中高端纸包装龙头，多元化布局探索第二成长曲线

中高端纸包装龙头，国内领先包装整体解决方案服务商。公司主要产品为纸质包装、植物纤维及其他可降解新材料制品、精密塑胶、标签、炫光膜、功能材料模切和文化创意印刷产品等。2021年纸质精品包装、包装产品及环保纸制品分别实现营收113.84亿元、25.05亿元和6.91亿元，营收占比分别为76.66%、16.87%和4.65%。公司营业收入由2011年的17.81亿元增长至2021年的148.5亿元，期间CAGR高达23.62%，实现快速增长。截止2021年11月，公司各生产制造区域以及各细分市场的布局已经基本完成，据公司投资者调研纪要，2022年开始资本开支会逐步降低，预计将对公司利润实现正面贡献。 纸包装行业：2021年中国纸和纸板容器市场规模约3192亿元，前瞻经济学人预计2027年达到3780亿元，行业集中度较低。行业总量来看，2021年中国纸和纸板容器行业规模以上企业营业收入3192.03亿元，同比+10.65%。据前瞻经济学人数据，预计2027年市场规模达到3780亿元。 竞争格局来看，中国纸包装行业集中度较低，据智研咨询，2020年中国纸包装行业前四大企业裕同科技、合兴包装、山鹰国际和美盈森市占率分别为4.09%、2.67%、1.69%和1.13%。行业趋势来看，有三点趋势：1）龙头企业跨区域多点布局生产基地；2）产品向中高端方向发展；3）包装企业由生产商向包装解决方案提供商转变。 3C业务盈利能力拐点向上，多元化探索效果显现。包装行业近年来净利率走低，相对下游让利空间有限，裕同科技作为龙头企业，毛利率和净利率仍处于较健康状态，我们预计裕同科技盈利能力处于拐点向上阶段。 制造&服务领先，智能工厂增效效果显现，绑定优质客户。2020年公司启动首个智能工厂建设，2021年年中，智能工厂正式投入运营，该厂也是印刷包装行业首个全面智能工厂。截至2021年10月，裕同科技已拥有65家子公司和6家分公司，在华东、华南、华北、华中、西南以及越南、印度、印尼、泰国等地设有40余个生产基地，一体化包装解决方案全流程服务，客户实现“一站式采购”。此外，公司具备华为、联想、索尼、泸州老窖、雀巢等优质客户。 盈利预测：公司作为3C包装优势企业，大包装战略逐步推进，盈利能力拐点向上，公司凭借高生产效率、强研发实力、贴近式产能布局，拓展优质客户及加深客户粘性 。预计公司2022-2024年营业收入为180.8/217.1/256.9亿元，同比+22%/+20%/+18%，归母净利润14.7/18.3/22.3亿元，同比+45%/+24%/+22%。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费电子需求不及预期风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险 财务数据和估值 1.公司简介：中高端纸包装龙头，多元化布局探索第二成长曲线 1.1.中高端纸包装龙头，国内领先包装整体解决方案服务商 公司成立于2002年，总部位于深圳，2016年在深交所上市。公司是国内领先的高端品牌包装整体解决方案提供商，服务于数十家世界500强客户及数百个高端品牌，客户分布于消费电子、化妆品、食品、大健康、烟酒等行业。公司连续三年获得“中国印刷包装企业100强第一名”荣誉，此外，公司还获得"中国优秀包装品牌"、"国家印刷示范企业"、"国家文化出口重点企业"等荣誉。 1.2.发展历程：多元化业务布局，探索第二成长曲线 公司发展大致分为以下三个阶段： 起步阶段（1996-2008）：抓住代工机遇，分享消费电子成长红利。裕同科技前身是1996年成立的裕同包装厂，2002年注册成立。公司抓住国际产业转移代工机遇，2000年成为索尼公司新款游戏机包装供应商，正式跨入消费类电子包装业务，迈出与国内外知名IT客户合作的第一步。随后，公司进入高速发展时期，于2005年完成“制造+服务”的全国性布局，2007年成为全国印刷私营企业之首。 