大宗商品配置周报：疫情反复，地产托底

期货研究报告|商品研究 疫情反复，地产托底 ——招商期货大宗商品配置周报 （2022年11月21日-2022年11月25日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）王真军（Z0010289）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2022年11月127日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。2.短期：美联储加息预期略有回落，议息会议纪要中多数委员支持减缓加息，令美联储货币收紧政策存在边际变化，贵金属出现反弹。 4 基本金属 1.中期：加息中后期，美联储加息预期终点和时长摆动引发价格摆动，牛市开启待衰退交易结束后。2.短期：加息放缓预期延续，地产救助延续和防疫政策放松短期受到冲击，宏观指引缺乏，金属分化震荡。 3 黑色 原料 1.中长期：铁水产量见顶，炉料需求中期下行，上方空间有限。中澳破冰，澳煤进口重启预期渐起。2.短期：铁水产量见底，后续需求边际小幅改善。宏观预期(疫情、地产政策边际变化)较强。印度铁矿出口关税将导致边际进口增加100-200 万吨/月。 2 成材 1.中长期：国内关注地产政策的托底效果，海外关注全球需求下行程度。2.短期：库存拐点在即，供应边际略增，整体供需偏弱。上周宏观拉涨后1月合约已经平水，乐观情绪继续牵引期现货价格。 2 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：海外加息，国内疫情反复导致国内外需求不及预期，供需双弱震荡偏弱为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，进口窗口以上仍可空配。2.短期：供稳需弱，基差走弱，产业链库存健康，但宏观情绪转好，震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期供需走弱，库存逐步累积，但加工费处于历史低位水平，震荡偏弱为主，高库存制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：PVC/玻璃远期产能过剩周期，总体仍作为工业品空配；纯碱远期处于扩产周期，供需双增，正套为主。2.短期：PVC和玻璃供需走弱，估值偏低，但宏观转暖，短期仍震荡为主；纯碱库存偏低，去库存，基差修复，震荡为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：第四季度步入季节性减产周期，及高能源下油脂工业需求性价比提升，季节性倾向反弹，力度取决于季节性减产幅度。2.短期：阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松，及国内持续累库，不过处于季节性增产末期。 4 养殖原料 1.中长期：国内库存重建之路长，不过单边定价在国际市场，大方向取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积，处于播种阶段。 2.短期：国内现货紧，预期到货环比增加，而国际端偏震荡。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，全球玉米减产，不过高价抑制需求，阶段偏震荡。 3 禽畜 1.中期：第四季度节奏取决于市场压栏情况，季节性高位震荡。按照能繁母猪推算，本轮上行期到23年3月见拐点，但参考季节性23年1月底春节后步入季节弱周期。在产鸡蛋存栏低位，节后需求转弱，年底下行通道。 2.短期：生猪出栏增加需求弱，价格下行；鸡蛋面临季节性回落。 2 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易现货销量增加已经基本结束，郑糖以进口量为主导行情开始。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 本周原油继续领跌，商品表现有所分化，能化、有色下跌，黑色、农产品有小幅上涨。 整体逻辑： 1.中期来看，工业品承压的格局未改。需求端，国内受制于弱地产销售和疫情形势，海外受制于加息缩表和美强欧弱下的美元走强；供给端，能源问题并未构成全球性冲击，欧洲地区正削减工业需求来对冲能源供给压力。商品已经横盘数月，我们认为在国内多个预期被现实证伪以及欧美确定性衰退的背景下，商品整体价格会继续向下走一个台阶。 2.短期需要关注近期疫情形势变化。一是当下正处于防疫政策优化的十字路口，在保障老年人生命健康和恢复经济活力的多目标拉扯下，各地防疫政策难免会出现摇摆；二是当下的染疫人数已经相当于4-5月上海封城之时，且分布地域更为广泛，且一线城市正全面限制外省人员的来访活动，不可低估本轮疫情对经济的损伤。 3.由于地产迎来金融16条措施的支持以及本周六大行签约17家房企提供超万亿元融资，黑色建材板块表现较为强劲。但是有两个方面值得注意，一是地产政策更多仍是在保障房企资金链不断裂，更多是让现有项目继续完工而很难促进新开工和房屋销售；二是我们也需要看到房地产投资仍在走低，而销售数据和新开工数据仍在走弱，螺纹、PVC、玻璃等建材表现也偏弱。 4.衰退依旧是海外的主线。美国仍旧面临高通胀与强就业的组合，加息对风险资产的抑制仍在持续。