燕京啤酒(000729)深度报告：笑倚长风方起势，静沐春雨润燕京

笑倚长风方起势，静沐春雨润燕京 燕京啤酒（000729.SZ）深度报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|燕京啤酒 2024年09月15日 公司评级买入 股票代码000729.SZ 燕啤高端化战略稳步推进，结构优化加速。公司“3+1”品牌下产品矩阵不 前次评级买入 断丰富，价格带逐渐向上延伸。随着产品的升级，营收结构也不断优化，高 评级变动维持 端产品占比持续提升。尽管公司的高端化有着显著的发展，但是公司整体吨 价仍处于行业较低水平，有着较大的提升空间。 成本费用改善显著，且仍吨快速优化。近年来公司持续优化员工数量和人员结构，提升人创收、创利水平，人员结构也有初步改善，员工薪酬有一定提升，但整体上相较主要竞争对手的提升空间仍大。随着员工结构优化、人员激励提升，预期公司的人创收创利水平仍将显著改善。公司管理效率相较同业有一定差距，但已经出现了初步改善向好的迹象，值得期待。 U8大单品既往强劲增长，期待仍有优异表现。近几年，U8大单品的增长驱动了公司收入、利润率的抬升，成为非常重要的增长引擎。我们认为公司扎实的基市、优秀的渠道力、U8自身的产品力等仍将推动该产品取得进一步增长。 投资建议：我们预测24-26年公司营收分别为152.14亿元/164.06亿元 /176.75亿元，同比+7.0%/+7.8%/+7.7%；同期归母净利润分别为10.40亿元/13.95亿元/17.61亿元，同比+61.3%/+34.2%/+26.2%；同期EPS分别为 0.37元/0.50元/0.62元。公司销售净利率与同业仍有较大差距，有明显的提升空间。公司吨生产运营效率改善、吨价提升、费用优化等方面已经发生明显的改善，我们认为公司盈利水平仍将快速提升。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，终端需求不及预期，食品安全及舆论风险 当前价格9.12 近一年股价走势 燕京啤酒啤酒沪深300 -3% -8% -13% -18% -23% -28% -33% 2023-092024-012024-05 分析师 张弛S0800524040007 17621838100 zhangchi@research.xbmail.com.cn 相关研究 燕京啤酒：业绩持续兑现增速领跑行业—燕京啤酒（000729.SH）2024年半年报点评 2024-08-19 燕京啤酒：开门红业绩再超预期，降费用改革持续兑现—燕京啤酒（000729.SH）2024年1季报点评2024-04-25 燕京啤酒：U8发力势头强劲，改革红利持续释放—燕京啤酒（000729.SH）2023年年报点评2024-04-19 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 13,202 14,213 15,214 16,406 17,675 增长率 10.4% 7.7% 7.0% 7.8% 7.7% 归母净利润(百万元) 352 645 1,040 1,395 1,761 增长率 54.5% 83.0% 61.3% 34.2% 26.2% 每股收益（EPS） 0.12 0.23 0.37 0.50 0.62 市盈率（P/E） 73.0 39.9 24.7 18.4 14.6 市净率（P/B） 1.9 1.9 1.8 1.7 1.