转型阶段（2009-2015）：定位“制造+服务”企业，开启全球化发展道路。2006年摒弃原有的粗放式管理经营模式，进行服务模式创新。2008年遭遇全球性金融危机后，公司提出将制造业服务化的发展思路，将公司定位为高端品牌包装整体解决方案提供商。2010年开启全球化布局战略，在越南成立第一个海外工厂——越南裕同。目前在美国、印度、越南、印尼、澳大利亚、泰国设立了生产基地、研发中心和服务中心，为全球客户提供服务。2015年营业收入约42.9亿，荣膺中国印刷企业百强第二名。 全面发展阶段（2015至今）：多元化业务布局，探索第二成长曲线。2015年，公司率先开启转型升级，进入“环保+科技+互联网+文化”为关键词的全面战略发展阶段。2016年A股上市，借助资本市场的力量加快发展步伐，基本实现了“3C”消费类电子行业客户的全面覆盖，并导入或深入拓展烟酒、大健康、化妆品、食品、奢侈品等市场。公司以“绿色、环保、低碳”的印刷包装为企业未来发展方向，2020年荣获国家绿色工厂称号，环保包装业务成为新的收入增长引擎。 图1：公司发展历程 1.3.股权结构：公司股权结构集中，员工计划绑定管理层利益 公司股权结构集中，员工计划绑定管理层利益。截止2022Q1，公司的实际控制人为王华君、吴兰兰夫妇，持股比例分别为10.49%和48%，并通过裕同电子共同间接持股1.97%，股权结构集中稳定，对公司决策控制能力较强。富士康母公司鸿海精密通过鸿富锦持股占比2.25%。公司与核心客户利益深度绑定，2021年3月15日公司公告第二期员工持股计划购买完成，占公司总股本2.22%，绑定核心骨干与公司共成长，充分调动员工积极性，一定程度上保证了公司管理层团队的相对稳定。 图2：公司股权结构 1.4.产品结构：彩盒为核心产品，多元布局烟酒包装、环保包装等 公司主要产品为纸质包装、植物纤维及其他可降解新材料制品、精密塑胶、标签、炫光膜、功能材料模切和文化创意印刷产品等。其中，纸质包装产品为精品盒、说明书和纸箱等； 精密塑料产品为化妆品包装的泵及其他精密塑胶件；功能材料模切产品为缓冲垫片、减震泡棉、保护膜和防尘网布等；文化创意印刷产品为个性化定制印刷产品、汉纸印刷产品和广宣品等。公司服务的客户分布于消费电子、智能硬件、烟酒、大健康、化妆品、食品和奢侈品等多个行业。 图3：公司产品结构 表1：公司产品分类及介绍 2021年纸质精品包装营收占比76.66%。公司2019年彩盒、纸箱、说明书及不干胶贴纸分别实现营收70.51亿元、9.40亿元、7.16亿元和2.10亿元，营收占比分别为65.45%、8.73%、6.65%和1.95%。2020年，公司调整项目口径，纸质精品包装、包装产品及环保纸制品分别实现营收91.09亿元、20.04亿元和4.27亿元，营收占比分别为77.21%、16.99%和3.62%。 2021年纸质精品包装、包装产品及环保纸制品分别实现营收113.84亿元、25.05亿元和6.91亿元，营收占比分别为76.66%、16.87%和4.65%。 图4：2011-2019年公司分产品营业收入（亿元） 图5：2020-2021年公司分产品营收占比（%） 1.5.财务分析：营收保持快速增长，22年ROE或迎来拐点 1.5.1.公司近十年营收保持快速增长，盈利能力有所承压 公司营收保持快速增长，22Q1归母净利润同比+32.68%。公司营业收入由2011年的17.81亿元增长至2021年的148.5亿元，期间CAGR高达23.62%，实现快速增长。2011-2016年公司归母净利润实现快速增长，由2011年的1.73亿元增长至2016年的8.75亿元，期间CAGR高达38.29%；2017-2018年公司归母净利润同比增速有所放缓，主要因为上游原材料价格大幅上涨叠加汇率波动造成财务费用大幅增加，2017-2018年公司分别实现归母净利润9.32亿元和9.46亿元，同比增加6.5%和1.5%；2019年公司实现归母净利润10.45亿元，同比增加10.5%，主要因为公司产能逐渐释放，叠加公司实施精细化管理，提升管理和运营效率；2021年公司实现营收148.50亿元，同比增加25.97%，主要因为新业务表现突出，酒包、烟包业务增长显著，化妆品和大健康包装业务也实现较快增长；2021年公司归母净利润10.17亿元，同比减少9.2%，我们认为主要因为21年白卡纸价格处于较高位，据隆众资讯数据，21年白卡纸均价7723元/吨，同比增加26%。