数字资产对金融稳定的影响（英）

财经讨论系列 联邦储备委员会，华盛顿特区ISSN1936-2854（印刷版） ISSN2767-3898（在线） 数字资产对金融稳定的影响 PabloD.Azar、GarthBaughman、FrancescaCarapella、JacobGerszten、AraziLubis、JPPerez-Sangimino、DavidE.Rappoport、ChiaraScotti、NathanSwem、AlexandrosVardoulakis、AuriteWerman 2022-058 请引用本文为： Azar、PabloD.、GarthBaughman、FrancescaCarapella、JacobGerszten、AraziLubis、JPPerez-Sangimino、DavidE.Rappoport、ChiaraScotti、NathanSwem、AlexandrosVardoulakis和AuriteWerman(2022)。“数字资产对金融稳定的影响”，财经讨论系列2022-058。华盛顿 ：联邦储备系统理事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2022.058。 注意：财务和经济讨论系列(FEDS)中的工作人员工作文件是为激发讨论和批判性评论而分发的初步材料 。所提出的分析和结论是作者的，并不表示研究人员的其他成员或理事会的同意。出版物中对金融和经济讨论系列的引用（致谢除外）应与作者一起清除，以保护这些论文的暂定性质。 数字资产对金融稳定的影响1 PabloD.Azar†、GarthBaughman*、FrancescaCarapella*、JacobGerszten*、AraziLubis*、JPPerez-Sangimino*、DavidE.Rappoport*、ChiaraScotti*、NathanSwem*、 AlexandrosVardoulakis*和AuriteWerman* †新联邦储备银行约克*联邦储备委员会 2022年7月31日 抽象的 在高波动时期，数字生态系统中的资产价值迅速增长。数字金融体系是否会对金融稳定带来新的潜在挑战？本文利用美联储分析传统金融体系脆弱性的框架探讨了这个问题。数字资产生态系统最近证明自己非常脆弱。然而，不利的数字资产市场冲击对传统金融体系的溢出效应有限。目前，数字资产生态系统并没有在生态系统之外提供重要的金融服务，与传统金融系统的互联互通有限。该文件描述了如果数字资产生态系统变得更加系统化，可能会给未来金融稳定带来风险的新兴漏洞，包括：大型稳定币之间的运行风险、加密资产的估值压力、DeFi平台的脆弱性、日益增长的互联性以及普遍性缺乏监管。 关键词：数字资产、稳定币、DeFi、金融稳定性、金融脆弱性、系统性风险。JEL分类：E42、G01、G13。 1我们从美联储多位同事的评论和贡献中受益，特别要感谢KenArmstrong、JosephCox、MichaelKiley、DavidMills、KelleyO'Mara和MichaelPalumbo的有益评论。我们还要感谢GraceChuan提供的出色研究协助以及ChristopherAnderson和SaraSaab，他们与我们分享了他们的加密资产市场分析。这里的所有错误都是我们的。本文所表达的观点是作者的观点，并不一定代表美联储理事会或美联储系统中任何人的观点。 1介绍 数字资产生态系统在2022年初之前快速增长，尽管最近出现波动，但倡导者仍预计该系统将恢复快速增长。 2随着数字资产生态系统的发展，与传统金融系统的联系更加紧密，并模仿传统金融体系的产品和结构金融 ，它给金融稳定带来了新的潜在挑战。数字资产生态系统复制了传统金融中出现的许多相同类型的市场失灵和漏洞——通常没有监管保障——同时也引入了新的风险。 