公司深度报告：主业底部反转在即，生物柴油龙头行稳致远

证 券 研2023年09月28日 究 报主业底部反转在即，生物柴油龙头行稳致远 告—卓越新能（688196.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：傅鸿浩 fuhh@cfsc.com.cn 联系人：刘韩 S1050521120004 S1050122080022 liuhan@cfsc.com.cn ▌欧盟相关审查局势逐步明朗，酯基生物柴油利润修复空间大 原料及原产地溯源审查带来的观望情绪导致国内酯基生物柴油价格下滑，出口价差显著提升。随着局势逐步明朗，酯基 基本数据2023-09-27 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 48.94 59 120 120 日均成交额（百万元） 43.04-76.95 33.09 市场表现 (%)卓越新能沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《卓越新能（688196）：Q2业绩环比改善，烃基生物柴油项目持续推进》2023-08-27 公司研究 生物柴油生产利润有望大幅修复。长期来看，审查导致国内非合规产能及棕榈油基竞品产能下降，变相供给侧改革利好国内地沟油/潲水油为原料的企业长远发展。 ▌环保加码+经济回暖+厄尔尼诺，中期生物柴油有望量价齐升 欧盟议会通过《可再生能源指令（REDIII）》，该指令提高2030年的可再生能源目标，并加大交通部门的减排目标，将提振欧洲生物柴油需求量。近年生物柴油需求的萎缩更多受经济环境影响，随着欧洲经济软着陆以及厄尔尼诺带来棕榈油价格潜在的上涨，生物柴油有望迎来量价齐升。 ▌生物航煤前景广阔，产能投放打造第二成长曲线 欧盟出台一系列政策推动生物航煤行业应用范围,RefuelEU法规要求2025年生物航煤占航空燃料的比重需达2%、2050年需达70%，同时美国、中国等也在积极推进航空碳减排及生物航煤掺混计划。公司20万吨/年烃基生物柴油（兼生物 航煤）生产线和5万吨/年天然脂肪醇生产线项目正稳步推进，投产后有望大幅增厚业绩。 ▌盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为38.9、44.8、65.4亿元，EPS分别为2.51、3.46、6.25元，当前股价对应PE分别为19.5、14.1、7.8倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 经济下行；原材料价格大幅波动；产能投放不及预期；下游需求不及预期；公司产品价格大幅波动等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 4,345 3,891 4,480 6,542 增长率（%） 40.9% -10.4% 15.1% 46.0% 归母净利润（百万元） 452 301 415 750 增长率（%） 31.0% -33.3% 37.8% 80.6% 摊薄每股收益（元） 3.76 2.51 3.46 6.25 ROE（%） 16.2% 10.1% 12.7% 19.7% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、卓越新能，国内生物柴油龙头企业5 1.1、生物质能化一体化布局，成就行业领跑者5 1.2、生物柴油及生物基材料并行，产能持续增长6 1.3、坚持稳健经营策略，长期复合增速可观7 2、碳中和政策加码，生物柴油需求增长8 2.1、绿色环保能源，助力交通领域碳减排8 2.2、可再生能源指令(REDIII)通过，欧盟需求提升10 2.3、困境反转在即，经济复苏实现长期发展13 2.4、违规产能出清优化产业结构，烃基项目持续落地17 3、生物航煤/生物船燃打开市场新空间19 3.1、中美欧三大经济体推动生物航煤政策19 3.2、生物燃料将成为航运业脱碳的重要部分21 4、对标NESTE，卓越新能行稳致远22 4.1、采购体系稳定，研发实力雄厚22 