足履实地、行稳致远的生物柴油龙头

生物柴油领导者，大浪淘沙屹立行业潮头。公司是中国规模最大、出口量最大、经营最久的生物柴油生产企业，2001年成立至今，21年稳步发展奠定行业地位。公司拥有酯基生物柴油产能40万吨（2022年底达50万吨）；产能利用率保持在90%以上；产量市占率、出口量市占率均超过20%。除生物柴油外，公司业务涵盖下游生物基材料，拥有9万吨产能。基于福建6大基地，公司稳步扩产，未来3-5年预计公司将达到75万吨生物柴油（含10万吨HVO）和25万吨生物基材料产能。 欧盟政策持续加码，生物柴油空间广阔。在全球添加生物柴油的国家中，欧盟是最主要的进口国，2021年达267万吨，其中31%（82.8万吨）来自中国，主要为双倍减碳的废油脂生物柴油。根据欧盟现行RED II政策，至2030年交通领域生物柴油添加量需达14%；而在2021、2022年分别的两版后续调整中，这一比例被提升到26%和29%，需求量翻倍。此外，欧盟ILUC指令明确在2030年完成对棕榈油生物柴油的淘汰，大豆油生物柴油作为高风险原料也有可能被淘汰，届时将产生总量24%的缺口。在RED II、RED II+和2022年RED III最新投票结果分别对应的情境下，预计2030年欧盟交通领域生物柴油使用量分别达到2230万吨、4141万吨和4619万吨，年复合增长率4.5%、11.2%和12.4%。 与竞争对手相比，公司优势源于极致的转化率、稳定的原料来源与行业领先的销售规模。从转化率来看，通过持续自主工艺优化，相对于行业平均水平85%，公司废油脂转化率99%，高品质转化率88%，达到行业最优；3pct的利用率提升可创造超过280元/吨的成本优势。从原料端来看，多年稳定经营下，公司建立了权威的地沟油采购体系和公允的质量检测标准，收购体系覆盖福建、广东以及周边省份，完全满足现有及在建产能。从销售规模来看，公司是国内产量、出口量最大的企业，市占率超过20%，与海外客户建立紧密深远的合作关系。 拥抱新兴领域，打造生物材料产业链。在稳健扩张主业的基础上，公司对副产品、下游生物基材料也做了全产业链规划。一方面实现对生产过程中各项产物、副产物的完全利用，不产生废物；另外也丰富了公司的产品结构，提前布局2026年全面施行碳关税下的潜在生物基产品需求。此外，对于烃基生物柴油HVO，公司也在美山基地规划了一条10万吨产线；通过独有纯化技术优势，改良现有工艺，优化产品性能。 投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年可分别实现营收42.51/47.67/62.13亿元，同比增长+37.9%/+12.1%/+30.3%；实现归母净利润5.07/6.30/7.83亿元，同比增长+47.1%/+24.2%/+24.3%；对应EPS为4.23/5.25/6.53，对应目前PE为17.4x/14.0x /11.3x。参考可比公司估值，同时考虑到公司的绝对行业优势以及在主业及相关产品上的持续布局，给予公司2023年18倍目标PE，对应目标价94.5元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：原料来源大幅压缩、行业政策发生重大改变、外贸格局发生重大调整、新技术、新产品研发落后于市场先进技术。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 从行业角度，本报告完整论述了看好生物柴油行业广阔空间的逻辑，并根据欧盟现行政策分别测算对应市场空间。 从公司角度，本报告梳理了公司产品结构与相关产能，挖掘了公司作为行业龙头的四大优势；通过论述行业痛点与公司特有应对策略，抽丝剥茧量化公司优势，挖掘公司多年业绩向上、位居行业首位的原因。 投资逻辑 生物柴油领导者，大浪淘沙屹立行业潮头。公司是中国规模最大、出口量最大、经营最久的生物柴油生产企业，现有40万吨生物柴油产能（技改后），产量市占率、出口量市占率均超过20%。未来3-5年，公司目标达到75万吨生物柴油（含10万吨HVO）和25万吨生物基材料产能。