国产固件领军公司，政策东风有望打开业绩空间

公司深度 卓易信息(688258.SH) 证券研究报告 计算机｜IT服务Ⅱ国产固件领军公司，政策东风有望打开业绩空间 2022年08月29日 预测指标 2020A2021A2022E2023E2024E 主营收入(百万元) 198.42 236.60 285.46 354.19 432.22 净利润(百万元) 58.05 42.15 45.57 74.30 105.83 每股收益（元） 0.67 0.48 0.52 0.85 1.22 评级增持 交易数据 每股净资产（元） 10.37 10.32 10.71 11.33 12.22 当前价格（元） 36.29 P/E 54.63 75.24 69.59 42.68 29.96 52周价格区间（元） 22.01-47.25 P/B 3.52 3.53 3.41 3.22 2.98 评级变动首次 总市值（百万） 3155.66 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 1576.95 总股本（万股） 8695.70 投资要点： 流通股（万股） 4345.40 国内固件业务领军企业。卓易信息成立于2008年，自2012年收购由 涨跌幅比较 40% 20% 0% -20% 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 % 1M 3M 12M 卓易信息 7.30 47.34 -0.74 IT服务Ⅱ -4.64 7.43 -15.84 -40% 卓易信息IT服务Ⅱ 南京百敖软件后形成了云服务+固件业务两大业务主线。百敖软件是固件供应商及软件服务提供商，是中国大陆唯一获得英特尔商业授权的独立BIOS供应商，英特尔同时也是卓易信息第三大股东。公司为阿里、华为等海内外多家知名公司提供了安全可信的固件产品及服务，产品涵盖UEFIBIOS、BMC、EC及配套工具，广泛应用于PC、服务器、物联网、工控、消费等领域。 固件行业面临着稳定格局与高边际利润的双重属性。由于BIOS非常底层，对兼容性与稳定性的要求远高于对性能的提升，厂商的低投入意愿使BIOS固件的代际升级周期相对较长。相对较低的价值量与耐 用性限制了BIOS固件行业的规模，进一步减小了BIOS行业出现“鲶鱼”的概率。但同时由于BIOS行业采用服务与授权相结合的模式，BIOS行业具有了较高的边际利润率，固件厂商的授权数量的增长将有 邓睿祺分析师 执业证书编号:S0530520120001 dengruiqi@hnchasing.com 相关报告 效提升其利润规模。 政策重塑行业边界，国产固件迎历史性机会。受信创产业影响，国产计算机产业迎放量机遇，国产PC与服务器均显示出放量趋势。“东数西算”工程的启动进一步促进了国产服务器的需求，部分算力枢纽 节点计划在“十四五”期间实现100%以上的机架数量增长，服务器行业的国产化程度有望进一步提高。政策使原本稳固的行业边界得到重塑，国产固件行业有望获得增长并凭借行业自身的稳定属性保持住获得的份额。 盈利预测与评级。预计卓易信息2022-2024年分别实现营业收入2.85、3.54、4.32亿元，归属母公司股东的净利润分别为0.46、0.74、1.06亿元，EPS分别为0.52、0.85、1.22元，对应当前股价估值分别为69.59、 42.68、29.96倍PE。综合考虑公司的成长性、风险以及历史估值水平，给予公司“增持”评级。 风险提示：宏观环境不及预期风险；技术不及预期风险；授权合作存在无法续签的风险；预测假设具有一定主观性。