本文描述了与数字资产相关的风险，使用美联储的框架分析传统金融系统的脆弱性，区分脆弱性和冲击。金融脆弱性是可能放大金融冲击的一系列因素。 脆弱性往往会随着时间的推移而增加，可以设计政策来减少它们，使系统更具弹性，从而更有可能在面临冲击时继续有效运作。在我们的分析中，我们将数字资产生态系统定义为包括旨在保持稳定价值的硬币、没有这种挂钩的加密资产、中心化贷方和交易所以及去中心化金融(DeFi)协议等。 生态系统内的活动涉及流动性和期限转换如果无法获得流动性支持，这会使系统面临投资者在不利情况下迅速撤出资金的可能性，可能会导致资产抛售以应对这些赎回。 利用杠杆头寸来推测数字资产价格的变化是很常见的。几乎没有限制杠杆作用或附带再抵押。杠杆增加了数字资产生态系统中的参与者在受到不利冲击时将无法承受哪怕是微不足道的损失的风险，将被迫削减贷款、出售资产甚至关闭。 加密货币估值快速上升和下降，在许多情况下相对于传统资产的估值具有波动性，并且有时与传统金融资产的估值具有高度相关性。3这些强相关性和资产价值的快速波动在与杠杆相结合时会产生脆弱性借贷平台、DeFi协议和中心化交易所的流动性转换实践。 数字资产生态系统的几个特点介绍新漏洞对其稳定性。在交易执行自动化的情况下，它可以减少干预措施的响应时间，从而防止抛售或其他不稳定因素。4同时，某些平台的分散治理可能会阻碍快速采取行动以减轻压力或带来监管挑战。自动化还可能加剧运营漏洞。 公共区块链、加密资产、稳定币发行者、DeFi协议和中心化交易所是 互联，对集中曝光没有限制。一个地区的冲击会迅速蔓延到 2目前所有数字资产的价值约为9000亿美元。请参阅CoinMarketCap(2022)，“总加密货币市值”图表（2022年7月1日访问）。 3FilippoFerroni（2022年），“加密货币之间的关联性以及这对风险衡量意味着什么？”芝加哥联储信函466（芝加哥：芝加哥联邦储备银行，3月）。 4HillaryJ.Allen（2022年），“DeFi：影子银行2.0？”工作文件（纽约州罗彻斯特：SSRN，2月18日）。 其他。数字资产与传统金融体系的联系目前有限，但可能会增长，从而增加溢出到传统金融体系的可能性。 缺乏强大的凝聚力监管框架数字资产放大了这些漏洞。数字资产生态系统的许多部分旨在避免监管。数字资产并不完全适合现有的监管框架。此外，控制影响通常是模糊的（例如，在DeFi中）或分散的（例如，区块链验证器 ）。5当数字资产公司注册为法人实体时，它们通常位于非G20国家。由于没有法人实体的新活动和安排，例如去中心化自治组织(DAO)和智能合约，为数字资产空间建立监管将变得更加复杂。 数字资产生态系统最近证明自己非常脆弱。在宏观经济环境不断变化的背景下，备受瞩目的项目失败了，关键机构发现自己面临流动性问题和资不抵债。然而，这些不利冲击并没有在传统金融体系中形成负反馈循环，因为数字资产生态系统不提供生态系统之外的重要金融服务，与传统金融体系的互联互通有限。但是，我们发现了在数字和传统金融机构之间存在更紧密的联系以及数字资产生态系统未来增长的情况下可能对金融稳定构成风险的新兴漏洞： 在稳定币中运行风险，发行人可能会迅速处置储备资产以满足赎回，这可能会扰乱传统金融市场； 加密资产市场的估值压力和风险偏好； 去中心化和中心化平台的脆弱性，包括杠杆和成熟度以及流动性转换，以及新的风险，例如DeFi 更高的自动化程度；和 这些漏洞之间的相互联系以及生态系统中普遍缺乏监管 第2节介绍了数字资产生态系统的组成部分。以下部分描述了与稳定币（第3节）、加密资产（第4节）、DeFi （第5节）、借贷平台（第6节）、中心化交易所（第7节）和互联性（第8节）相关的金融稳定性漏洞。第9节讨论了监管差距。第10节以我们对数字资产的金融稳定性影响的评估结束。方框1描述了2022年5月TerraUSD崩盘及其对数字和传统市场的影响的案例研究。 2快速回顾数字资产生态系统 数字资产作为复杂且相互关联的数字生态系统的一部分运行，如图1所示。