代币化：概述及其对金融稳定性的影响英

代币化：概述及对金融稳定性的影响 弗朗西斯卡·卡拉佩拉、格雷丝·川、雅各布·格什滕、切尔西·亨特、内森·斯威姆 2023-060 请引用此论文如下：Carapella, Francesca, Grace Chuan, Jacob Gerszten, Chelsea Hunter, and Nathan Swem（2023）。“代币化：概述及对金融稳定的影响，”金融与经济宏观经济讨论系列 2023-060. 华盛顿：美联储理事会系统，https://doi.org/10.17016/FEDS.2023.060. 注意：金融与经济讨论系列（FEDS）中的工作人员论文为初步材料，旨在激发讨论和批判性评论。本文中的分析和结论是作者的观点，并不代表研究工作人员或董事会成员的一致意见。出版物中引用金融与经济讨论系列（除了致谢外）的内容应征求作者（们）的意见，以保护这些论文的暂时性特点。 代币化：概述及对金融稳定性的影响∗ 顾泉2, 杰acob Gersten3切尔西·亨特4Nathan Swem 5，以及弗朗西斯卡·卡拉佩拉†1 1,2,3,4,5 联邦储备委员会董事会 2023年8月3日 摘要 在本文中，我们概述了代币化，这是加密资产市场的一种新兴且迅速发展的金融创新，并讨论了其潜在利益和金融稳定影响。代币化指的是为非加密资产（参照资产）构建数字表示（加密代币）的过程。1正如我们下面讨论的，代币化在数字资产生态系统和传统金融系统之间创建了互联。在足够的规模下，代币化资产能够将加密资产市场的波动性传递到加密代币的参考资产市场。 关键词：代币化、加密资产、区块链、去中心化金融、DeFi、金融稳定与风险、金融创新、互联互通 JEL 分类号：D49, D53, G00, G10, G20, G23 1. 代币化设计特点 “代币化”一词指的是通过设计特性将参考资产与加密代币相联系的过程，这些设计特性将代币的价格与代币参考资产的价值相联系。2在严格意义上，代币化将允许加密代币持有者对代币的参考资产拥有可依法执行的所有权要求。3迄今为止，代币化项目通常由小型风险投资支持的加密公司进行融资和开发。此外，像桑坦德银行（Santander）、摩根大通（JP Morgan）和富兰克林 templeton这样的金融机构已宣布有关代币化的相关项目或试点计划。4 正如稳定币的情况一样，代币化具有广泛不同的设计特性和特点。5总的来说，代币化涉及五个设计特征：1）区块链，2）参考资产，3）评估参考资产价值的机制，4）存储和/或保管参考资产的手段，以及5）便利代币和/或参考资产赎回的机制。这些组件共同产生了加密市场与参考资产市场之间的联系。这些设计选择有助于区分代币类型，并帮助确定每种类型对传统金融市场的影响。 我们概述的第一个代币设计元素是发行、存储和交易加密代币的基础区块链。一些加密代币是在私有权限区块链上发行的，而另一些则是在公共无需权限的区块链上发行的。权限区块链通常由一个中央实体控制，该实体为隔离生态系统中的选定用户提供批准。6在无需许可的区块链（如比特币、以太坊、索拉纳等）上发行的加密代币具有广泛的可访问性，并且可以在较少的限制下使用。无需许可区块链上的加密代币还可以集成到去中心化金融（DeFi）协议中，例如去中心化交易所。7加密令牌发行者对在无需许可的区块链上发行的加密令牌的控制权远低于在许可型区块链上发行的加密令牌的发行者。请参阅表格1例如，展示在许可和许可链上发行的代币。8 另一个通证化的组成部分是加密通证的参考资产。参考资产 2尽管代币化可以发生在非区块链分布式账本上，在本论文中，我们专注于基于区块链的代币化。3关于更多信息以及其他代币化的细节，请参阅：Aldasoro等人(2023)4例如，参见清偿所(2022)5请注意，英文单词 \"See\" 可以有多种翻译，具体取决于上下文。以下是一些可能的翻译：阿扎尔等人(2022)，并且鲍曼等人(2022）（以及其他许多）有关各种稳定币设计功能的更多信息。