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 投资建议4 燕京啤酒核心指标概览5 一、民族品牌燕京啤酒6 1.1民族品牌，燕京啤酒6 1.2四十余载，栉风沐雨6 1.3二次创业，复兴燕京7 二、啤酒行业：新时代下新机遇8 2.1行业空间：销量增长趋于停滞，提价空间仍在8 2.2竞争格局：市场向头部玩家集中12 三、二次创业，燕京改革复兴14 3.1高端化战略稳步推进，结构有望加速优化14 3.2经营效率有望进一步提升15 四、盈利预测与估值17 4.1盈利预测17 4.1.1营业收入预测17 4.1.2成本及费用预测18 4.2投资建议18 五、风险提示19 图表目录 图1：燕京啤酒核心指标概览图5 图2：公司股权结构图（截至2023年年末）6 图3：燕京啤酒各成长阶段7 图4：中国啤酒行业各发展阶段的情况9 图5：各国啤酒销量增长基本停滞9 图6：我国人均啤酒消费量已超过世界平均水平10 图7：我国啤酒均价持续提升10 图8：各国啤酒出厂价对比11 图9：各国啤酒零售价对比11 图10：各国啤酒出厂价持续提升（元/升）11 图11：我国啤酒出厂价增速略慢于人均GDP增速12 图12：我国啤酒市场空间测算12 图13：我国主要啤酒企业市占率13 图14：我国啤酒行业集中度接近发达国家水平13 图15：各国啤酒企业CR3提升过程14 图16：各国啤酒企业CR5提升过程14 图17：燕啤公司中高档产品占比持续提升15 图18：各龙头啤酒企业历年啤酒吨价（元）15 图19：可比公司销售费用率比较16 图20：可比公司管理费用率比较16 图21：燕京啤酒管理费用明细项目16 图22：燕京啤酒和青岛啤酒人均创利对比（单位：万元）17 图23：燕京啤酒和青岛啤酒人均创收对比（单位：万元）17 图24：各龙头啤酒企业人均薪资水平（万元/年）17 表1：燕啤公司高管履历（截至2023年年报）8 表2：各龙头企业高端化战略15 表3：公司啤酒业务量价及营收预测18 表4：可比公司估值19 投资要点 关键假设 1、U8维持较高增速。公司在过往几年中创造了U8产品销量的高速增长。考虑到公司过往的历史业绩、公司对基地市场的深耕、国企改革过程中对员工的激励释放出的主观能动性等因素，我们预计2024-2026年U8销量分别为70万吨/89万吨/107万吨，对应分别+30.8%/+26.4%/+20.9%。因U8产品价格高于公司多数主流产品，我们预计U8的持续增长将带动公司的啤酒总体吨价提升，预计2024-2026年公司啤酒业务吨价将分别达到3445元/3574元/3719元，对应分别+3.7%/+3.8%/+4.0%。 2、销售和管理费用率持续优化。公司2021-2023年的销售费用率分别为 13.0%/12.4%/11.1%，管理费用率分别为12.0%/10.7%/11.4%，整体呈现下行趋势。我们预计随着公司国企改革的进一步推行，将在人员费用、车辆设备等方面有进一步优化，预计2024年-2026年的销售费用率分别为11%/10.5%/10%；同期管理费用率分别为11%/10.5%/10%。 区别于市场的观点 1、市场认为啤酒行业是依靠高端化路径提升业绩的行业，而高端化的基础是消费升级。当前社会需求偏弱，甚至有消费降级的担忧，因此啤酒行业整体缺乏机会。我们认为：燕啤是啤酒行业内吨价较低的一家，其当前阶段以“补短板”为主，即使是价格提升后，在同业内仍属于酒价偏低的品牌，因此发展阻力最小。 2、市场认为公司U8大单品的发展路径与重庆啤酒的乌苏高度相似，可能很快就会面临增长瓶颈。我们认为U8和乌苏两款大单品的增长驱动有着本质的不同。乌苏更强于品牌力和产品力，U8更强于渠道力。在消费力偏弱的背景下，啤酒等快消品的品牌力作用被削弱，但渠道力会被放大，因此可能会有超出市场预期表现。 股价上涨催化剂 1、公司U8销量在24年仍保持较高增速，进而带动业绩超预期。 2、原材料成本优化带来公司毛利率的改善，因公司的净利率水平在同业仍属较低水平，利润率改善给公司业绩带来的弹性可能会大于同业多数可比公司。 3、公司国企改革红利进一步释放，带动公司成本、费用优化，净利率进一步提升。 投资建议 我们预计2024-2026年公司实现营业收入152.14亿元/164.06亿元/176.75亿元，同比 +7.0%/+7.8%/+7.7%；归母净利润10.40亿元/13.95亿元/17.61亿元，同比 +61.3%/+34.2%/+26.2%。