资产投放抓手评估、息差反应时间节点分化：晨会聚焦：13家银行调研综述：下半年量、价、质展望

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [ b _Su y 今日预览 今日重点>>  【银行】 戴志锋 ：13家银行调研综述：下半年量、价、质展望——资产投放抓手评估、息差反应时间节点分化  【食品饮料-五芳斋(603237)】范劲松：从“周期”到“成长”，老字号焕发新活力 研究分享>>  【固收】周岳：专项债的投向、资本金使用与承接主体  【食品饮料-青岛啤酒(600600)】范劲松：量价齐升叠加成本回落，Q3利润弹性加速释放 【中泰研究丨晨会聚焦】13家银行调研综述：下半年量、价、质展望——资产投放抓手评估、息差反应时间节点分化 证券研究报告 2022年9月19日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【银行】 戴志锋 ：13家银行调研综述：下半年量、价、质展望——资产投放抓手评估、息差反应时间节点分化 前言：8月底以来我们集中调研了13家上市银行，包括5家国有行、4家城商行、4家农商行。整体看，银行对三四季度的信贷投放保持中性乐观，规模增长上压力不大；息差预计三四季度会保持平稳，但展望至明年、银行间存在分化，个别银行息差2季度已经完成大部分重定价见底、后续趋势平稳，但中长期贷款占比高的银行预计在明年上半年迎来重定价压力；而资产质量方面，行业整体时间换空间、不良率总体会保持平稳。 信贷投放情况：9月和四季度信贷投放保持中性乐观。1、总体信贷情况及展望：各家银行对9月及四季度的信贷增长都不悲观，全年保持信贷同比多增仍有信心。2、信贷抓手：大行和部分城商行仍以对公端政信类贷款投放为主，部分银行由于上半年已经完成全年投放目标，下半年则是下沉挖掘零售需求。3、零售端的具体抓手：以消费贷和经营贷为主，按揭需求边际回暖但无法提供超额增量贡献。 息差：信贷价格投放、重定价和负债成本。1、资产端：投放价格还是有压力，但年内预计最大压力点已经过去，更多压力在明年上半年重定价。2、负债端：存款成本下调缓释息差，但考虑存款期限结构，时间节奏有一定滞后性。我们测算22年银行负债成本缓释在2bp、23年银行负债成本缓释在0.9bp（对应活期存款占比45%，定期存款23年重定价比例在17%）。3、综合资负两端看银行后续息差情况：年内息差预计会保持平稳或略降，明年上半年各家银行有分化。年内平稳主要是下半年重定价比例小、资产投向上高收益零售占比会边际提升，以及负债端存款成本定价上限有下调空间。我们判断息差确定性或者收入确定性较强的银行的三类特征：资产端贷款重定价期限短的银行（对应对公端客户群以中小企业为主）、零售信贷投放有抓手的银行（获客的渠道以及零售资源倾斜度）、负债端核心客户强的银行（沉淀活期存款）。特征重叠越多，息差确定性会更强，会更有希望领先行业迎来息差拐点或息差韧性更强。 资产质量：预计保持平稳，时间换空间。上半年风险暴露主要是零售端信用卡和消费贷、以及对公房地产、批零旅游业。随着经济活动复苏，预计零售信贷不良暴露高点在2、3季度。从招行和兴业的信用卡、消费贷abs逾期3个月内的数据跟踪来看也印证我们推断：逾期3个月内在4月见顶回落。预计后续银行总体不良率仍将保持平稳，存量的不良贷款和拨备有腾挪空间。 房地产相关风险：对公房地产不良有小幅走高，主要有大户风险暴露，同时也有银行审慎主动资产管理原则下放缓处置的原因；大部分民营房企债务压力基本已经暴露，后续主要是银行的处置方式和处置节奏。按揭不良率仍维持在低位，提前还款目前占比很少、更多是从财务角度考虑进行贷款置换。 普惠贷款投放和大行竞争：冲击主要在2季度，下半年压力边际递减。1、大行今年普惠小微投放仍是重点、目标同比多增。从上半年投放情况看，六大行上半年普惠小微增量在1.37万亿。其中建设银行上半年投放完成全年投放目标64%、工行、中行、交行、邮储上半年普惠投放超全年80%，农行已经完成全年投放目标。