行稳致远的CRDMO龙头，全方位助力药物开发

全球领先的全流程一体化医药研发服务平台 历经23年发展，药明康德开创了独特的CRDMO与CTDMO业务模式，为全球客户提供一体化、端到端的新药研发与生产服务。短期看，化学板块仍是公司核心业务，新分子种类业务快速发展，有望进一步打开成长空间；测试与生物学业务是化学业务强有力的协同支撑，有望稳健增长。中长期看，公司打造的一体化、端到端新药研发与生产服务平台，可以为客户提供全方位服务，提升客户黏性，并有望驱动公司业绩长期稳健增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为102.77/125.08/163.41亿元，EPS为3.46/4.21/5.50元，当前股价对应PE为22.5/18.5/14.2倍，估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。 化学业务稳定贡献收入，测试及生物学业务稳健发展 化学板块坚定执行“跟随分子”策略，利用CRDMO平台将前端项目逐步向后端导流，并积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，构建新的业绩增长点。随着新冠大订单的交付以及产能的逐步释放，2022年化学业务实现营收288.50亿元，同比增长104.8%。同时，公司拥有全球最大的药物发现生物学平台与实力强劲的综合分析测试平台，临床CRO与SMO业务持续发力，已成为化学业务强有力的协同支撑，业务增长稳健。 前瞻性布局CGT业务，DDSU业务主动迭代升级 公司前瞻性布局CGT业务，具有传统CDMO企业不具备的内部测试服务，并依托OXGENE补齐技术短板，构建核心竞争壁垒，满足客户从临床前至商业化生产的多元化需求；2022年，CGT板块营收恢复正增长。公司自2013年起开始布局国内新药研发业务，打造以IP创造为核心的一体化新药研发服务模式；2022年DDSU业务主动迭代升级，为客户提供更具创新性的候选药物，随着新药陆续上市，销售分成收入有望助推DDSU业务实现高增长。 风险提示：国内政策变动、药物研发生产外包服务市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。 财务摘要和估值指标 1、全球领先的全流程一体化医药研发生产服务平台 药明康德成立于2000年，历时23年的发展，通过内生建设和外延并购的方式搭建了全产业链服务平台，独特的CRDMO与CTDMO业务模式可以为全球客户提供一体化、端到端新药研发与生产服务。目前，公司在全球拥有32个营运基地和分支机构，能够为全球30多个国家、超过5950家活跃客户提供服务，在海内外客户群体中打造了优质的服务口碑。 图1：历时23年，打造全球领先的全流程一体化医药研发生产服务平台 1.1、高瞻远瞩，打造全流程一体化药物研发生产服务平台 业务覆盖创新药外包全产业链，提供多层次全流程服务。公司以药物发现业务为起点，纵向一体化布局小分子CDMO业务，为客户提供中间体、原料药及制剂的定制化产品服务。同时，公司充分发挥板块协同效应，将业务延伸至分析测试、生物学服务、临床CRO及SMO业务，凭借各板块间的交叉互动搭建全流程一体化服务平台。自2013年起，公司开始布局国内新药研发服务，利用先进的技术平台助力中国药企新药研发。此外，公司也在积极布局细胞与基因疗法（CGT）等新兴业务板块，打造CGT研发、测试和生产一体化技术平台。 图2：公司业务覆盖创新药外包全产业链，五大平台为客户提供多层次全流程服务 公司股权结构清晰，子公司协同发展：公司无控股股东，创始人GeLi（李革）等人签署有关一致行动的协议，为公司的实际控制人。截至2023年4月，实际控制人控制的股东及与实际控制人签署一致行动协议的股东共计持有公司21.83%的股份。 药明康德旗下子公司众多，各子公司协同发展，有助于公司整合资源，提供一体化、端到端的研发生产服务。 