数字资产的金融稳定性含义（英）

数字资产对金融稳定的影响 NO。1034 SEPTEMBER2022 PabloD.阿扎尔|加思-鲍曼|弗朗西斯卡-卡拉佩拉|雅各布-格斯滕|阿拉齐-卢比斯|JP佩雷斯-桑吉米诺|大卫-E-拉波波特|基亚拉-斯科蒂|内森-斯维姆|亚历ft大-瓦尔杜拉基斯|奥里特-沃曼 数字资产对金融稳定的影响 PabloD.Azar,GarthBaughman,FrancescaCarapella,JacobGerszten,AraziLubis,JPPerez-Sangimino,DavidE. Rappoport,ChiaraScotti,NathanSwem,AlexandrosVardoulakis,andAuriteWerman 纽约联邦储备银行工作人员报告，第1034号2022年9月 凝胶的分类:G20,G21G28 摘要 数字生态系统中的资产价值在高度波动的时期迅速增长。数字金融系统是否会对金融稳定造成新的潜在挑战？本文利用美联储分析传统金融体系脆弱性的框架来探讨这个问题。数字资产生态系统最近被证明是非常脆弱的 。然而，不利的数字资产市场冲击对传统金融体系的溢出效应有限。目前，数字资产生态系统并没有在生态系统之外提供重要的金融服务，而且它与传统金融系统的相互联系有限。本文描述了新出现的脆弱性，如果数字资产生态系统在未来可能对金融稳定构成风险 变得更加系统化，包括大型稳定币之间的运行风险，加密资产的估值压力，DeFi平台的脆弱性，日益增长的互联性，以及普遍缺乏监管。 关键字：数字资产、稳定币、DeFi、金融稳定、金融脆弱性、系统性风险 阿扎尔。纽约联邦储备银行（电子邮件：pablo.azar@ny.frb.org）。Baughman,Carapella,Gerszten,Lubis,Perez-Sangimino,Rappoport,Scotti,Swem,Vardoulakis,Werman:联邦储备委员会（电子邮件：garth.a.baughman@frb.gov,francesca.carapella@frb.gov,jacob.e.gerszten@frb.gov,arazi.a.lubis@frb.gov,jp.perez-sangimino@frb.gov,david.e.rappoport@frb.gov,chiara.scotti@frb.gov,nathan.f.swem@frb.gov,alexandros.vardoulakis@frb.gov,aurite.l.werman@frb.gov）。作者感谢他们的美联储同事，特别是KenArmstrong,JosephCox,MichaelKiley,DavidMills,KelleyO'Mara,和MichaelPalumbo的有益评论。他们还感谢GraceChuan的出色研究协助，以及ChristopherAnderson和SaraSaab，他们分享了他们的加密资产市场分析。 本文提出了初步的研究结果，分发给经济学家和其他感兴趣的读者，只是为了激发讨论和征求意见。本文所表达的观点是作者的观点，不一定反映纽约联邦储备银行或联邦储备系统的立场。任何错误或遗漏都是作者的责任。 要查看作者的披露声明，请访问https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr1034.html。 1介绍 2随着数字资产生态系统的发展，与传统金融体系的相互联系越来越紧密，并模仿传统金融的产品和结构， 它为金融稳定带来了新的潜在挑战。数字资产生态系统复制了许多传统金融中出现的相同类型的市场失灵和脆弱性--通常没有监管保障--同时也引入了新的风险。 本文利用美联储分析传统金融体系脆弱性的框架来描述与数字资产相关的风险，该框架区分了脆弱性和冲击。金融脆弱性是可能放大金融冲击的各种因素的集合。 