4.2、拓展销售渠道，规模优势提升23 4.3、延伸生物基材料，实现一体化布局24 5、盈利预测及评级25 6、风险提示25 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构6 图表3：公司产品结构及应用领域6 图表4：公司主要产品产能及规划7 图表5：公司营收结构（亿元）及同比增速7 图表6：公司归母净利润（亿元）及同比增速7 图表7：公司分产品毛利率(%)8 图表8：公司毛利率及净利率情况（%）8 图表9：公司期间费用率8 图表10：行业公司资产负债率(%)8 图表11：中国生物柴油行业产业链9 图表12：中国生物燃料划分9 图表13：欧盟生物燃料划分9 图表14：2017-2027E年全球生物柴油消费量（万吨）10 图表15：2022年全球生物柴油消费结构10 图表16：2014-2022E年欧盟生物柴油消费量（万吨）10 图表17：2014-2022E年欧盟生物柴油原材料结构变化情况10 图表18：欧盟生物柴油相关政策解读11 图表19：欧盟可再生能源指令11 图表20：不同原料生物柴油对比化石燃料温室气体减排量12 图表21：欧盟生物柴油供需平衡情况12 图表22：欧洲对于中国乃至亚洲地区生物柴油进口的针对性调整一直在持续13 图表23：2019年以来生物柴油单月出口量数据（万吨）13 图表24：2019年以来生物柴油单月价格数据（元/吨）13 图表25：生物柴油+UCO单月出口量数据（万吨）14 图表26：海南生物柴油月度出口量（万吨）14 图表27：俄罗斯出口欧洲柴油量(千桶/天)14 图表28：欧洲ARA柴油裂解价差(美元/桶)14 图表29：国内生物柴油产业链价格及价差(元/吨)15 图表30：中国酯基生柴UCOME出口利润(美元/吨)15 图表31：欧洲能源价格15 图表32：欧元区CPI同比15 图表33：欧洲加息或进入尾声(%)15 图表34：欧元区制造业及服务业PMI指数15 图表35：马来西亚降雨量及棕榈油产量拟合16 图表36：马来西亚棕榈油期货远月升水结构(林吉特/吨)16 图表37：欧洲ARA地区生物柴油价格(美元/吨)16 图表38：PME价格与棕榈油价格高度相关(美元/吨)16 图表39：中国市场潲水油价格与生物柴油生产利润(元/吨)17 图表40：欧洲烃基生物柴油(分原料)市场价格(美元/吨)17 图表41：ARA地区烃基生物柴油(UCO)市价走势(美元/吨)17 图表42：主要生物柴油企业产能占比情况18 图表43：我国食用油消费量及潜在废弃油脂可利用量(万吨)18 图表44：烃基生物柴油产能扩张(万吨)18 图表45：中国已建烃基生物柴油产能(万吨)19 图表46：中国拟建、在建烃基生物柴油产能(万吨)19 图表47：美国航空碳减排路线图19 图表48：欧盟航空碳减排路径20 图表49：中国航空碳减排路线图20 图表50：全球SAF现有产能情况21 图表51：SAF产能扩张(万吨)21 图表52：中国拟建、在建SAF产能(万吨)21 图表53：SAF市场价格(美元/吨)21 图表54：Kaupang轮生物燃料试点实现碳排放量减少22 图表55：国内首船国际航行船舶生物燃料油加注成功22 图表56：公司2022年生物柴油板块成本构成23 图表57：公司2018年上游供应商结构23 图表58：公司生物柴油市占率维持高位23 图表59：公司生物柴油销量稳步增长(万吨)23 图表60：2019-2030年生物基化学品替代情况24 图表61：2014-2022年我国生物基材料市场规模24 图表62：公司业绩拆分与盈利预测25 1、卓越新能，国内生物柴油龙头企业 1.1、生物质能化一体化布局，成就行业领跑者 卓越新能是国内第一家从事废弃油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业，也是目前国内产销量和出口量最大的生物柴油生产企业，是中国生物柴油龙头企业，逐步形成了以生物柴油为主，衍生深加工生物基材料的“生物质能化一体化”的产业布局，产品链不断丰富，产品附加值和废弃油脂的综合利用率不断增加。