便携储能龙头，布局家庭储能探索第二曲线

便携储能龙头，布局家庭储能探索第二曲线，首次覆盖给予“买入”评级 华宝新能ODM业务起家，率先推出锂电池便携储能产品并着眼全球化发展。依托“Jackery”和“电小二”两大品牌布局境内外市场，目前已成为便携储能产品垂直领域的领先厂商。受益于海外户外活动用电及应急备电需求高增，叠加供给端技术升级和成本下降，近年来便携储能迎来发展红利期，公司依托前期品牌和渠道积累迎来收获期，2019年以来快速增长，中长期竞争优势仍存。此外，公司积极向家庭储能领域拓展，2020年推出“Geneverse”品牌定位家庭储能，2022年发力更高容量家庭储能领域研发，底层技术相同，长期发展值得期待。我们预计2022-2024年公司归母净利润为3.80/5.72/8.27亿元，对应EPS为3.96/5.95/8.61元，当前股价对应PE分别为53.2/35.4/24.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。 便携储能：供需两旺迎黄金期，前期品牌渠道势能+M2C模式共促长期发展需求端：欧美日市场为主，户外活动历史悠久，电网稳定性较差，精致户外生活理念催生户外用电需求，灾害频发用电不稳带来家庭应急备电需求。供给端：锂电池技术升级和规模化应用，能量密度提升提高便携性，规模化应用降低成本扩容潜在消费群体。公司依托前期品牌和渠道势能，份额稳定位列行业第一，消费品+安全属性预计短期品牌构筑壁垒。当前中高容量段产品份额呈提升趋势，公司中高容量段便携性+充电效率突出，份额领先，此外M2C模式+本土供应链带来成本优势，产品质量稳定性可控，中高容量段占比提升或有望带动盈利提升。 家庭储能：核心是品牌和渠道，便携储能企业布局家储第二曲线存想象空间家庭储能具备安全和安装属性，品牌力和下游安装商渠道是关键，但上游供应链和产品技术具有互通性。当前便携储能企业推出堆叠式移动家储，可选配UPS接入家庭网或连接光伏为全屋供电，向并网固定式家储过渡。该形态产品具备较好终端需求的同时，伴随产品稳定性和可靠性得到验证，我们认为便携储能企业有望逐步得到安装商认可，公司作为便携储能龙头，家储领域发展值得期待。 风险提示：行业竞争加剧；便携储能行业需求饱和；户储拓展不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、便携储能先行者，供需两旺推动业务快速放量 1.1、ODM业务起家，打造自主品牌，便携储能产品放量 ODM业务起家，行业领先的便携储能品牌企业。2011年成立之初主要从事传统的充电宝ODM业务，技术积累叠加把握市场潜在需求，公司率先开展便携储能产品研发及市场开拓并于2016年成功推出首款锂电池便携储能产品。依托Jackery和电小二两大品牌布局境内外市场着眼全球化战略，目前已成为亚马逊、日本乐天、日本雅虎、天猫、京东等主流电商平台中便携储能产品垂直领域的领先品牌，已与JVC、Canon、Harbor Freight Tools、Home Depot、Lowe’s、Sam’s Club等全球知名品牌商或零售商建立合作关系，产品远销全球多个国家。2018年公司启动家庭储能产品立项，2022年起公司持续发力家庭储能项目，有望在便携储能产品基础上开拓第二曲线 图1：ODM业务起家，打造自主品牌，自主品牌便携储能产品2020年起进入收获期 公司的主要产品为不同容量规格的便携储能产品，以及可与便携储能产品配套使用的太阳能板及相关配件。便携储能产品为公司的核心产品，可应用于户外旅行、应急备灾等场景，旨在为客户提供绿色低碳的能源解决方案，产品得到消费者广泛认可。2020年以来先后入选CNET、纽约时报年度最佳便携储能榜单，品牌全球影响力持续提升。此外，公司还设立了Genverse品牌，定位家庭储能产品，主要布局高容量储能，目前介于便携储能和家庭储能之间，随着公司持续发力，未来有望实现对家庭储能的全面布局。 