大宗商品配置周报：基建在发力，地产仍萎靡

期货研究报告|商品研究 基建在发力，地产仍萎靡 ——招商期货大宗商品配置周报 （2022年9月12日-2022年9月16日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）王真军（Z0010289） •联系人-赵嘉瑜 •联系电话：(+86)13686866941 徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822） 安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2022年09月18日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，引发资产重新配置，建议多配贵金属。 2.短期：美8月CPI超预期，市场提高远期加息幅度预期，贵金属短期面临下行调整，不过机构净持仓大幅转负，该状态不可持续，随时存在空头回补可能。 4 基本金属 1.中期：加息周期内国内外需求的下行预期在充分交易前始终压制价格。2.短期：超预期的CPI数据提升强度加息预期，但微观偏紧的格局提供短期支撑。 3 黑色 原料 1.中长期：铁矿、焦煤供给偏宽松，但炉料总体估值仍处于低位，进一步压缩空间有限。关注地缘政治局势对能源成本的影响。2.短期：铁矿补库进行时，且台风影响到货，地矿产量可能压缩；焦煤受矿难事故影响供应有扰动。炉料短期供需紧张。 3 成材 1.中长期：受出口拖累，制造业钢材需求下行确定性较高。关注地缘政治局势对全球制造业、供应链影响。2.短期：建筑旺季迹象仍不明显，但建材产量出现高位见顶信号。台风、疫情影响消退后，市场对螺纹表观需求期待较高。 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：海外加息，叠加国内疫情反复，国内外需求不及预期，震荡偏弱。 3 烯烃链 1.中期：四季度表需压力加大，逢高做空利润，贴近进口窗口可空配。2.短期：短期库存健康叠加十一前补库存，震荡为主，但往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：四季度表需压力大，叠加终端聚酯库存高企，做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期去库存叠加PX供需偏紧，震荡为主，但高库存制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：玻璃、PVC高库存，供应有增量，需求关注需求的修复，总体仍偏空配；纯碱四季度供需平衡，逢低正套为主。2.短期：PVC和玻璃短期基本面边际改善走弱，震荡为主；纯碱供增需减，但大幅贴水，震荡为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：取决于产区复产力度、生柴政策，及第四季度步入季节性减产周期，震荡格局。2.短期：阶段主要矛盾依旧是印尼库存高企及马来累库，处于季节性增产周期。 3 养殖原料 1.中长期：定价在国际市场，取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积。2.短期：国内豆粕近月偏强，在于国内现货紧，而国际端阶段震荡。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，全球玉米减产。 3 禽畜 1.中期：四季度或延续高位震荡。按能繁母猪推算，本轮上行至23年3月见拐点，但参考季节性明年1月底节后步入季节弱周期2.短期：供需季节性双增，不过季节性面临弱周期，或呈现高位震荡。 3 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖近期交易库存主题，现货销量增加去库有望加快，郑糖预计有小幅反弹。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。4 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 本周（0912-0918）商品板块分化明显，能化、农产品、黑色板块小幅走强，有色小幅走弱。整体逻辑： 1.国内来看，债>商品>股，大宗商品连续两个月维持震荡；内外来看，人民币呈现贬值压力，这是近期商品外弱内强的主要原因。 2.宏观角度看，商品中期依旧承压。总需求方面，国内受制于“房住不炒”下的弱地产和“动态清零”的防疫；海外受制于美联储坚定的加息 缩表，我们在专题报告中阐述了切勿低估本次加息缩表对于商品的影响程度。而总供给方面，当下能源危机对欧洲以外地区的供给影响相对有限。 3.需求端的大逻辑在6月的大跌中已有所体现，国内稳增长预期证伪以及海外弱需求预期证实是市场进一步下探的必要条件。 4.国内来看，市场对于“金九银十”有较高的期待。数据层面，8月社融、消费、工业增加值等宏观数据均好于预期，而中观高频表现分化。基建拉动明显，石油沥青开工率、水泥熟料产能利用率、各管材开工率回暖；而地产表现仍然疲弱，土地成交面积、住房销售面积继续走弱，玻璃、螺纹等建材需求在上周环比改善后本周下行。 5.外需下行出口承压。近期CCFI集装箱运价下行明显，外贸港口吞吐量同比转负，韩国9月前10日出口同比转负，高频数据暗示出口将继续下滑。 板块逻辑： 1.有色：自身库存低位且利润较薄，存在供给扰动但需求仍弱，难形成持续上下行动力。由于云南减产扩大，铝继续做板块内多配。 2.黑色：地产决定板块整体估值，而铁水的供应决定上下游的利润流动。矿端有供应扰动且下游有补库意愿，短期或偏强。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。烯烃和芳烃短期需求走强支撑价格；但中期扩产压力大，仍可逢高做空利润。 4.农产品：当下缺乏强驱动。油脂震荡偏空；猪周期明确，猪价高位震荡。 风险提示： 1.