公司首次覆盖报告：国内固件领军，信创带来良机

卓易信息（688258.SH） 2022年09月21日 投资评级：买入（首次） 国内固件领军，信创带来良机 陈宝健（分析师）闫宁（联系人） ——公司首次覆盖报告 当前股价(元) 43.44 国内固件领军，首次覆盖给予“买入”评级 一年最高最低(元) 48.38/21.90 公司是国内BIOS和BMC固件行业领军，在国产替代背景下，国产固件迎发展 总市值(亿元) 37.77 良机，公司产品已适配国内主流芯片品牌，有望充分受益；经过多年发展，公司 流通市值(亿元) 18.88 技术积累和竞争实力正不断增强，在英特尔BIOS固件市场份额有望持续提升。 总股本(亿股) 0.87 2021年以来公司连续回购、董事长增持股份，彰显成长信心；2022年9月公司 流通股本(亿股) 0.43 股票激励计划完成授予，有望充分激发成长活力。我们预计公司2022-2024年归 近3个月换手率(%) 231.92 母净利润分别为0.60、1.01、1.41亿元，对应EPS分别为0.69、1.16、1.62元，对应当前股价PE分别为62.6、37.5、26.8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 股价走势图 固件行业：全球市场超百亿，行业具有高壁垒 日期2022/9/20 chenbaojian@kysec.cn 证书编号：S0790520080001 yanning@kysec.cn 证书编号：S0790121050038 40% 20% 0% -20% -40% -60% 卓易信息沪深300 （1）根据IDC数据，2021年全球服务器和PC出货量为1354万台、3.49亿台，按每台X86服务器200-300元、每台X86PC10-15元的价格测算，服务器和PC固件市场空间分别为41、52亿元，考虑到IoT设备也有广阔空间，预计固件整体市场空间超百亿。（2）固件开发需要对CPU进行适配和验证，涉及CPU厂商机密硬件参数，因此具有较高进入门槛；固件需要支持大量结构和特性不同的硬件设备，所以需要长期的工程经验，公司作为国内固件领军，竞争优势显著。 2021-092022-012022-05 数据来源：聚源 增长驱动：信创需求高增长和商业市场份额提升驱动成长 （1）在外部环境持续刺激下，自主可控成必由之路，国家层面也持续出台政策，支持国产化产业落地。从行业应用来看，电信运营商陆续发布存储、服务器等国产化软硬件招标项目，国产化服务器采购比例不断提升。在可信计算体系中，BIOS固件是传统信任链的安全根和起点，重要性凸显，随着国家自主可控战略的推进，国产固件迎来发展良机。公司产品已经适配国内主流芯片品牌，有望充分受益于“大信创”浪潮。（2）公司是英特尔授权的大陆唯一、全球四家之一的X86架构BIOS独立供应商，相较于国内其他固件开发商，优势显著。经过多年发展，公司在BIOS、BMC固件领域形成了较强的技术积累，竞争实力正不断增强，在X86商业固件市场份额有望持续提升。 风险提示：市场竞争加剧；授权无法续约；技术研发不能满足市场需求。财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 198 237 293 415 542 YOY(%) -6.8 19.2 24.0 41.5 30.5 归母净利润(百万元) 58 42 60 101 141 YOY(%) 41.3 -27.4 43.1 67.0 39.7 毛利率(%) 58.7 52.8 54.2 56.3 57.8 净利率(%) 29.3 17.8 20.6 24.3 26.0 ROE(%) 6.4 4.7 6.3 9.6 12.0 EPS(摊薄/元) 0.67 0.48 0.69 1.16 1.62 P/E(倍) 65.1 89.6 62.6 37.5 26.8 P/B(倍) 4.2 4.2 4.0 3.6 3.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、公司概况：国内BIOS和BMC固件领军3 2、固件行业：全球市场超百亿，行业具有高壁垒7 3、增长驱动：信创需求高增长和商业市场份额提升驱动成长11 3.1、信创需求高增长，国产固件迎发展良机11 3.2、公司优势显著，市场份额有望持续提升15 4、盈利预测与投资建议17 5、风险提示17 附：财务预测摘要18 图表目录 图1：公司成立于2008年，在固件市场深耕多年3 图2：公司有核心固件及云服务两大业务板块3 图3：2021年公司收入为2.37亿元4 图4：2021年公司归母净利润为0.42亿元4 图5：云计算设备核心固件收入占比持续提升5 图6：云计算设备核心固件毛利润占比持续提升5 图7：公司毛利率整体呈上升趋势5 图8：公司销售费用率持续保持在低位5 图9：公司持续加大研发投入6 图10：公司研发人员持续增长6 图11：BIOS是安装在主板上的底层系统软件7 图12：BIOS是计算设备软硬件连接的桥梁7 图13：BMC固件是服务器主板上的系统程序8 图14：2021年全球服务器出货量为1354万台9 图15：2021年全球PC出货量为3.49亿台9 图16：2022年2月国家正式启动“东数西算”工程13 图17：预计2025年中国X86服务器出货量将达525万台13 图18：BIOS固件是可信计算中传统信任链的安全根和起点14 图19：公司产品适配国内主流芯片品牌及计算设备厂商14 图20：云计算设备核心固件收入持续快速增长16 图21：核心固件毛利率维持在较高的水平16 表1：董事长谢乾为公司控股股东，股权结构集中4 表2：公司2022年限制性股票计划已完成授予6 表3：BIOS在完成硬件自检后引导操作系统启动8 表4：固件市场由海外巨头垄断10 表5：外部环境持续刺激，自主可控是必由之路11 表6：国家高度重视核心环节自主可控11 表7：中国电信加大国产CPU服务器采购12 表8：2022年1月国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》12 表9：公司BIOS产品主要应用于PC、服务器、IoT设备中15 表10：公司PE估值低于可比公司平均水平17 1、公司概况：国内BIOS和BMC固件领军 公司是国内BIOS和BMC固件行业领军。