图3：公司股权结构清晰，子公司协同发展 公司拥有具备全球视野及产业发展战略眼光的管理团队：公司董事长兼CEO李革博士毕业于美国哥伦比亚大学，于2000年创立药明康德，成功开创开放式、一体化的CRDMO与CTDMO业务发展模式。公司其余高管也均拥有丰富的行业经验，管理团队具备全球视野及产业发展战略眼光。在管理层的带领下，公司有能力深入理解市场及行业发展趋势，洞悉政策变化，提高决策速度以匹配客户的需求。 图4：公司拥有具备全球视野及产业战略眼光的管理团队 员工数量逐年稳健增长，研发人员中本科及以上人才占比较大：截至2022年年底，公司员工总数与研发人员数量分别为44361与36678人，2017-2022CAGR分别为24.61%与25.63%；研发人员中，硕士及以上人才数量达12505人，占比34.1%，充足的高素质人才为公司未来的发展保驾护航。 图5：公司员工数量稳健增长 图6：研发人员中本科及以上人才占比较大（单位：人） 1.2、外需驱动高增速，营收和利润均持续增长 公司营收与利润均保持稳健增长：凭借全流程一体化服务优势与大订单的带动，公司营收和归母净利润保持稳健增长。2022年公司营收393.55亿元，同比增长71.84%； 扣非归母净利润82.60亿元，同比增长103.27%；经调整的Non-IFRS净利润93.99亿元，同比增长83.20%，营业能力持续提升；2023H1公司营收188.71亿元，同比增长6.28%；扣非归母净利润47.61亿元，同比增长23.67%；经调整的Non-IFRS净利润50.95亿元，同比增长18.50%，增速放缓主要系同期大订单交付基数较高等影响。 图7：2017-2022年公司营收增长稳健 图8：2017-2022年公司扣非后归母利润增长稳健 化学业务贡献主要收入，测试与生物业务稳健发展。公司化学业务（WuXi Chemistry）目前为营收主体，2022年达288.50亿元，同比增长104.79%，占比总营收的73.3%。测试（WuXi Testing）与生物业务（WuXi Biology）近几年发展稳健，2022年营收分别为57.19/24.75亿元，同比增长26.38%/24.69%。新兴业务CGT（WuXi ATU）与国内新药研发服务（WuXi DDSU）还处于发展初期，2022年分别实现营收13.08/9.70亿元，同比变化27.44%/-22.49%，DDSU业务收入下滑主要系业务主动迭代升级。 图9：化学业务大体量维持高增速，测试与生物业务稳健发展 扣非后归母净利率持续提升，期间费用率整体向下，盈利能力稳步增强。受中美汇率波动、上游大宗材料涨价、海内外疫情等多因素影响，2017-2021年公司毛利率略微下滑；2022年毛利率达37.30%，较2021年提升1.01pct，主要系工艺流程优化后实现降本增效与高毛利率的大订单确认收入影响。随着内部运营效率的持续提升，公司期间费用率从2017年的22.48%快速下降至2022年的12.51%，扣非后归母净利率从2017年的12.61%提升至2022年的20.99%，盈利能力稳步增强。 图10：2017-2022年扣非后净利率持续提升 图11：2017-2022年公司期间费用率整体向下 海外市场体量较大，国内业务快速发展。从营收区域分布看，美国市场基础稳固，近几年收入占比维持在55%左右，贡献主要收入来源。2022年美国市场营收达258.84亿元，同比增长113.31%，收入占比增加至65.77%，主要系大订单交付助推业绩快速增长。中国市场收入贡献从2017年的19.66%稳健提升至2021年的25.21%； 2022年中国大陆实现营收74.93亿元，同比增长29.75%，受海外大订单交付影响收入占比下滑至19.04%。 图12：公司海内外营收均稳健增长（单位：百万元） 图13：美国市场贡献公司的主要收入 为匹配业务快速发展的需要，近年来公司加快产能建设。截至2022年末，公司固定资产投入达到141.71亿元，同比增长65.67%；在建工程达到74.73亿元，同比增长29.48%。