核心产品快速放量，成本、费用优化带来利润率提升，维持“买入”评级。 公司深度研究|燕京啤酒 西部证券 2024年09月15日 燕京啤酒核心指标概览 图1：燕京啤酒核心指标概览图 资料来源：iFinD，公司公告，国家统计局，Euromonitor，西部证券研发中心 一、民族品牌燕京啤酒 1.1民族品牌，燕京啤酒 燕京啤酒于1980年建厂，前身为北京顺义县啤酒厂，后于1993年注册成为北京燕京啤酒集团；1997年，公司参加了北京控股在香港证交所的红筹股上市和在深圳证交所的燕京啤酒A股上市，2003年收购上海证交所上市的惠泉啤酒，为燕京开辟了第三条融资渠道；且燕京啤酒自上市以来没有未引入任何外资投资者，是国内五大啤酒企业中唯一没有外资背景的民族企业。发展至今，燕京啤酒已经成为中国最大啤酒企业集团之一，拥有控股子公司30个、啤酒生产厂家41家、原料基地2家、相关和附属企业8家，其中，燕京集团总部是亚洲最大的啤酒生产基地。 图2：公司股权结构图（截至2023年年末） 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 1.2四十余载，栉风沐雨 第一阶段1980-1988：由小型啤酒厂成长为中型啤酒厂。1980年9月，燕京啤酒厂正式破土动工，1981年8月王殿元工程师设计出“燕京牌”商标图案，1984年3月，北京顺义啤酒厂正式更名为燕京啤酒厂，1988年3月，通过技术引进和研究首次将11°P清爽型啤酒投放市场。公司在1980-1988年间，每年增产1万吨，完成了从一个小型啤酒厂向中型啤酒厂的转换。 第二阶段1989-1998：由中型啤酒厂成长为大型啤酒集团。1989年，燕京啤酒积极进入市场并定位为“为北京市民服务”，率先打破行业计划经济统购包销的模式，实施“胡同战略”，公司经营规模进一步扩大，1990年12月，公司产品在首届全国轻工业产品博览会荣获金奖，1992年，在第31届布鲁塞尔世界博览会再获金奖。1993年，燕京啤酒厂正式组建集团，实现了由啤酒厂向啤酒集团的成功转变。1989-1993年间，燕京啤酒每年 增产5万吨，迈入大型啤酒厂之列。1994年9月，公司通过了ISO9002产品质量认证，属行业首家。1995年，公司并购北京华斯啤酒集团，啤酒产量率先突破50万吨，位居全国第一。1997年，公司分别在港交所H股、深交所A股上市。 第三阶段1999-2005：由北京市地方性集团成长为全国跨地区大集团。1999年，燕京啤酒开启了全国化扩张的阶段：1999年1月8日，燕京啤酒在江西吉安成立江西燕京啤酒有限责任公司，从此开始了其在全国的战略布局，之后又相继通过收购、结盟、新建子公司等方式逐渐进入内蒙古、广西、福建等地区竞争市场份额。2005年，公司成为北京08奥运会啤酒赞助商，品牌知名度进一步提升。 第四阶段2006-2013：明确品牌和市场战略布局，发展进入新阶段。在此阶段，公司着手调整产品结构和市场布局，实施“1+3”品牌战略，即在着重推动主打品牌“燕京啤酒” 另外，在市场方面，公司强化北京、广西、内蒙古、福建、湖北等五大销售优势市场，并着力强化北京、广西、内蒙古三大核心市场，并兼顾其他地区的市场扩张，快速提高市场占有率。 第五阶段2014-2018：发展陷入低谷期。我国啤酒行业在历经数十年的高速增长后，啤酒市场总量触及天花板，全国啤酒产量自2013年开始整体下滑趋势明显，行业的停滞很快传导至企业层面，燕京啤酒由于受到转型升级起步较晚、速度较慢、弱势子公司亏损严重等因素拖累，相比其他啤酒龙头企业受到的影响更大，营收不断下滑，增长率也多年低于行业整体水平，公司集团总体在此期间处于下滑低谷期，亟待转型发展。 图3：燕京啤酒各成长阶段 资料来源：IFinD，西部证券研发中心 1.3二次创业，复兴燕京 管理层调整，有望加速改革：2022年，公司管理团队进行了较大的人员调整。耿超成为新任董事长，同时公司还提拔了一批40-50岁的优秀人才，为公司管理层注入了新鲜血液，有望加速公司