脆弱性往往会随着时间的推移而积累，而政策的设计可以减少这些脆弱性，使系统更具弹性，从而更有可能在面对冲击时继续有效运作。在我们的分析中，我们将数字资产生态系统定义为包括旨在保持稳定价值的硬币，没有这种挂钩的加密资产，集中式贷款人和交易所，以及分散式金融（DeFi）协议，等等。 生态系统中涉及的活动流动性和成熟的转变在没有流动性支持的情况下，这使系统面临投资者在不利情况下迅速提取资金的可能性，可能会诱发资产的火爆销售以满足这些赎回。 利用杠杆头寸来投机数字资产的价格变化是很常见的。对数字资产几乎没有任何限制。利用或抵押品再抵押。杠杆增加了数字资产生态系统中的行为者在受到不利冲击时没有能力吸收哪怕是轻微的损失，而被迫削减贷款 、出售资产，甚至关闭的风险。 加密估值3这些强烈的相关性和资产价值的快速波动，与借贷平台、DeFi协议和集中式交易所的杠杆和流动性转换做法相结合，产生了脆弱性。 数字资产生态系统的几个特点介绍小说的漏洞对其稳定性的影响。在交易执行自动化的情况下，它减少了干预措施的反应时间，而这些干预措施可以防止火灾销售或其他不稳定因素。4同时，某些平台的分散治理可能会阻碍快速采取行动，以减轻压力或造成监管挑战。自动化也可能加剧操作的脆弱性。 公共区块链、加密资产、稳定币发行者、DeFi协议和集中式交易所是 相互联系的，对集中暴露的情况没有限制。一个地区的震荡会迅速蔓延到其他地区。 2目前所有数字资产的价值约为9000亿美元。见CoinMarketCap（2022），"加密货币总市值"，图表（2022年7月1日访问）。 3FilippoFerroni(2022),"加密货币是如何相互关联的，这对风险测量意味着什么？"芝加哥联储信函466（芝加哥：芝加哥联邦储备银行，3月）。 4希拉里-J-艾伦（2022），"DeFi：影子银行2.0？"工作文件（纽约州罗切斯特：SSRN，2月18日）。 别人。数字资产的与传统金融体系的相互联系目前，这些措施是有限的，但可能会增长，增加了对传统金融系统的溢出效应的可能性。 缺乏一个强有力的和凝聚力监管框架对数字资产的监管放大了这些弱点。数字资产生态系统的许多部分都是为了避免监管。数字资产不能整齐地纳入现有的监管框架。此外，控制性的影响往往是模糊的（如在DeFi）或分散的 （如区块链验证者）。5当数字资产公司被注册为法律实体时，它们往往在非G20国家注册。为数字资产空间建立监管将因没有法律实体的新型活动和安排，如去中心化自治组织（DAO）和智能合约，而变得更加复杂。 数字资产生态系统最近被证明是非常脆弱的。在宏观经济环境变化的背景下，备受瞩目的项目已经失败，关键机构发现自己面临流动性问题和破产。然而，这些不利的冲击并没有在传统的金融体系中产生负面的反馈回路 ，因为数字资产生态系统并没有在生态系统之外提供重要的金融服务，而且它与传统金融体系的相互联系是有限的。然而，我们发现，在数字和传统金融机构之间存在更强的相互联系的情况下，以及在数字资产生态系统未来增长的情况下，新出现的脆弱性可能对金融稳定构成风险。 稳定币的运行风险，发行者可能会迅速处置储备资产以满足赎回，可能会扰乱传统金融市场。 加密资产市场的估值压力和风险偏好。 去中心化和集中化平台的脆弱性，包括杠杆和期限及流动性转换，以及DeFi中更大的自动性等新风险；以及 这些脆弱性之间的相互关联性以及生态系统中普遍缺乏监管 第2节介绍了数字资产生态系统的组成部分。接下来的章节描述了与稳定币（第3节）、加密资产（第4节）、DeFi（第5节）、借贷平台（第6节）、集中式交易所（第7节）和互连性（第8节）相关的金融稳定脆弱性。第9节讨论了监管差距。第10节总结了我们对数字资产的金融稳定影响的评估。方框1中描述了2022年5月TerraUSD崩溃的案例及其对数字和传统市场的影响。 2快速回顾一下数字资产的生态系统 如图1所示，数字资产作为一个复杂且相互关联的数字生态系统的一部分运作。