2022Q1公司营业收入33.51亿元，同比增加26.02%，归母净利润2.21亿元，同比增加32.7%，22Q1白卡纸均价6554元/吨，同比-24%。 图6：2011-2022Q1公司营业收入及同比增速 图7：2011-2022Q1公司归母净利润及同比增速 图8：2011-2022Q1公司销售毛利率和销售净利率 图9：2011-2022Q1公司杜邦拆解 图10：2011-2019年公司分产品毛利率（%） 图11：2020-2021年公司分产品毛利率（%） 公司产能布局逐步完成，资本支出逐步下降。截止2021年11月，公司各生产制造区域以及各细分市场的布局已经基本完成。随着规模化以及自动化程度逐步提升，后续规模效应带来的优势会逐步凸显，边际投入产出比提升，产能利用率提升，摊销下降，形成良性循环。后续公司会尽量减少重资产投入，资本开支主要在设备等方面，据公司投资者调研纪要，2022年开始资本开支会逐步降低，预计将对公司利润实现正面贡献。 图12：2015-2022Q1公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元） 1.5.2.21年原材料成本高位，叠加汇率影响，ROE处于历史低位，预计22年多重因素缓解，盈利能力提升 四大直接原材料采购额占营业成本比重约为32%。白板纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸等为公司的主要原材料。2019年公司直接材料、直接人工、制造费用占营业成本比重分别为58%、15%和25%，其中白卡纸、双胶纸、铜版纸和瓦楞纸采购额占营业成本比重分别为10%、2%、9%和13%。 图13：公司主要原材料采购额占营业成本比重（%） 图14：公司主要成本科目占营业成本比重（%） 纸价下行缓解成本压力，22年多重因素缓解，盈利能力提升。公司ROE处于历史低位，我们认为，今年受原材料成本上行、疫情及消费电子缺芯影响，公司毛利率较低；随着纸价回归低位区域，22年4月以来人民币升值等多重因素影响，预计2022年盈利能力有所提升。 图15：中国白板纸均价（元/吨） 图16：中国双胶纸均价（元/吨） 图17：中国双铜纸均价（元/吨） 图18：中国瓦楞纸均价（元/吨） 公司费用端控制较好，总体平稳。公司销售费用率、财务费用率及管理费用率总体较平稳，2022Q1公司销售费用率、财务费用率及管理费用率分别为2.5%、0.9%和5.6%。 图19：2015-2022Q1公司销售、财务、管理及期间费用率（%） 2.2021年中国纸和纸板市场规模3000亿元以上，纸包装高端化、品牌化趋势 2.1.2021年中国纸和纸板市场规模3000亿元+，行业集中度偏低 根据中国包装联合会数据，2021年中国纸和纸板容器行业规模以上企业营业收入3192.03亿元，同比+307.33亿元，同比+10.65%。2022Q1中国纸和纸板容器行业规模以上企业营业收入778.65亿元，同比+6.4%。2021年中国纸和纸板容器行业规模以上企业利润总额为132.29亿元，同比-11.96亿元，同比-8.29%。2022Q1中国纸和纸板容器行业规模以上企业利润总额24.4亿元，同比-13.2%。据前瞻经济学人数据，纸包装行业营业收入经过调整后有望重回低增长轨道，前瞻经济学人预计2027年市场规模达到3780亿元。 图20：2016-2022Q1中国纸和纸板容器规模以上企业营业收入及yoy（亿元，%） 图21：2016-2022Q1中国纸和纸板容器规模以上企业利润总额及yoy（亿元，%） 中国纸包