家居行业系列报告五：床垫行业：讲好“健康睡眠”故事，迈向品牌整合新阶段

横向对比油烟机行业，高集中度+高端化。1）油烟机vs床垫：产品简单，高后悔成本+高频使用塑造品牌溢价。同样作为房地产后周期行业的床垫和油烟机品类有其相似点，均具备高品牌溢价，且产品创新曲线平缓，通过高费用率、高毛利率的飞轮实现增长。跨界竞争对手美的、苏泊尔由于品牌力不足，低价竞争结果不佳。2）老板电器坚持营销驱动+顺应渠道变化布局实现飞轮正循环。3）品牌第一性原理，行业集中度持续提升。2010年1月-2022年9月，老板电器的零售量/零售额份额从10%/15%提升至27%/32%，行业零售量/零售额CR2从19%/30%提升至49%/61%，且销售均价持续提升。4）不同点：价格带宽度差异带来集中度提升路径不同。床垫价格带显著宽于油烟机，单一品牌很难覆盖全价格带实现高市占率，需要外延收购获取更宽的品牌价格带推进集中。 复盘美国床垫发展历史，行业具备持续整合潜力，且具有较强韧性。1）房地产下行周期，床垫行业韧性强。1984-1991年和2004-2009年的房地产下行周期中，床垫出货/家具消费增速CAGR为4.94%/4.20%和-0.35%/-3.51%，床垫行业显现出较强的韧性。床垫的抗周期能力来自于高后悔成本助力提价、换新需求支撑销量。2012-2021年，美国床垫市场出货额CAGR为4.3%，其中量/价CAGR为0.5%/3.8%，品类具备提价能力。1993-2007年间美国70%床垫消费由换新需求驱动，受房地产市场影响相对较小。2）行业整合潜力较大。2019年美国床垫行业CR5达54.7%，2022年中国床垫行业CR5仅21.29%。床垫品类生产端具备规模优势，同时高毛利率高销售费用率正向循环的商业模式阻挡了外来者进入，行业强者恒强，龙头竞争优势显著。复盘美国床垫行业，前期产品+中期营销+横向并购驱动行业整合。市场下行周期中，横向并购整合或增加。 结论：床垫行业营销驱动，新进入者难以成功，龙头越大越强。1）床垫属于营销型产品，而非产品型或渠道型产品。床垫是长使用时间的产品，同时能够决定生活体验，且运输较为困难，带来了床垫的高后悔成本，品牌对产品质量的背书至关重要，因此对营销的依赖较高。2）价格战及跨界竞争很难成功，新进入者品牌认知度、企业基因不同，虽然完成0→1可行，但1→10的过程比较困难；3）床垫属于越大越强的生意，存量竞争背景下，行业流量越发分散，品牌力的打造难度加大，赛道极差会拉大，后续关注市场下行周期中，并购事件增加。 投资建议：得益于较高的提价能力和持续增加的换新需求，量价齐升下床垫行业抗周期能力强。对标美国，我国床垫行业的集中度仍有较大提升空间。床垫属于营销驱动型行业，存量竞争背景下流量越发分散，品牌力的打造更为困难，而龙头企业深耕多年，可以通过深化多年积累的品牌形象打造差异化，具有先发优势，外来者进入较为困难。同时对标美国，行业承压背景下床垫行业有望进入并购整合阶段，集中度有望提升，推荐床垫行业龙头企业慕思股份和喜临门。 风险提示：房地产销售不及预期，终端渠道拓展不及预期，原材料价格波动。 重点公司盈利预测、估值与评级 1换新需求（量增）+提价能力（价增），床垫的抗地产周期属性较强 复盘美国两轮房地产下行周期，相比其他家具品类，床垫的抗周期能力更强。 究其原因，我们认为床垫品类：1）使用体验可感知，且睡眠愈发重要背景下消费者愿买单；2）产品持续升级+持续消费者教育，可以持续享受品牌/产品溢价；3）美国70%床垫购买由换新需求驱动，相较于其他品类对地产周期敏感度低。 1.1房地产下行周期，床垫市场下滑幅度更低 美国房地产周期性波动显著。美国房地产市场第一次地产泡沫出现在1923年，由于经济快速发展和旅游行业景气带动房价上涨，投资者的过度投机行为导致地产泡沫破裂，引发美国经济大萧条。进入70年代后，美国房地产市场波动较小，经历了两次短周期波动。