公司成立于2008年，总部位于江苏宜兴，于2019年在科创板上市。公司成立十余年，专注“自主、安全、可控”的云计算产业链业务，主要业务包括BIOS、BMC固件以及云服务。公司在固件市场深耕多年，是中国大陆唯一、全球四家之一的X86架构BIOS独立供应商，并且是国内少数能够为国产芯片提供BIOS的厂商，是国内BIOS和BMC固件行业领军。 图1：公司成立于2008年，在固件市场深耕多年 资料来源：公司官网 公司有核心固件及云服务两大业务板块，分别位于云计算产业中游和下游。（1）云计算设备核心固件：公司主要根据云计算设备厂商需求提供BIOS、BMC固件定制开发服务及固件产品销售，公司主要客户包括Intel、联想、华为等；（2）云服务： 公司面向政企云和物联网云场景，为客户提供定制软件开发、软件产品销售和计算资源租赁、运维。 图2：公司有核心固件及云服务两大业务板块 资料来源：公司招股书 公司董事长是国家重大工程A类专家，管理团队技术背景深厚。公司创始人及董事长谢乾是国家重大工程A类专家，核心技术人员拥有Intel、IBM、华为、Phoenix等行业龙头从业经历，具备深厚的BIOS和BMC固件开发经验。公司成立后，董事长谢乾全面统筹领导发行人研发工作，带领团队主持承担了多项国家级、省级科研项目，在固件领域积累深厚。 董事长谢乾为公司控股股东，英特尔为公司第四大股东。公司董事长谢乾为公司控股股东，截至2021年底，谢乾直接持有公司43.05%的股份，通过中恒企管间接控制公司6.98%的股份，股权结构相对集中；英特尔产品（成都）有限公司持有公司2.61%的股份，为公司第四大股东。 排名股东名称 占总股本比例 1谢乾 43.05% 2宜兴中恒企业管理有限公司 6.98% 3刘丹 3.01% 4英特尔产品（成都）有限公司 2.61% 5华软创业投资宜兴合伙企业（合伙） 2.06% 6张宇明 1.03% 7周方平 0.76% 8殷文远 0.70% 9高地置业有限公司 0.57% 10瑞士联合银行集团 0.39% 合计 61.16% 料来源：Wind、开源证券研究所 表1：董事长谢乾为公司控股股东，股权结构集中 资 2021年，公司实现收入2.37亿元，2017-2021年复合增速为11.7%，收入增长主要来自固件业务的贡献，公司产品和技术服务能力持续增强，固件业务下游需求和出货量持续增长；实现归母净利润0.42亿元，2017-2021年复合增速为6.2%，利润增速不及收入增速主要系公司扩大研发团队，研发投入增长所致。 图3：2021年公司收入为2.37亿元图4：2021年公司归母净利润为0.42亿元 2.37 2.13 1.98 1.76 1.52 1.06 3 2 1 0 201720182019202020212022H1 30% 20% 10% 0% -10% 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 0.58 0.52 0.41 0.42 0.33 0.15 201720182019202020212022H1 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 营业收入（亿元）同比增速（右轴）归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 云计算核心固件收入及毛利润占比持续提升。从收入和毛利润结构来看，云计算设备核心固件对收入和毛利润贡献持续提升。（1）收入方面，2021年云计算设备核心固件、云服务收入分别为1.34、1.00亿元，其中云计算设备核心固件收入快速增长，2017-2021年复合增速达43.4%，收入占比由2017年的21.4%提升至57.3%； （2）毛利润方面，2021年云计算设备核心固件、云服务毛利润分别为0.80、0.44亿元，云计算设备核心固件2017-2021年复合增速为48.0%，毛利润占比由2017年的25.4%提升至64.6%。 图5：云计算设备核心固件收入占比持续提升图6：云计算设备核心固件毛利润占比持续提升 100%100% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 201720182019202020212022H1 0% 20172018201920202021 云计算设备核心固件云服务云计算设备核心固件云服务 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 公司毛利率整体呈上升趋势。2021年公司综合毛利率为52.8%，同比下降5.9个百分点，云计算设备核心固件、云服务毛利率分别为59.7%、43.9%，同比分别下降3.9、10.1个百分点，2021年毛利率下滑主要系公司人员增长导致成本增长所致。 拉长时间维度来看，由于毛利率相对较高的固件业务快速增长、占比持续提升，公司毛利率整体呈上升趋势。2021年公司管理、销售、财务费用率分别为12.5%、2.2%、0.2%，同比分别+0.6、-0.3、+1.7个百分点，公司销售费用率持续保持在低位。 图7：公司毛利率整体呈上升趋势图8：公司销售费用率持续保持在低位 80% 60% 40% 20% 0% 20172018201920202021 综合毛利率云计算设备核心固件云服务 15% 58.7% 52.8% 44.9% 49.2% 51.3% 12% 9% 6% 3% 0% -3% 2017 2018 2019 2020 2021 销售费用率管理费用率财务费用率 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 公司持续加大研发投入。2021年公司研发费用为5331万元，同比增长36.8