表1：便携储能产品多价格段覆盖，配套太阳能板实现离网供电，2022年旗下家庭储能品牌Genevrse发布旗舰新品HomePowerPRO 1.2、股权架构稳定，组织架构清晰 实控人持股比例较高，股权相对集中。截止2022年9月13日，公司实控人孙中伟、温美婵夫妇合计直接或者间接持有公司89.06%的股份。下设子公司方面，香港华宝系公司在中国香港设立的出口外销平台，主要负责便携储能产品及其配套产品在海外的销售；电小二主要负责“电小二”品牌的便携储能产品及其配套产品在国内的线上与线下销售；华宝储能为新设公司，或系布局家庭储能产品。此外，公司还设立了嘉美盛、嘉美善两大员工持股平台。公司组织架构清晰，在深圳下设欧美Jackery、亚太Jackery、欧美Generverse三大办公室，本地化销售办公室有利于进行海外市场开拓。 图2：股权相对集中稳定，设立嘉美盛、嘉美善员工持股平台 图3：组织架构清晰，本地化销售办公室利于海外市场开拓 股权激励制度完善，激励对象涵盖公司高管及核心员工。公司设立嘉美盛、嘉美慧作为员工持股平台，其中嘉美盛的普通合伙人为孙中伟，嘉美惠的普通合伙人为温美婵。公司近5年内合计发布股权激励计划4次，合计授予股票数量为233.08万股。公司股权激励有利于在提升公司价值的同时实现公司与员工的深度绑定，调动员工积极性，提高公司经营效率。 表2：公司近5年内多次发布股权激励计划，激励对象涵盖高管及核心员工等 1.3、财务分析：受益海外户外活动和应急备电需求高增、自主品牌便携储能快速放量 需求高增下2019年以来公司业绩快速增长。2019年便携储能产品进入发展快车道，公司依托于前期品牌和渠道势能业绩快速增长，2021年公司营收/归母净利润分别实现23.15/2.79亿元 ，2019~2021年公司营收/归母净利润CAGR分别为169.41%/176.81%，主系公司海外市场品牌影响力增加及市场渗透率增加。2022H1营收/归母净利润分别同比+35.77%/+2.2%，净利润增幅小于营业收入增幅主系原材料价格上涨、国际海运物流成本增加、人民币升值等影响。 图4：2019年以来营收快速增长，2022H1增速放缓或系primeday错期 图5：海运以及原材料成本压力致公司2021-2022H1利润承压 细分产品看，便携储能产品放量，高容量价位段表现亮眼，带动配套太阳能板保持快速增长。公司便携储能产品在2020~2021年连续两年销量接近翻倍增长；伴随均价提升和产品快速放量，公司便携储能产品的营收在2020年和2021年分别同比增长257.46%、105.61%。均价提升主系高容量产品表现亮眼，高容量段产品营收占比提升。2021年1000Wh以上的产品均价为5738.64元，销量同比+200%，销额占比由2020年的38.05%快速提升至2021年的55.53%。便携储能产品的快速放量同样带动配套太阳能板快速增长，2020年、2021年营收分别+933.77%、182.80%。 表3：便携储能放量，高容量价位段表现亮眼，带动配套太阳能板保持快速增长 分销售模式来看，公司以线上销售为主，品牌官网销售占比提升显著。2021年公司线上销售占比为86.86%，主要分为B2C、B2B模式，其中B2C模式占线上销售的95.59%；B2B模式主要针对京东以及Home Depot线上业务。线上分平台看，公司于亚马逊品牌影响力突出，亚马逊渠道营收规模自2019年以来快速提升，2020/2021年营收同比分别+232%/+104%。公司2019年发力日本市场，2020年以来日本乐天和日本雅虎线上逐步放量。2020年发力品牌官网渠道，2021年营收占比快速提升至17.37%，背后是品牌力的提升。 表4：线上销售为主，品牌官网营收快速增长（单位：亿元） 分地区看，公司以海外市场为主，受益户外活动需求高增及能源危机下储能需求高增影响欧美日市场快速增长。2021年公司境外销售收入占比为92.55%，2019~2021年公司境外收入复合增速为177.45%。