此外各家银行在机构设置、人员考核上也对普惠小微贷款有倾斜。2、大行对中小银行普惠小微贷款的挤压和冲击：今年量的压力要高过价格压力。我们认为今年大行对小银行的冲击更多是体现在量方面，一方面大行小微贷款利率投放本身已经降至了低位，今年再大幅下行的空间有限，六大行上半年普惠贷款投放平均利率4.09%，较年初下降16bp（20年上半年下降42bp）；另一方面大行主要通过线上化方式进行小微投放，这部分需求受到疫情冲击更小。这也倒逼中小银行更加下沉客户，去加大信用类贷款投放。但考虑上半年大行普惠小微已经新增1.37万亿，较1.6万亿的目标增量已经完成近86%，另银保监会有关部门负责人8月12日在银保监会通气会上表示，大型银行阶段性完成国常会制定的今年国有大型银行新增普惠小微企业贷款1.6万亿元的任务。预计三四季度对农商行的冲击会边际放缓。 投资建议：全年基本面确定性最强的还是区域布局较好的城商行板块。从资产投放的维度看，今年的基建和制造业强省的制造业投放的规模确定性会更强。从定价的维度看，服务中小企业的银行， 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 对客群的议价能力也会更强。考虑资产质量和估值因素，我们重点关注江苏银行和宁波银行；同时看好南京银行、苏州银行和常熟银行。 风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。行业数据测算偏差风险；样本统计不足导致与实际情况偏差的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《13家银行调研综述：下半年量、价、质展望——资产投放抓手评估、息差反应时间节点分化》 发布时间：2022年9月19日 报告作者：戴志锋 中泰银行业首席S0740517030004 邓美君 中泰银行分析师S0740519050002 ►【食品饮料-五芳斋(603237)】范劲松：从“周期”到“成长”，老字号焕发新活力 核心观点：本文重点研究了五芳斋的周期属性和成长属性，我们认为粽子产品为五芳斋提供了品牌基础和稳定的现金流，但也形成了其周期属性，公司当前阶段以做大日销为第一要义。中长期视角看，五芳斋非粽产品和外埠市场占比仍不高，因此在量价方面仍有空间，我们看好公司长期竞争力，并期待公司打开成长空间。 五芳斋：发端嘉兴的“粽子大王”。 “五芳斋”始于1921年，目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群，拥有嘉兴、成都两大生产基地，并建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。 粽子业务：既是基石，也在突破。粽子业务贡献了五芳斋近70%的营收和毛利润，是公司发展的基石。但粽子业务占比过高也使得公司业绩呈现出较强的周期性。首先，粽子行业百亿市场，为五芳斋提供稳定的现金流。其次，粽子具备礼品属性，奠定了五芳斋品牌基础。但粽子的节令食品属性也使得公司业绩呈现强周期性。一方面，公司生产淡旺季产能利用率不平衡的特点较为明显，使得公司季度间盈利能力波动较大；另一方面，粽子在销售旺季时阶段性产能不足的矛盾较为突出，需要大量灵活用工和产能外包，加大了公司管理难度。公司主要通过三方面减弱周期波动，做大日销：（1）补充节令食品产品；（2）推动节令食品日销化；（3）补充糕点和中式点心等产品。 未来看点：量价空间如何打开？我们认为在平滑周期波动以外，五芳斋在量价两方面都有空间。价增方面，考虑到节令食品的礼赠属性以及人均收入和工会福利标准政策等的提高，五芳斋节令食品在礼赠和团购场景的开发有望带来均价增长。量增方面，考虑产品开发、渠道拓展与区域扩展，五芳斋产品销量还远没有到天花板。产品方面，考虑强势产品“捆绑销售”、原料优势、品牌优势，非粽产品有望贡献新的增长极。渠道方面，五芳斋全国化仍有余地，公司通过电商打造品牌和试水产品，通过经销打通外埠市场线下渠道。 