6关于更多信息，请参阅Polge等人(2021)7请注意，英文单词 \"See\" 可以有多种翻译，具体取决于上下文。以下是一些可能的翻译：卡拉佩拉等人(2022有关DeFi的更多信息。8发行在许可型区块链上的代币化资产的发行方可以控制区块链的治理、区块链的透明度水平以及代币化资产的使用。 可以按各种方式进行分类：链上与链下、有形与无形等。9链下参考资产可以是实体资产（例如房地产和商品）或无形资产（例如知识产权和传统金融证券如股票和债券），并存在于加密资产生态系统之外。10代币化涉及实物/链下参照资产时，通常需要一个链下代理人，如银行，来评估参照资产的价值并提供托管服务。参照其他链上加密资产的代币化可以整合智能合约以提供托管和估值评估。 许多代币化的最终设计元素是一种赎回机制。类似于某些稳定币，代币化允许加密代币持有者将加密代币与其发行者交换，以获取参考资产。11一种代币赎回选项可以存在于链上和链下参考资产中，并在代币化资产市场和参考资产市场之间建立联系，如我们在下文更详细地讨论的那样。此外，代币化资产可以在二级市场上进行交易，例如在中心化加密交易所和DeFi交易所。 某些代币化过程涉及其他链上债务或股权证券，但不包含赎回机制，但仍将所有权或其他权利授予加密代币持有人。在这些情况下，代币化过程涉及表示与链上其他金融资产相关的现金流量的法律权利，或发行这些金融资产实体的任何其他义务。 2. 当前代币化市场规模，以及特定代币化资产示例 利用新闻稿、新闻文章和公开数据来源，我们估计截至2023年5月，在无需许可的区块链上的代币化资产市场价值为21.5亿美元。这包括由去中心化协议（如Centrifuge）和传统公司（如Paxos Trust）发行的各类代币。12一套全面的时序数据难以获取，因为标记化设计的多样性以及不同层级。 9对于参考资产类型的详细描述，请参阅：经济合作与发展组织（OECD）(2020).10一个例子是Muff Trading AG通过Obligate的分布式金融平台发行代币化企业债券，Muff Trading AG是一家瑞士实体商品交易精品店，专注于从南美洲采购贵金属和原材料。见桑多(2023).11请注意，英文单词 \"See\" 可以有多种翻译，具体取决于上下文。以下是一些可能的翻译：鲍曼等人(2022对于稳定币赎回机制的讨论。12代币发行者在授权式区块链上往往发布的数据少于非授权式区块链的发行者。因此，我们对代币化市场总规模的估计仅包含非授权式区块链上的项目。 透明度。因此，我们通过利用DeFi Llama的开源数据来捕捉部分标记化项目，如图所示。1并且2为了强调在去中心化金融（DeFi）领域日益增长的代币化趋势。图1显示自2022年6月以来，整个DeFi生态系统的总锁定价值（TVL）大致保持恒定。13然而，如图所示2我们发现自2021年7月以来，与真实世界资产相关的类别中TVL（总锁定量）已增长，无论是绝对值还是占整个DeFi生态系统的份额。截至2023年5月，我们估计的21.5亿美元中，大约有7亿美元被锁定在DeFi中。 许多新的代币化项目近期宣布，这些项目涉及多种资产，包括农产品、黄金、其他贵金属、房地产以及各种金融证券。 在表格中2我们列举了几个代币化示例以说明参照资产的范围。近期开发的参照农产品资产的代币化示例包括SOYA（大豆）、CORA（玉米）和WHEA（小麦），分别代表大豆、玉米和小麦。这些代币是桑坦德与加密公司Agrotoken之间的合资企业于2022年3月在阿根廷启动的一个试点项目的一部分。14这些代币中嵌入的底层商品的索赔、以及验证和处理交易及赎回的基础设施，被设计成足够稳健，以便允许桑坦德接受这些代币作为贷款的抵押品。桑坦德和Agrotoken表示，他们希望未来在巴西和美国的更大市场中引入类似设计的商品代币。15 其他非金融参考资产的例子包括黄金和房地产。