海外能源危机（上行风险）：灰犀牛事件，大概率在欧洲冬季恶化,商品上涨动能会比当下更强；当下也会对能化及有色板块供应造成困扰。 2.全球公卫事件（下行风险）：关注国内新冠疫情及海外流行病引发市场对需求的新一轮担忧。 3.当下强预期逻辑在未来关键时点的证伪（下行风险）：一是“金九银十”地产改善，二是二十大释放利好，三是欧洲能源问题在冬季恶化，四是加息缩表在明年上半年结束。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数 能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 2022-06-012022-06-112022-06-212022-07-012022-07-112022-07-212022-07-312022-08-102022-08-202022-08-302022-09-09 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 低硫燃料油指数 12.31 -2.62 35.96 不锈钢指数 -3.52 -5.07 -8.43 燃油指数 10.91 6.24 17.72 生猪指数 -2.39 -6.93 37.14 棕榈指数 8.59 5.76 -0.10 纸浆指数 -1.88 3.90 10.30 尿素指数 7.49 5.77 -3.29 红枣指数 -1.61 -0.50 -19.32 沥青指数 6.92 7.12 27.10 鸡蛋指数 -0.91 -7.34 -0.36 原油指数 6.45 1.46 36.65 20号胶指数 -0.89 -5.73 -11.51 短纤指数 6.02 -1.64 3.88 甲醇指数 -0.73 1.96 -0.25 TA指数 5.97 -4.37 14.70 淀粉指数 -0.44 -2.22 2.08 郑棉指数 5.91 -7.79 -28.89 苹果指数 -0.28 -0.17 4.43 焦炭指数 5.28 1.41 -0.24 豆粕指数 -0.17 0.19 20.96 09/13-09/16 09/05-09/09 08/29-09/02 近1月 9% 今年以 % -1.40% % 1 基差动量 短 展期收益率 -1.87 短期截面动量 % -0.16 截面动量 % 2.09 % -1.98 短期时间序列动量 -2.63 % -1.72 % .56 -0 时间序列动量 -0.8 % 0.78 % -1.28 % .73 -0 长期时间序列动量 本周商品总体小幅震荡，各板块涨跌不一，分化持续，商品指数20日波动率处于阶段性低点。节奏上，周二各板块整体上 涨，随后震荡回落，动量类因子本周继续磨损，期限结构和基本面先扬后抑。大部分CTA策略预计本周难有亮眼表现。 02宏观概览 总结 国内： 工业增加值3月以来最快增速：8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.2%，前值3.8%，创下3月份以来的最快增速，环比增长0.32%。其中 ，装备制造业同比增长9.5%，比上月加快1.1个百分点。新能源汽车、移动通信基站设备、太阳能电池等绿色智能产品产量同比分别增长 117.0%、25.7%、21.6%。 消费复苏，增速超预期：8月社会消费品零售总额36258亿元，同比增长5.4%，比上月增加2.7%。1—8月份，社会消费品零售总额282560亿元，同比增长0.5%。其中，基本生活消费增速加快，服务类消费复苏弹性加大，餐饮类收入同比大幅增加12.9%，升级类商品销售增长放缓，网上零售保持稳中有升势头。 社融总量超预期回升：8月社会融资规模24300亿元，较去年同期少增5571亿元；新增人民币贷款12500亿元，同比多增390亿元；广义货币（M2 ）余额259.51万亿元，同比增长12.2%，较上期提高0.2个百分点。整体来看，8月金融数据总量高于预期。从结构看，居民中长期贷款同比减少1600亿，居民的购房需求依旧萎靡不振，信心不足。企业贷款中长期贷款大幅走强，反映出此前政策银行的配套资金逐渐落地到基建的政府和企业债券当中。 央行：我国货币政策空间充足、工具丰富，促进经济保持在合理区间具备诸多有利条件；将实施好稳健的货币政策，坚持以我为主、稳中求进 ，兼顾稳就业和稳物价、内部均衡和外部均衡，加力巩固经济恢复发展基础，不搞大水漫灌、不透支未来。 海外： 美国CPI高于预期，支持美联储9月加息75bp：美国8月未季调CPI年率8.3%，尽管较前者8.5%有所回落，但仍高于预期值8.1%。8月PPI同比增长 8.7%，预期值为8.8%，前值为9.8%。CPI高企，美国通胀压力依然很高。 英国CPI涨幅回落：英国8月CPI同比增长9.9%，低于预期的10.2%，前值为10.1%。但是，不包括波动较大的食品和能源，8月核心CPI同比增长6.3%，高于前值6.2%。与居民生活密切相关的食物、服装、家居用品等价格保持上涨态势，前期上游投入品价格上涨压力已经蔓延至最终需求端。未来英国通胀是否能够见顶回落仍有待观察。 欧洲经济持续衰退，预期悲观：欧元区8月综合PMI终值48.9，预期49.2，7月为49.9。8月服务业PMI终值49.8，预期50.2，7月为51.2。服务业活动自2021年3月以来首次进入萎缩状态，新订单连续第二个月减少。制造业产出连续第三个月下降。 56.00 54.00 52.00 制造业PMI边际弱修复，但仍处于收缩区间 PMI生产新订单荣枯线 PMI 生产新订单 新出口订单 8月制造业PMI分项 4042444648505254 49.4 49.8 49.2 48.1 50.0048.00 46.00 44.00 42.00 40.00 20-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07 在手订单产成品库存 采购量进口 出厂价格主要原材料购进… 原材料库存从业人员 供货商配送时间生产经