从90年代中期美国房地产市场开始迎来了长达十几年的繁荣景象，宽松的金融环境使得房价节节攀升。2004年美联储为了抑制过热的经济多次加息，这也导致次贷违约频频发生，最后产生了2007年的席卷全球的次贷危机。 图1：美国房地产发展阶段划分 提价能力+换新驱动，在房地产下行周期，床垫市场下滑幅度低于家具整体。 作为房地产后周期行业，家居产品销售受到房地产市场景气度影响较大，在房地产销售下行阶段，家居行业增速下滑或规模萎缩，在房地产上行阶段，家居行业持续增长。而在家居细分行业中，床垫由于换新需求占比高、拥有提价能力等原因，更能抵抗房地产行业下行，在房地产下行周期中韧性更强。 回顾1984-2009年间的3个房地产周期，床垫在下行周期中韧性更强：1984-1991的房地产下行周期中，床垫行业规模及家具整体支出CAGR均为正，但床垫增速CAGR（4.94%）高于家具（4.20%），且波动幅度较小。 1991-2004年的房地产上行周期中，家具及床垫均维持增长，两者增幅相差不大，床垫（7.09%）和家具整体（7.15%）表现相当。 2004-2009年的房地产下行周期中，床垫市场规模下滑幅度（-0.35%）显著低于家具整体（-3.51%），显现出较强的韧性。 表1：美国三个房地产阶段中床垫规模及家具整体支出CAGR 图2：在房地产下行周期，床垫市场规模增速波动低于家具消费增速波动 1.2高后悔成本助力提价，换新需求支撑销量，带来床垫行业高韧性 美国床垫行业增长主要来自价增。据ISPA数据，1984-2004年，美国床垫市场出货额CAGR为6.3%，其中量/价CAGR分别为2.6%/3.6%；2003-2012年，美国床垫市场出货额CAGR为3.48%，根据美国生产者价格指数数据，同期弹簧床垫价格指数CAGR为4.13%，因此我们预计同期床垫销量下滑；2012-2021年，美国床垫市场出货额CAGR为4.3%，其中量/价CAGR分别为0.5%/3.8%。 美国床垫品类价格增长高于其他家具品类。对比床垫及木质家具、沙发和家具整体，床垫生产者价格指数增长最高。2012-2022年间，弹簧床垫生产者价格指数从149提升至211（1995年=100，下同），CAGR为3.49%，同期木质家具/沙发/家具整体CAGR分别为3.04%/3.17%/2.73%，床垫价格增速最高。 图3：美国生产者价格指数 1.2.1消费者对床垫产品可感知且愿买单 床垫直接影响睡眠质量，消费者后悔成本相对较高，且对于床垫品牌前期通过持续宣传，逐步完成消费者教育；同时在线下体验过程中，消费者对于床垫的体验和服务有明显的感知，因此相比其他家居类产品，消费者更愿意支付床垫的超额溢价。 “良好睡眠有益健康”的观念已深入人心。据《2022中国国民健康睡眠白皮书》显示，70.6%的调研对象认为良好的睡眠有益健康，位列各种有益健康的因素之首。消费者普遍认为睡不好会带来憔悴、免疫力下降、情绪不稳定等问题，睡眠对于健康的重要性已经得到了绝大多数人的认可。 图4：有益健康的影响因素 图5：睡不好的影响 大部分消费者曾有过睡眠相关困扰。据《2022中国国民健康睡眠白皮书》调查，近四分之三的受访者曾受到过睡眠困扰，其中入睡难、易醒和失眠是受访者遇到的主要睡眠困扰。在消费者普遍认为“良好睡眠有益健康”的背景下，大多消费者曾有过睡眠困扰，因此会积极寻找相关解决办法，缓解睡眠问题。 图6：睡眠困扰频率 近60%的消费者通过更换更舒适的寝具的方式改善睡眠。据《2023中国健康睡眠白皮书》，59.5%的受访者通过舒适寝具的方式改善睡眠，位列各种方式第二名（第一名为调整情绪，61.8%）。可见大多消费者认为良好的寝具可以带来更好的睡眠，而睡眠的重要性也越来越深入人心，在此基础上，床垫被赋予的功能性就带来了提价能力的基础。 图7：受访者选择改善睡眠的方式 消费者更重视床垫的舒适度、软硬度等功能性特征，价格不是竞争的第一要素。 