生态系统的基础是区块链，这是一 种分布式账本，其中记录交易，参与者与其他参与者和去中心化应用程序进行交易。比特币和以太坊是两个最大的区块链网络。比特币是第一个区块链，被设计为支付系统的账本，但缺乏完全的可编程性。以太坊引入了带有智能合约的可编程区块链的概念，这对DeFi至关重要（稍后讨论）。 5SirioAramonte、WenqianHuang和AndreasSchrimpf(2021)，“DeFi风险和去中心化幻觉”，国际清算银行季度回顾(27)，12月。 加密资产是在区块链上创建和传输的，大多数区块链都有“原生”加密资产。比特币和以太币分别是比特币和以太坊区块链的原生资产，是市值最高的加密资产。这些顶级的本地加密资产已经引起了人们的关注和巨大的市值，并且经历了极端的波动。以太币和比特币（或“包装的”合成比特币）通常用作数字金融交易中的抵押品。 图1：数字资产生态系统 应用层 应用程序和网站 网站和应用程序 钱包 中心化交易所 法定货币和加密货币之间 的入口和出口 智能合约层 去中心化交易所 借贷协议 其他DeFi应用 例如，衍生品、资产配置 资产层 “代币”或“硬币” 其他数字资产例如，治理代币、NFT 稳定币 原生加密货币例如 ，BTC、Eth 结算层 区块链 例如，比特币、以太坊、Solana、Terra 注：改编自IOSCO去中心化金融工作组报告和工具包，2022年3月和FabianSchär，“去中心化金融：基于区块链和智能合约的金融市场”，圣路易斯联邦储备银行评论，2021年第二季度，pp153-74。 稳定币（SC）打算在数字资产生态系统中提供价值稳定的参考资产，以促进加密资产的交易、借贷或借贷，同时允许用户避免进出法定货币。SCs对于在DeFi中跨加密资产进行交易至关重要。重要的是，这种类型的SC（在数字生态系统中很常见）并不用于促进实体经济中的批发或零售支付。目前，SC并未广泛用作支付手段。 DeFi通过智能合约代码促进了借贷、储蓄、支付和交易等金融活动的自动化，据称消除了对金融中介和中心化机构的需求。DeFi中最流行的用例是交易和借贷。在交易领域，Curve和Uniswap等流行的去中心化交易所为用户提供了在没有第三方参与的情况下将一种资产换成另一种资产的机会，从而为交易者提供算法确定的资产价格。在借贷领域，存款人从数字资产中获得收益，而匿名借款人则从Aave和Compound等协议中获得 超额抵押的数字资产贷款。应用为访问资产和智能合约提供方便的接口。 集中式加密货币交易所作为将法定货币转换为加密资产的主要手段，并提供类似于传统金融中介提供的一系列服务。 大多数加密资产交易量涉及中心化交易所，这些交易所将中心限价订单簿与区块链隔离开来。数字钱包允许用户持有他们的数字资产并与之互动。 3稳定币 SC是数字资产，旨在相对于参考资产（通常是美元）保持稳定的价值。目前存在不同的SC设计，我们将在下一小节中描述。最不稳定的设计已经经历了不稳定的运行，例如TerraUSD在2022年5月的崩溃（见框1）。但即使是大型SC的不太脆弱的设计似乎也会受到影响。 如果相当一部分持有者急于出售或赎回像Tether(USDT)或美元硬币(USDC)这样的大型SC，不仅会造成数字资产生态系统的不稳定，还会扰乱传统金融体系中的某些市场，因为SC发行人必须迅速处置其储备资产以满足赎回要求。对于流动性储备资产（如公司债券和商业票据）较少的SC，这些破坏可能会更加严重。此外，SC支撑着加密生态系统，它们的消亡可能会导致该生态系统内的溢出效应，并因杠杆、流动性转换和加密金融系统中的相互关联性等漏洞而放大。 尽管如此，由于信息匮乏、监管薄弱，难以衡量来自SC的金融稳定风险以及通过加密生态系统中的漏洞放大此类风险的机制。 3.1概述 SC在2020年和2021年经历了快速增长，五个主要SC在这两年都增长了四倍以上（图2）