风险提示事件：全球疫情反复的风险、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险、人力成本上升风险、募投项目进展不及预期风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《五芳斋(603237)：从“周期”到“成长”，老字号焕发新活力》 发布时间：2022年9月19日 报告作者：范劲松 中泰食品饮料首席S0740517030001 熊欣慰 中泰食品饮料分析师S0740519080002 研究分享 ►【固收】周岳：专项债的投向、资本金使用与承接主体 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险； 专项债投了哪些项目？ 2020年以来，专项债投向主要集中在市政和产业园区基础设施、交通基础设施、社会事业等领域。2022年1-8月，上述三种新增专项债投向领域占比分别为32.95%、17.07%、16.38%，其中，新型基础设施和能源项目投向相较去年同期增长272%和51%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 哪些项目用专项债作资本金？2020年以来，各省专项债用作资本金的规模、比例均有所扩大，截至2022年8月底，专项债用作资本金规模居前三位的省份为广东、山东和江苏，分别为534.9亿元、291.96亿元和279.87亿元。从项目投向上看，市政和产业园区基础设施、保障性安居工程等重大基础设施领域的专项债用作资本金比例较高，2020年以来，上述项目的专项债用作资本金比例均在20%以上。 哪些城投承接了专项债项目？ 从主体评级上看，承接专项债项目的城投企业主体评级主要集中在 AA，AAA城投企业的比例有所上升。截至2022年8月，有615家主体信用评级为 AA，占比为53.71%。从行政级别上看，承接专项债项目的城投企业主要是区县级平台，近年来省级平台有所增加。2020年至2022年8月，承接专项债项目的区县级城投企业占比有所下降，三年来占比分别为54.34%、56.89%、52.87%；省级平台的比例由4.64%上升到10.74%，地市级与国家级平台城投企业占比变化并不明显。 从资产负债率上看，大部分承接专项债项目的城投企业资产负债率位于50-70%之间。剔除未披露2021年年报数据的企业后，有20家城投主体资产负债率小于30%，有287家主体资产负债率在 30%-50%之间，有736家主体资产负债率在 50%-70%之间，有66家资产负债率大于 70%。样本企业中有 375 家企业大于 1，具备一定的短期偿债能力。 2022年1-8月，广州地铁、厦门城建、深圳地铁、合肥建投以及重庆交投为承接专项债规模最大的前五家城投企业，其中在主体评级为AA的城投中，天津宝星建设集团、江苏瀚瑞投资的专项债规模较大；行政级别为国家级新区的城投中，青岛西海岸新区融合控股集团、青岛军民融合发展集团专项债规模较大。 在2020年以来连续承接专项债的前二十家城投中，广州地铁、上海久事集团、广东省铁路建设投资集团的专项债融资规模较大，分别为637.11亿元、631.80亿元、556.10亿元，且均有存续债，规模分别为705.19亿元、100.00亿元、89.40亿元，资产负债率在70%以下，偿债能力良好。 2022年1-8月，有超过一半的省份城投主体将专项债用作资本金，资本金规模位居前三位的省份为广东、浙江、山东，分别为400.93亿元、201.00亿元、171.17亿元，与2020年相比分别增加了109.60亿元、92.85亿元、40.49亿元；从空间分布和项目投向上看，交通基础设施、市政和产业园区基础设施、交通基础设施等基建项目的专项债用作资本金规模较大。 风险提示事件：1）数据整理不完善；2）部分数据缺失；3）城投口径及行政级别判断有误；4）测度方法不科学；5）政策变动超预期。