德国科学杂志Geo Wissen公布了一项调查，假设一个人一生可以活70年，那么约有24年零4个月的时间是在床上度过的，因此床垫等相关用品的选择非常重要。据《2021床垫消费升级趋势调查》，消费者最关注的是床垫的舒适度（71%）、价格（63%）和质量（62%）。与之类似，《天猫2021床垫白皮书》，59%的消费者关注产品品牌，58%的消费者关注产品软硬度，价格因素仅占不足40%。据今日家居调查，68.69%的消费者在购买床垫时关注产品的舒适度，价格因素占比为57%。 图8：消费者重视的床垫因素排名 图9：消费者最关注的决策因子 图10：消费者购买床垫的决定因素 床垫是低更换频率、长使用寿命的产品，因此后悔成本较高，消费者愿意为了较长的使用周期支付溢价。床垫使用周期较长，据人民网数据，推荐的床垫使用时间为5-10年，但我国消费者床垫更换周期相较发达国家更长，消费者对于长使用寿命的产品往往愿意支付更高的价格。 床垫附加服务带来溢价。《2021床垫消费升级趋势调查》显示，半数消费者希望床垫品牌提供床垫上门换新、定期除螨、上门清洁的服务，如慕思金管家服务提供上门除螨、保养等服务，并每年寄送礼品。此外，许多品牌推出了免费试睡政策，其中梦百合推出试睡180天，喜临门、慕思、舒达等品牌可以试睡100天，在试睡期间如果不满意可以无理由退货，一定程度上降低了床垫购买的“试错成本”。 图11：消费者希望床垫品牌提供的售后服务 表2：部分品牌的试睡服务 1.2.2床垫产品微创新及持续消费者教育带来提价 多种材质的床垫体验及价格各不相同。睡眠寝具对于一个家庭不可或缺，最早的寝具主要是枯草芦苇、兽皮。随着经济社会的发展，人们对寝具舒适度的要求也不断提高，除部分使用火炕的家庭外，由于床垫具有良好的支撑性和稳定性，床垫成为大多数家庭的必需品。当前，我国家居市场上的床垫种类多样，根据不同制作材料可以分成弹簧床垫、乳胶床垫、海绵床垫、记忆棉床垫、棕榈床垫和其他材料床垫。 表3：不同种类床垫的特点 床垫产品创新主要是材质创新。弹簧床垫方面，1876年席梦思生产出第一张弹簧床垫，人类床垫史完成了从“硬板床”到“弹簧床”的革命性改变。随后在1925年席梦思再次研发出独立弹簧床垫“甜梦”系列床垫，独立弹簧结构增强稳定性，进一步改善弹簧床垫的使用体验。1983年舒达首次推出连续弹簧设计，由一根弹簧从头至脚编织而成，与人体睡眠方向一致，再次改革了弹簧床垫。材质方面，1929年邓普禄研发出乳胶材质床垫，使得床垫无需拍鼓或者翻转，就能保持通风透气、经久耐用。1991年，泰普尔研发完善太空科技材料，生产回弹慢、包裹性好的记忆棉床垫。功效方面，1950年丝涟成功将“护脊”概念引入床垫的制造中，推出首款“美姿”品牌产品，成为更强承托力的高性能床垫的代名词。 图12：床垫产品材质创新沿革 床垫材质和技术的创新升级带来价格提升。弹簧床垫是最先出现的床垫材质，目前依然是床垫的主流，而众多新材质床垫（记忆棉、乳胶等）的出现使得弹簧床垫占比持续下降，美国弹簧床垫数量占比从2002年的85%下降至2016年73%。 而新材质床垫尤其是乳胶床垫价格较高，带动床垫整体价格上行。 图13：美国弹簧床垫数量占比 床垫企业普遍通过高销售费用率打造品牌形象、进行消费者教育，塑造品类和品牌溢价。泰普尔-丝涟的销售费用率常年维持在20%以上，2013-2022年间销售费用率均值为21%。在销售费用大幅投放下，泰普尔-丝涟的营业收入从24.64亿美元上涨至49.21亿美元，CAGR为7.99%。 图14：泰普尔-丝涟、伍德马克销售费用（百万美元）及销售费用率 慕思和喜临门持续进行消费者教育。为了让消费者认识到睡眠的重要性及床垫在优质睡眠中的作用，慕思和喜临门联合中国社会科学院、中国睡眠协会等权威机构连续十多年发布睡眠白皮书和中国睡眠指数，并推动世界睡眠日等活动，通过持续性宣传、教育让消费者认识到睡眠的重要性并逐步愿意为优质睡眠支付溢价。 图15：慕思连续10年发布睡眠白皮书 图16：喜临门连续1