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1卓易信息：业务扎实增长，BIOS已成主增长点3 1.1业务双轮驱动，固件业务已逐渐成为主要增长点3 1.1.1固件业务：中国大陆唯一英特尔授权BIOS供应商3 1.1.2政企云业务：依托江苏地区平稳发展4 1.2营收总体保持稳健增长，ROIC有较大修复空间5 2BIOS&BMC固件行业：行业格局稳定与高边际利润的冲突现实7 2.1BIOS&BMC：代际升级周期较长，行业格局相对稳定7 2.2服务与授权相结合的模式使行业具有较高的边际利润10 3政策重塑行业边界，国产固件迎历史性机会12 3.1信创深化带来国产固件行业历史性机会12 3.2“东数西算”推动国产服务器需求释放13 4盈利预测与评级14 5风险提示15 图表目录 图1：英特尔是卓易信息第三大股东（2022年Q1）3 图2：卓易信息固件业务规模稳步增长4 图3：卓易信息政企云业务平稳发展5 图4：卓易信息营收规模稳健增长5 图5：卓易信息净利润承压5 图6：卓易信息销售费用率长期较低6 图7：卓易信息管理费用较为稳定6 图8：卓易信息研发费用持续扩张6 图9：卓易信息ROIC和ROP降至低点6 图10：Insyde与昆仑太科的营收及ROIC情况7 图11：计算机基本体系结构示意图8 图12：BIOS发展简史8 图13：全球PC出货量10 图14：全球服务器出货量10 图15：BIOS商业模式示意图11 图16：BIOS行业部分公司规模与毛利率情况11 图17：BIOS行业部分公司授权与服务收入比例11 图18：党政信创发展历程及预期示意图12 图19：党政信创发展历程及预期示意图12 图20：中国服务器市场规模预测13 表1：部分算力枢纽节点“十四五”规划目标13 表2：卓易信息营收预测14 表3：卓易信息费用预测15 1卓易信息：业务扎实增长，BIOS已成主增长点 1.1业务双轮驱动，固件业务已逐渐成为主要增长点 卓易信息成立于2008年，由谢乾与其父谢小球设立。2012年，卓易信息收购由谢乾在2006年创办的南京百敖软件100%股权，合并固件开发业务，形成了云服务+固件业务两大业务主线。 1.1.1固件业务：中国大陆唯一英特尔授权BIOS供应商 公司固件业务主要由全资子公司南京百敖软件运营，百敖软件是固件供应商及软件服务提供商，是中国大陆唯一获得英特尔商业授权的独立BIOS供应商，英特尔同时也是卓易信息第三大股东（持股2.61%）。百敖软件深耕固件及相关领域，为阿里、华为、浪潮、联想等海内外多家知名公司提供了安全、可信的固件产品及专业、优质的服务。公司产品涵盖UEFIBIOS、BMC、EC及配套工具，支持多种芯片架构（包括X86、ARM、MIPS等），广泛应用于PC、服务器、物联网、工控、消费等领域。 图1：英特尔是卓易信息第三大股东（2022年Q1） 资料来源：wind，财信证券 公司的固件技术主要涵盖BIOS、BMC两类产品。 （1）BIOS（BasicInputOutputSystem），即基本输入输出系统，是一组固化到计算设备主板上一个存储芯片中的系统程序，它对于计算机系统正常初始化、启动和操作系统引导起着不可或缺的作用，是实现计算机系统的安全性、可靠性等关键功能的关键环节。公司BIOS固件产品主要分为服务器BIOS固件、PC端BIOS固件、IoTBIOS固件。 （2）BMC（BaseboardManagerController），即基板管理控制器，是一组固化到服务器主板上一个存储芯片中的系统程序，是独立于服务器软硬件的服务器基本核心功能子系统，负责服务器的硬件状态管理、操作系统管理、健康状态管理、功耗管理等核心功能，是服务器和云计算产业的重要共性技术。公司BMC固件产品主要分为国产服务器平台BMC固件、通用服务器平台BMC固件。 公司固件业务可以主要分为两个阶段。①技术与开发服务阶段：公司向CPU等芯片厂商及设备厂提供固件技术及开发服务，以解决具体的固件需求或开发具备客户制定功能的可独立运行固件，公司向客户提供技术或交付固件代码并收取服务费；②授权销售 阶段：根据设备厂的实际出货需求，由设备厂按件向公司支付固件代码的授权使用费。 公司固件业务规模稳健增长，毛利率基本稳健。公司固件的市场认可度逐渐提高，公司固件业务近五年保持稳健增长态势，毛利率也维持在较高水平。