公司自主研发全套工艺可实现对原料的最大程度转化，较行业平均水平高3pct，建立超过280元/吨优势；多年经营公司建立了完善原料采集体系，保障新建产能原料供应。 欧盟政策持续加码，生物柴油空间广阔。欧盟是中国最主要的出口对象，2021年进口中国82.8万吨废油脂生物柴油。中国出口产品主要为废油脂生物柴油，在欧盟具有双倍减碳效果，倍受欢迎。根据欧盟对RED系列政策的最新更新结果，2030年交通领域添加比例将达到29%，4619万吨，年复合增长率12.4%，棕榈油、大豆油生物柴油的淘汰或也将产生24%的用量缺口，行业空间巨大。 拥抱新兴领域，打造生物材料产业链。在稳健扩张主业的基础上，公司对副产品、下游生物基材料进行全产业链规划。对于烃基生物柴油HVO，公司于美山基地规划一条10万吨产线；通过独有纯化技术优势，改良现有工艺，优化产品性能。 关键假设、估值与盈利预测 我们对公司2022-2024年盈利预测做出如下主要假设： 1）生物柴油：预期2022-2024年酯基生物柴油产品销量分别为39.2/43.7/44.6万吨，单吨均价10005.0/10000.0/10200.0元/吨，毛利率12.3%/13.6%/14.2%。 预期2024年烃基生物柴油产品销量6.3万吨，单吨均价12475.0元/吨，毛利率7.4%。 2） 生物基材料：生物酯增塑剂： 预期2022-2024年生物酯增塑剂销量1.72/2.80/3.00万吨 ， 单吨均价6211.2/6200.0/6400.0元/吨 ， 毛利率9.0%/11.2%/12.4%。工业甘油：预期2022-2024年工业甘油销量1.36/1.44/1.55万吨，单吨均价10105.6/9200.0/9400.0元/吨，毛利率10.6%/3.1%/4.0%。醇酸树脂： 预期2022-2024年醇酸树脂销量0.90/1.05/1.20万吨 ， 单吨均价7646.1/7632.3/7878.5元/吨，毛利率15.1%/16.3%/17.6%。天然脂肪醇：预期2024年天然脂肪醇销量2.25万吨，单吨均价19000.0元/吨，毛利率16.0%。 我们预计公司2022/2023/2024年可分别实现营收42.51/47.67/62.13亿元，同比增长+37.9%/+12.1%/+30.3%；实现归母净利润5.07/6.30/7.83亿元，同比增长+47.1%/+24.2%/+24.3%；对应EPS为4.23/5.25/6.53，对应目前PE为17.4x/14.0x/11.3x。参考可比公司估值，同时考虑到公司的绝对行业优势以及在主业及相关产品上的持续布局，给予公司2023年18倍目标PE，对应目标价94.5元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、卓越新能：足履实地、行稳致远的生物柴油龙头 卓越新能成立于2001年，是目前国内规模最大、出口量最大、经营时间最长的生物柴油企业，也是国内第一家从事废弃油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业。2006年，公司在伦敦证券交易所AIM上市，借助国际资本推动企业实现跨越性发展。2011年，公司股份制改革变更为龙安卓越新能股份有限公司。2019年，公司在上交所科创板上市，股票代码688196.SH。当前公司已逐步形成以生物柴油为主，副产物粗甘油提炼及生物柴油深加工生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂等生物基材料为一体的产业链布局。除现有产品外，公司还在向烃基生物柴油、天然脂肪醇等新产品拓展延伸。 图表1公司是国内领先的生物柴油企业 图表2公司历史沿革 公司股权结构集中，实际控制人持股比例较高。公司实际控制人为叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧，通过龙岩卓越投资有限公司、香港卓越国际控股有限公司间接持有公司75%的股权。