境外主要销售地区为美国、日本、欧洲，2021年营收增速分别为+144.33%/+66.23%/+5458.10%，能源危机下欧洲市场需求高增。 表5：海外市场为主，受益户外活动需求高增及能源危机下储能需求高增影响欧美日市场快速增长（单位：亿元） 公司毛利率保持较高水平，线上毛利率高于线下。2019~2021年公司毛利率保持在50%左右，主系公司持续产品创新，不断优化产品结构，提高产品质量及完善销售渠道。2021年会计准则调整，受海运以及电芯成本上涨影响，毛利率有所下滑。 分渠道看，2021年公司线上、线下毛利率分别为50.18%/30.69%，线上毛利率高于线下，主系线下销售以ODM为主。分产品看，2021年高附加值便携储能凭借较强的品牌力和成本管控能力毛利率为49.52%，高于太阳能板等其他业务。 图6：2021年受海运以及电芯成本上涨影响，毛利率有所下滑，线上毛利率高于线下 图7：高附加值便携储能毛利率高于公司整体，2021年成本压力下毛利率有所下降 成本、费用双重影响下盈利能力承压。2021年净利率为12.06%，同比-4.01pcts，主系成本费用提升。成本端，2021年便携储能单位成本上涨28%，其中单位材料成本（含海运）同比上涨32.26%，主要受原材料采购价格上涨和海运成本增加影响。 费用端，渠道建设、营销推广以及研发投入稳步推进下公司期间费用率波动上升。 2021年公司期间费用率为33.29%（+3.93pcts），费用率上升主系销售费用提升，线上B2C模式需要支付销售平台费用以及较高市场推广费等。2022H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为24.11%/3.80%/3.41%/0.59%，同比分别+0.63pct/+0.06pct/+1.04pct/-1.24pct，主系公司加大营销推广力度、加大便携储能研发投入，财务费用率同比下降或系汇兑收益影响。 图8：渠道建设、营销推广以及研发投入稳步推进，2021年费用率有所提升，2022H1财务费用率同比下降或系汇兑收益影响 图9：2021年受成本压力影响以及费用率提升，盈利能力下滑较明显 主动备库下存货周转天数增长。2022H1公司存货周转天数为187.73，较2021年增加64.7天，主系公司主动增加备库所致，境外销售为主导，需要保证存货供应的充足性及物流运输的及时性，需要置备一定规模的存货。公司部分存货存储在境外亚马逊各地仓库，其余存货包括暂存于远洋货轮上的在途物资以及存放于海外第三方仓储、国内仓库的产品。回款能力保持稳定，2020~2022H1公司应收账款周转天数稳定在10~15。2022H1经营性现金流净流出0.63亿元，或系成本压力下公司增加电芯采购量致现金流出增加。 图10：回款能力保持稳定，存货周转天数增长或系主动备库致库存商品增加 图11：2022H1经营性现金流净流出或系成本压力下公司增加电芯采购量致现金流出增加 2、便携储能：行业迎红利期，品牌渠道长期深耕牢筑护城河 2.1、行业需求缘起：户外用电及应急备电需求高增，叠加供给端技术升级和成本下降，国内厂商迎来红利期 需求侧：精致户外生活理念催生用电需求，灾害频发用电不稳带来家庭应急备电需求，便携储能增长一方面来源于新增需求，另一方面来源于对小型燃油机的替代需求。 （1）欧美户外活动普及率高，精致户外活动理念兴起，所携带电子设备及电器产品丰富后带来离网供电需求。欧美发达国家户外活动历史悠久，美国市场方面，根据权威户外门户网站Outdoor foundation调查统计，全美每年参与过户外活动的人口常年维持在48%以上，此外根据凯恩咨询，2020年美国户外露营家庭户数达4842万户（+15%），2016-2020年渗透率持续提升。欧洲市场方面，根据Statista，2020年欧洲户外运动用品电商市场规模达到207亿美元（+25.7%）。户外活动场景下，消费者精致户外活动理念兴起，照明、烹饪、相机、无人机等提高露营生活品质的用电设备增加，催生消费者离网供电需求