是国家级高新技术企业、福建省循环经济示范企业、福建省创新型示范企业、福建省战略性新兴产业骨干企业、福建省工业龙头企业。公司利用废动植物油生产生物柴油技术的不断进步，产业化的不断发展，可大量消耗地沟油、潲水油等废油脂，积极有效解决、减少地沟油回流餐桌问题，同时为国家提供新能源、新材料产品，为我国石油替代开辟一条新途径。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华鑫证券研究 卓越新能的实际受益人及董事长为叶活动先生，叶活动、罗春妹、叶劭婧为一致行动人，三人系亲属关系，通过龙岩卓越投资有限公司及香港卓越国际控股有限公司间接持有公司共计75%股权，股权清晰、集中度较高。子公司厦门卓越被认定为国家级高新技术企业、福建省循环经济示范企业、福建省科技小巨人企业、福建省专精特新中小企业，厦门市重点工业企业。子公司福建致尚是公司生物酯增塑剂生产基地，被认定为国家级高新技术企业、福建省专精特新中小企业、福建省制造业单项冠军企业、福建省科技小巨人企业。子公司卓越生物基是公司工业甘油和醇酸树脂生产基地，是国家级高新技术企业。2023年公司于新加坡及荷兰设立全资子公司，深耕布局，海外团队开始在原料资源开发、产品终端销售、市场信息方面逐步发挥作用，成为卓越新能拓展海外市场的重要一环。 图表2：公司股权结构 资料来源：WIND，华鑫证券研究 1.2、生物柴油及生物基材料并行，产能持续增长 卓越新能的产品结构主要分为两大板块：生物能源行业及生物基材料。生物能源行业板块，公司主要生产生物柴油，应用于交通运输动力燃料、化工材料等领域，目前公司也在积极推进烃基生物柴油项目。生物基材料板块，公司生产环保型醇酸树脂、工业甘油、生物酯增塑剂以及天然脂肪醇等产品，主要应用于工业领域。 图表3：公司产品结构及应用领域 资料来源：公司年报，华鑫证券研究 生物能源方面，目前公司生物柴油年产能达50万吨，20万吨/年烃基生物柴油（兼生物航煤）在建。生物基材料方面，现有生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂等产能合计9万吨，另有天然脂肪醇、合成树脂(水性改性醇酸树脂、丙烯酸树脂、环氧树脂和高 端环氧树脂)等项目稳步推进。 图表4：公司主要产品产能及规划 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 1.3、坚持稳健经营策略，长期复合增速可观 生物柴油产品贡献公司主要盈利。2022年公司营业收入43.45亿元，同比增长40.93%。其中生物柴油产品收入为40.44亿元，占该年营业收入的93.07%，公司产品以出口为主，海外营业收入40.25亿元，占营业总收入92.64%。2022年公司归母净利润为4.52亿元，同比增长31%。公司2023H1实现营业收入18.29亿元，同比下降19.09%；实现归母净利润 1.52亿元，同比下降42.76%。其中Q2单季度营业收入9.33亿元，同比下降27.31%，环比增加4.12%；单季度归母净利润0.81亿元，同比下降51.19%，环比增加13.07%。 图表5：公司营收结构（亿元）及同比增速图表6：公司归母净利润（亿元）及同比增速 50 40 30 20 10 0 201820192020202120222023H1 生物柴油生物酯增塑剂 工业甘油其他 同比增速(右轴) 100% 50% 0% -50% 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 201820192020202120222023H1 归母净利润同比增速(右轴) 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 毛利率/净利率承压。2023年上半年受到经济衰退影响，大宗商品价格尤其是油脂价格下跌和阶段大幅波动等因素影响，生物柴油市场价格下行和波动，导致公司毛利及净利率下降。公司近年来分产品毛利率中，工业甘油的毛利率长期占据首位。2023H1生物柴油、生物酯增塑剂、工业甘油毛利率分别为7.47%、10.21%、21.21%，较20