该生态系统的基础是区块链， 这是一种分布式账本，交易被记录，参与者与其他参与者和去中心化的应用程序进行交易。比特币和以太坊是两个最大的区块链网络。比特币是第一个区块链，被设计为支付系统的账本，但缺乏完全的可编程性。以太坊引入了带有智能合约的可编程区块链的概念，这对DeFi来说是至关重要的（后面讨论）。 5SirioAramonte,WenqianHuangandAndreasSchrimpf(2021),"DeFirisksanddecentralisationillusion",Bank 国际清算季刊》（27），12月。 加密资产是在区块链上创建和转移的，大多数区块链都有一个"原生"加密资产。比特币和以太币分别是比特币和以太坊区块链的原生资产，是市场资本化程度最高的加密资产。这些顶级的原生加密资产获得了关注和巨大的市值，并经历了极端的波动。以太币和比特币 （或"包裹"的合成比特币）通常被用作数字金融交易的抵押品。 图1:数字资产的生态系统 网站和应用程序钱包 本机 贷款协议 例如,衍生工具、资产 资产层 “令牌”或“硬币” cryptocurrencies例如,BTC,乙 Stablecoins 分配 其他数字资产例如,治 理的令牌,非功能性测试 应用程序层 应用程序和网站 集中交流 菲亚特和加密之间,出站 聪明的合同层 分散的交流 其他挑战应用 程序 协议层Blockchains 例如,比特币,Ethere1111索拉纳,Terra 注意:改编自国际证监会组织分权金融工作组报告和工具包。2022年3月和FabianSchiir，"去中心化的金融。OnBlockchain-andSmartContract-BasedFinancialMarkets,"FederalReserveBankofSt.LouisReview,SecondQuarter2021,pp.153-74. 稳定币（SCs）打算在数字资产生态系统中提供一种稳定价值的参考资产，以促进加密资产的交易、借出或借用，同时允许用户避免进出法币 。SC对于在DeFi中进行跨加密资产的交易至关重要。重要的是，这种类型的SC--在数字生态系统中很常见--并没有被用来促进整个实体经济的批发或零售支付。目前，SCs并没有被广泛用作支付手段。 DeFi通过智能合约代码促进金融活动的自动化，如借贷、储蓄、支付和交易，据称消除了对金融中介和集中式机构的需求。DeFi最普遍的使用情况是交易和借贷。在交易领域，流行的去中心化交易所，如Curve和Uniswap，为用户提供了在没有第三方参与的情况下用一种资产交换另一种资产的机会，为交易者提供算法确定的资产价格。在借贷领域，存款人获得数字资产的收益，而假名借款人从Aave和Compound等协议中获得超额抵押的数字资产贷款。应用程序为访问资产和智能合约提供方便的接口。 中央化的加密货币交易所作为将法定货币转换为加密资产的主要手段，并以其他方式提供一系列类似于传统金融中介机构提供的服务。 4 大多数加密资产交易量涉及集中式交易所，它们持有区块链外的中央限价订单簿。数字钱包允许用户持有并与他们的数字资产互动。 3Stablecoins SC是数字资产，旨在保持相对于参考资产的稳定价值--通常是美元。目前存在不同的SC设计，正如我们在下一小节所描述的。最不稳定的设计已经经历了不稳定的运行，如2022年5月TerraUSD的崩溃（见方框1）。但是，即使是较大的SCs的不太脆弱的设计也会出现运行的情况。 如果相当一部分持有人急于出售或赎回像Tether（USDT）或USDC这样的大型SC，它不仅会在数字资产生态系统中造成不稳定，而且还会扰乱传统金融体系中的某些市场，因为SC发行人将不得不迅速处置其储备资产以满足赎回要求。如果SC的储备资产流动性较差，如公司债券和商业票据，这些干扰可能会更加严重。此外，SC是加密货币生态系统的基础，它们的消亡可能会在该生态系统内造成溢出效应，并被加密货