董事长叶活动作为公司核心技术人员、科技部“十二五科技支撑计划”农业领域生物液体燃料科技工程专家，自公司成立即担任公司董事长、总经理；截至2022年Q1，持有公司46.31%的股份。 图表3公司股权结构 6大基地规模全国领先，扩产计划稳扎稳打。公司现有6个生产基地，主要分布于龙岩与厦门，技改后共有40万吨酯基生物柴油、9万吨生物基材料产能；美山基地10万吨酯基生物柴油预计22年底前投产，届时公司将拥有50万吨生物柴油产能。除在建工程外，公司另规划5万吨天然脂肪醇和10万吨烃基生物柴油项目，预计将于22年下半年开工建设。2022年1月，公司与龙岩新罗区人民政府签订项目投资协议，拟投资10.5亿元新建20万吨生物柴油和生物基增塑剂建设项目。根据公司发展战略规划，公司目标在未来3-5年产能规模达到75万吨生物柴油和25万吨衍生品（工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇、丙二醇等）。 图表4公司基地与现有名义产能分布 图表5公司生物柴油产能产量逐年增长 图表6公司生物柴油单吨收入与单吨毛利 近年来，随着新布局产能的逐一落地，公司营收与利润增长显著。2016-2021年，公司营收由4.66亿元增长至30.83亿元，CAGR45.9%；净利由0.50亿元增长至3.45亿元，CAGR 47.1%。从毛利率来看，公司整体毛利率与主要产品生物柴油基本一致，在10-20%。 图表7公司营收与净利持续增长 图表8公司毛利率在10-20% 公司产品以生物柴油为主，辅以副产品工业甘油和下游生物基材料生物酯增塑剂、水性醇酸树脂等。在生物柴油方面，公司产品质量符合欧盟EN14214标准（硫含量≤10ppm）和美国生物柴油标准（硫含量≤15ppm）；2021年产量35.8万吨，同比增长54.7%。 公司产品主要销往海外，出口占比超过80%。2016年之前，公司产品以内销为主，2016年公司获得欧盟生物柴油ISCC认证后，出口业务成为公司的主要收入来源。主导产品生物柴油以向欧盟燃油生产及供应商出口为主，包括瑞士Gunvor、瑞士Kolmar、英力士等；部分客户为贸易商，例如马来西亚XLNT；销往国内的生物柴油产品主要用于环保型增塑剂原料及工业锅炉燃料。生物酯增塑剂和工业甘油产品则主要销往国内市场。 图表9生物柴油贡献公司88%以上收入（2021） 图表10公司海外营收占比超过80% 图表11公司部分合作炼油商 公司应收账款、应付账款均处于极低水平。由于公司大部分出口订单采用FOB贸易方式，所约定的合同价格即为商品出口价格，关税及海运费均由客户承担，货物由工厂送至码头租用的海关监管储罐内的运费则由公司承担。在FOB模式下，公司将货物完成报关与装载，确认船只离港并取得提单后，即可确认收入。因此从应收账款周转天数上看，公司均保持较低水平。在原料采购上，公司建立了完善的收油机制，对于确认无误的产品，公司在24小时内完成付款，从无拖欠；从应付账款周转天数上看，也维持在较低水平，基本在4天以下。公司存货周转天数较高，主要是因为在集中运输之前，公司通常会分批次将产品运送至租赁的港口储罐备货，置于海关外贸监管下；待储量达订单标准后，再由客户方的船只集中运送，通常一船生物柴油容量在1.5万吨左右。在公司新建产能持续投放下，公司日产量持续增长，存货库存天数持续下降，当前已达到42天左右。 图表12公司应收、应付账款天数较低，存货周转天数较高 图表13公司研发支出增长显著 作为最早进入废油脂生物柴油行业的企业，公司对研发极为重视，核心技术基本来源于自主研发。公司设有独立的研发部门——技术中心，被福建省经信委认定为“省级企业技术中心”。公司还被福建省科技厅批准设立“福建省生物柴油企业工程技术研发中心”和“福建省生物质能企业重点实验室”，被国家人力资源与社会保障部批准设立“博士后科研工作站”等科研创新平台。此外，公司参与起草《烃基生物柴油》（NB/T 10897—2021）和《生物柴油（BD100）原料》（NB/T13007—2021）行业标准，该标准已于2021年12月获得国家能源局批准，并于2022年6月实施。2021年公司研发支出1.26亿元，环比增长72.6%，研发费用率4.1%；2016-2021年研