截至2023年5月，数字黄金的市场市值约为10亿美元。16两枚硬币占据了这个市场的99%，分别是Paxos Trust Company发行的Pax Gold（PAXG）和TG Commodities Limited发行的Tether Gold（XAUt）。两家发行商都将他们的每枚硬币等同于由发行商自己保管的一盎司纯金，这些金符合伦敦金银市场协会（LBMA）制定的标准。PAXG和XAUt可以在特定限制和费用下兑换为标的黄金。17PAXG也可以是 以当前金价赎回为美元，而XAUt可以由Tether代表持有人，在瑞士黄金市场上出售基础黄金所得的收益来赎回。总体而言，这两种设计类似，导致PAXG和XAUt的价格相似，并紧密跟随黄金期货价格。 与农业和黄金等商品相比，房地产等参考资产的不一致性较低，市场流动性较差，价值评估更困难，并且涉及更多复杂的法律和税务流程，包括所有权和交易。这些问题为代币化带来了重大挑战。一个代币化房地产项目的发行商是Real Token Inc.（RealT），它收集住宅物业清单并对它们上的各种法律权利进行代币化。每项物业都由一个有限责任公司（LLC）拥有，该有限责任公司在法律上独立于Real Token Inc.。18房产本身并未直接进行代币化，而是有限责任公司（LLC）的股东权益被代币化。因此，每一处房产对应一个自己的有限责任公司，其股权可以被划分为股份，以实现共同所有权。例如，RealT代币化房产的标识为“REALTOKEN-15634-LIBERAL-ST-DETROIT-MI”和“REALTOKEN-25097-ANDOVER-DR-DEARBORN-MI。”19RealTokens主要用于国际投资者，作为拥有国内美国房地产和收取租金收入的途径。截至2022年9月，RealT将970套物业进行数字化，估值超过5,200万美元。20 最后，存在将金融资产如股票、债券和交易型开放式指数基金（ETFs）进行代币化的情况。代币化股票为代币持有人提供了与参考股票持有人相似的经济风险敞口。然而，代币化股票及其参考股票的价格可能会不同，部分原因在于前者能够实现24/7交易，部分原因则在于代币本身的属性，如在不同DeFi应用中的可编程性和可组合性，这些属性也可能影响代币的流动性。21我们在图示中说明了这些动态。3,4，并且5显示Meta（META）及其相应的加密货币代币（Bittrex FB）的价格以及它们各自的交易量。22 现有股票在传统、受监管的交易所上发行了代币化版本。 并且是股票的代币化版本，例如 OSTK（Overstock.com Inc.），这些股票完全在区块链上发行。23瑞士平台Akionariat是当前提供瑞士公司股票代币化服务的企业之一。美国公司如亚马逊（AMZN）、特斯拉（TSLA）和苹果（AAPL）各自拥有代币化股票，这些股票目前在或曾经在某些加密交易所如Bittrex和FTX上进行交易。24 2023年初，Ondo Finance推出了OUSG、OSTB和OHYG，分别是参照Blackrock U.S. Treasuries ETF、PIMCO Enhanced Short Maturity Active ETF和Blackrock iBoxx High Yield Corporate Bond ETF的代币化ETF。这些代币代表了在参照ETF中的存款，并可作为证券，但Ondo Finance也持有“一小部分”USDC和USD作为储备，以维持流动性。25Ondo Finance 是这些基金的经理，Clear Street 承担主要经纪人和证券保管人的角色，Coinbase 则担任稳定币的保管人。 3. 代币化的潜在益处 代币化有潜力提供各种好处，包括让投资者进入原本难以进入或成本高昂的市场。例如，房地产代币化可能允许投资者投资于基础资产的很小一部分，投资者可以购买特定商业建筑或住宅投资的股份，而不是房地产投资信托（REITs），在REIT