 2019/11/30 2019/12/31 2020/1/31 2020/2/29 信达生物收盘价（港元） 2020/3/31 2020/4/30 扩大与礼来的达议伯舒授权许可协 达伯舒2020Q1销售4亿元 2020/5/31 2020/6/30 2020/7/31 2020/8/31 2020/9/30 2020/10/31 创牛新市药 2020/11/30 2020/12/31 2021/1/31 FDA受理达伯舒1线请非鳞NSCLC上市申 成功 达伯舒1线胃或胃食床管成交功界处腺癌的3期临 2021/2/28 Biotech板块估值回调 达伯舒1线食管鳞癌的3期临床 2021/3/31 2021/4/30 2021/5/31 2021/6/30 2021/7/31 2021/8/31 2021/9/30 2021/10/31 海险外折风价 2021/11/30 α与β缺一不可：既要谋一域，也要谋全局 通过对康希诺、信达生物的历史复盘分析，我们发现Biotech的股价涨跌既有板块性的因素，也有个股性的原因。 表1：收益率最高的2个biotech公司股价涨跌因素总结 资料来源：同花顺iFinD、光大证券研究所整理 动板着块防性疫因各素个往品往类会的驱涨动跌同，类比股如票疫同苗涨、同药跌物，、无医论疗个防股护的、自检身测基等本等面；如何，都容易受到整体的带动，比如新冠概念的大行情，驱亮而眼个，股信本达身生的物质由地于则综决合定实了力是强否劲可得以到产市生场超广越泛板认块可平，均在水一平众的Bi超ot额ec收h企益业，中比脱如颖康而希出诺，的并新且冠在疫B苗io由te于ch研整发体和回上调市时速相度对快抗而跌表。现因能此在，大创趋新势药中投获资得的最制大胜化之的道超在额于收，益选。择合适的时机，在板块性行情的初期提前布局，并且精选出优质标的进行重点布局，方 板块性因素 个股性因素 涨 跌 涨 研发 跌 康希诺 新冠疫苗研接发种预期 PD-1市场繁荣 国新内冠新疫冠苗疫接情种得量到下控降制 新常冠规疫疫苗苗上研市发进进度展领先 达伯舒销售超预期 2021Q3收入利润环比下降 信达生物 创创新新药药政牛策市利好 创新药出海风险折价 达伯全舒球大制适药应巨症头开的发认进可度快 FDA批准产生质疑 目录1、创新药投资是一条好的赛道吗？ 2、何为创新药板块的β：时过境迁而攻守之势异也 •2.1、人口是制药的底层逻辑 •2.2、政策是医药行业最强的周期 •2.3、突发事件的驱动可遇不可求 •2.4、市场风险偏好影响资金流向 3、何为创新药个股的α：预期差我所欲也，确定性亦我所欲也 4、投资建议：君子见机，达人知命 5、风险分析 人口总量增长与人口老龄化是底层逻辑 人口总量维持低增长城镇化进程快； 老龄化程度加深劳动力人口占比下滑； 人口受教育水平快速 性别结构得到改善 提升； 图4：2000-2020年我国新生儿数量（万人）图5：2011-2020中国人口变化比率 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：国家统计局，光大证券研究所 人民生活的改善带来疾病谱变迁，催生抗肿瘤药的繁荣发展 图6：中国城镇居民人均可支配收入持续改善（元，2001-2020）图7：中国农村居民人均可支配收入持续改善（元，2001-2020） 50000 40000 30000 20000 10000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 0 人均可支配收入人均消费支出 人均医疗保健支出 20000 15000 10000 5000 0 人均可支配收入人均消费支出 人均医疗保健支出 资料来源：同花顺iFinD、国家统计局、光大证券研究所资料来源：同花顺iFinD、国家统计局、光大证券研究所 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 图8：2012年样本医院各治疗领域销售额占比 10% 17% 7% 5% 5%3% 8% 10% 12% 12% 11% 资料来源：PDB、光大证券研究所 抗感染药 血液和造血系统用药心血管系统用药 抗肿瘤药 神经系统用药消化系统用药免疫调节剂 内分泌及代谢调节用药杂类 呼吸系统药物其他 图9：2021Q1~Q3样本医院各治疗领域销售额占比 13% 3% 17% 6% 6% 6% 7% 8% 9% 13% 12% 资料来源：PDB、光大证券研究所 抗肿瘤药 血液和造血系统用药抗感染药 消化系统用药心血管系统用药神经系统用药 内分泌及代谢调节用药免疫调节剂 杂类 呼吸系统药物其他 卫生总费用和占GDP比例持续增长 个人卫生支出占比持续下降 卫生支出的集中化与政策调控能力的持续增强 2001年 2020年 政府社会个人 16%24%60% 30%42%28% 图10：中国卫生总费用持续增长（2021-2020）图11：政府和社会卫生支出占比持续增加（2001-2020） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 卫生总费用（亿元）占GDP比值 20012003200520072009201120132015201720190% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 个人卫生支出社会卫生支出政府卫生支出 0% 2001200320052007200920112013201520172019 资料来源：同花顺iFinD、光大证券研究所资料来源：同花顺iFinD、光大证券研究所 医改以人民健康为中心，产业以政策指导为方向 起步阶段（2015.07~2017.10） •2验0数15据.7自国查家核药查监工局作发的布公《告关》于，开创展新药药物进临入床高试质量发展的标志性稳健 提速阶段（2017.10~2020.10） •2励0药17品.1医0发疗布器《械关创于新深的化意审见评》审，批国制家度层改面革鼓鼓励创新 •2动0的18时年代药走品向集终中结采，购制开药始企，业则无标论志是着主销动售还驱是被动，均需转向创新药 提质