2021年，公司固件业务规模达到1.34亿元，同比增长37.91%，2016-2021CAGR约37%；固件业务毛利率为59.67%，自2018年以来基本维持在60%附近。2022年上半年，公司固件业务增长受疫情等宏观因素影响而放缓，实现收入约0.66亿元，同比增长6.94%。 图2：卓易信息固件业务规模稳步增长 资料来源：wind，财信证券 1.1.2政企云业务：依托江苏地区平稳发展 公司云服务业务主要面向政府、企业等客户，采用公司云平台架构，为客户提供定制化开发或标准化应用软件产品、软硬件整体解决方案，同时提供配套计算资源租赁、运维等服务。 公司云服务业务根据应用场景可细分为政企云和物联网云业务。（1）政企云服务：公司深耕政企应用，目前主要聚焦于江苏地区的县、区、镇、园区等客户，包括提供定制化软件开发、软件产品销售和计算资源租赁、运维。（2）物联网云服务：物联网云业务方面，公司聚焦于安防及环保领域，为客户提供软硬件整体解决方案、定制化软件开发及产品销售和计算资源租赁、运维服务。 公司政企云服务规模及毛利率表现较为平稳。公司政企云服务业务客户较为集中，整体规模和毛利率发展较为平稳，但受宏观压力影响，2020年以后业务规模有所收缩，。2021年，公司政企云服务收入规模约为1.00亿元，与上年基本持平，毛利率为43.89%； 2022年上半年公司云服务维持平稳发展，实现收入约0.35亿元，同比增长3.73%。 图3：卓易信息政企云业务平稳发展 资料来源：wind，财信证券 1.2营收总体保持稳健增长，ROIC有较大修复空间 在固件业务的稳步发展下，公司近年来营收总体保持稳健增长。2021年，公司营收规模达2.37亿元，同比增长19.25%，近五年CAGR约为14.58%；2022年上半年，公司面对疫情等宏观压力维持营收平稳增长，实现收入1.06亿元，同比增长9.23%。但自2019年以来持续上涨的人力成本及研发投入使公司净利润增长压力不断提高，2021年公司实现归母净利润约4215万元，同比减少27.40%，近五年CAGR约为8.05%；2022年上半年，公司归母实现净利润约1469万元，同比减少49.11%。 图4：卓易信息营收规模稳健增长图5：卓易信息净利润承压 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 公司销售与管理费用控制总体良好，费用率保持平稳。（1）由于行业集中度较高、行业格局稳定，公司销售费用增长压力较低，销售费用率长期维持在较低水平。2021年公司发生销售费用526万元，同比增长3.75%，近五年CAGR约为10%，销售费用率为2.22%；2022年上半年，公司销售费用增速加快，同比增长约67.00%至417万元。（2）公司管理费用较为稳定，2019-2021年管理费用相比此前有较大提升的主要原因是：2019年发生较多股份支付费用；2020年发生较多咨询顾问费及业务招待费；2021年公司发生 较多固定资产购入并将部分固定资产转入投资性房地产，使房租及物管费与折旧摊销有 所增加。2021年，公司管理费用达2964万元，同比增长24.81%，近五年CAGR约19%，管理费用率为12.53%。如果剔除2021年额外增加的房租物管费用及折旧摊销，则2021年管理费用约2300万元，对应近五年CAGR约13%，低于公司营收的复合增速，表明公司管理费用增长压力相对可控。2022年上半年，公司管理费用维持12.10%的平稳增速至1339万元，营收增速的放缓使管理费用率略微上升至12.67%。 图6：卓易信息销售费用率长期较低图7：卓易信息管理费用较为稳定 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 公司持续在研发费用加码，净利润压力使ROIC和ROP降至低点。公司保持较高的研发投入，研发人员的增加持续推动研发费用扩张，2021年发生研发费用5331万元，同比增长