公司研发生产设施面积预计从2018年的51.7万平方米快速增加至2024年的220.7万平方米，为公司未来发展提供产能保障。 图14：近年来公司加快产能建设步伐（单位：百万元） 图15：2018年起公司研发生产设施面积稳健增长 1.3、活跃客户数量持续提升，深化“长尾客户”策略 公司已覆盖全球前20大药企，活跃客户数量持续增加。凭借优质的服务质量，公司在海内外收获了庞大、多样且忠诚的客户群，目前已覆盖全球前20大药企。同时，公司通过拓展上下游产业链深度绑定客户，2015年至今前十大客户保留率均达到100%。近5年来公司活跃客户数量增长稳健，2022年新增客户超过1400家，共计为来自全球30多个国家、超过5950家活跃客户提供服务，2018-2022年CAGR达14.19%，客户数量的持续提升是对公司服务水平与交付能力的最大肯定。 图16：公司已覆盖全球前20大药企 图17：近5年来活跃客户数量持续增加 服务大型跨国制药企业的同时不断拓展长尾客户，赋能中小型生物科技公司。 公司紧跟行业发展趋势，深化“长尾客户”战略，不断加强与非大型制药企业之间的合作关系，来自“长尾客户”的收入已成为公司业绩快速增长的核心驱动力。2022年公司“长尾客户”收入规模达209.34亿元，同比增长29.46%；2023H1收入规模达117.3亿元，同比增长20%。受头部客户大订单交付影响，“长尾客户”营收占比于2022年略有下降，2023H1回升至62.16%。 图18：不断拓展长尾客户，赋能中小型生物科技公司 2、医药外包服务：加速驶入万亿“黄金赛道” 基于创新药企业研发投入的持续增长以及创新药研发外包率的不断提升，医药外包服务行业高增长可持续性强。同时，随着市场需求的变化，制药企业对CXO的需求越来越强，CXO已渗透至研发生产的各个环节，商业整合度高，一体化布局的CXO公司竞争优势逐渐显现。 2.1、制药公司外包意愿增强，全球医药外包市场快速扩容 全球药品研发支出持续增长。根据EvaluatePharma数据，2017-2021年全球药品研发支出复合年增长率为3.8%，2025年总支出预计将达到2267亿美元，2021-2025年的复合年增长率预计将达到3.8%。 图19：2017-2025年全球医疗研发支出以每年约3.8%的速度增长 医药外包公司全流程参与药品开发，赋能客户研发进程。医药外包公司通过搭建自身的研发和生产平台，在药品开发的不同阶段赋能客户，助力客户更快更好的进行新药研发。随着新药研发不断推进，医药外包服务公司可以充分享受创新药服务带来的高收益，而又不需要承担新药研发的高风险，商业模式佳。药品研发企业的研发投入为医药外包公司的发展的源头活水，持续高增长的研发投入和外包率的提升也奠定了外包服务公司增长的基础。 图20：医药外包公司全流程服务医药研发 中美医药外包率持续提升助推行业高增长。根据Frost & Sullivan数据统计，国内整体外包率较低，2022年国内创新药市场的外包率为42.6%，同期美国创新药市场的外包率为53.0%，国内外包率还有较大提升空间。同时，中美外包率预计于2026年将分别达到52.2%与60.5%，推动国内外CXO行业持续高增长。 图21：2017-2026年国内外新药研发外包率预计持续提升 全球医药外包市场快速扩容。基于创新药企研发投入的持续增长及创新药研发外包率的不断提升，医药外包服务市场规模快速扩容。据Frost & Sullivan数据，2021年全球医药外包市场整体规模为1165亿美元，2017-2021年复合增速达10.4%；2025年全球医药外包市场规模预计将达到1966亿美元，2021-2025年复合增速预计达14.0%，行业整体快速增长。 图22：全球医药外包市场规模预计快速增长（单位：亿美元） 2.2、政策+产业链转移推动中国医药外包行业快速发展 中国医药行业具有较强的政策导向性。自2015年以来，国家多部门出台优化审评审批制度、推出“重大新药创制”国家重大专项、简化临床试验批准程序、