而从历史上看，加息后半段引发确定性衰退，商品价格走弱。而欧美的衰退对于国内出口构成不小的拖累，出口承压的局面会在明年持续。 板块逻辑： 1.有色：长期来看，由于新能源的迅速发展和全球新兴国家基建及电气化的需要，有色供需缺口有望加大。然而中期，全球还处在衰退的过程中，因 此有色依旧承压。板块内看多铝和白银。 2.黑色：弱地产决定板块整体估值下行，铁水产量决定利润流动。短期地产情绪持续修复，延续反弹；中期受制于弱地产表现，仍可逢高沽空。以煤炭作为空配，铁矿、螺纹等中期亦偏空。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力；而烯烃和芳烃扩产压力大，继续逢高做空利润。 4.农产品：整体步入临界。生猪仍处于新一轮猪周期的筑顶阶段，预计春节前猪价有望偏强运行，但年前可能见到此轮周期价格高点；养殖原料呈现 高位震荡，矛盾暂不大，无预期差。 风险提示： 疫情反复，各地防疫政策调整。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 20农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 淀粉指数 5.19 2.54 4.13 原油指数 -7.03 -12.92 15.41 棕榈指数 5.16 3.96 -4.18 燃油指数 -5.52 -0.79 -7.17 尿素指数 4.35 15.22 6.78 菜油指数 -5.33 -1.99 -13.73 玻璃指数 4.11 0.60 -15.56 苯乙烯指数 -5.33 -5.90 -8.95 豆粕指数 3.64 1.88 26.70 短纤指数 -5.26 -4.88 -6.22 纯碱指数 3.10 9.96 18.14 TA指数 -4.62 -3.69 2.13 PVC指数 3.00 2.58 -27.33 生猪指数 -4.59 -10.76 27.15 鸡蛋指数 2.87 -1.32 7.86 红枣 -3.28 -5.96 -24.03 玉米指数 2.86 0.64 9.50 沥青指数 -3.14 -7.02 5.19 纸浆指数 2.80 3.01 14.54 硅铁指数 -2.61 4.36 0.72 11/21-11/2511/14-11/1811/7-11/11近1月今年以来 长期时间序列动量 0.1 8% -0.8 5% -0.2 5% -1.4 8% -4.8 4% 时间序列动量 0.1 6% -0.8 2% -1.1 5% - 3.0 4% -21. 27% 短期时间序列动量 0.1 0% 1.92% -0.1 2% 2.0 8% -17. 72% 截面动量 -0.4 6% -0.6 9% -1.4 7% - 3.9 9% -19. 26% 短期截面动量 0.2 1% 1.6 7% -1.0 4% 0.7 9% -11. 61% 展期收益率 -1.0 4% 0.9 0% -0.2 5% 1.1 1% 5.6 9% 基差动量 -0.6 8% 0.1 3% -0.9 2% -1.6 3% -6.1 0% 短期基差动量 1.1 9% -1.1 4% -0.5 2% -0.0 1% -15. 98% 本周商品市场总体震荡，周一各板块集体下跌，此后整体震荡回弹，黑色前期反弹趋势受阻。整周各板块涨跌幅较小，各品种亦少有趋势性走向，各周期动量风格因子表现震荡，考虑缺乏机会的行情和管理人交易中的实际磨损，本周CTA动量类策略总体表现预计略弱于风格因子表现。展期因子本周表现相对弱势，基差动量因子视周期分化程度较大。 02宏观概览 国内： 1-10月工业企业利润下降，结构继续改善：1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额69768.2亿元，同比下降3.0%，但工业企业营收继续呈现较快增长，利润的行业结构也不断改善，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润大幅增长。总体看，工业企业利润下降，结构继续改善，部分中下游行业利润回升明显。但近期国内疫情散发多发，世界经济衰退风险加剧，工业企业效益恢复面临较大压力。 央行全面降准0.25BP，释放长期资金约5000亿元：央行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率25BP，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。此次降准为全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率25BP，共计释放长期资金约5000亿元。 社融整体回落，基建拉动，政府债券拖累：10月社融增量9079亿元，比上年同期少增7097亿元，前值35271亿元，预期值16000亿元。社融存量同比增长10.3%，前值10.6%，低于预期。基建相关融资需求扩张明显，依然是社融主要的拉动项。本月最大的拖累项是政府债券，由于今年财政提前发力，今年专项债额度基本发放完毕，预计未来两个月会形成持续拖累。 M2同比增速回落，资金利率向政策利率收敛：10月M2余额261.29万亿元，同比增长11.8%，前值12.1%，较上年同期高3.1%。近期资金市场利率有所回升，逐渐向政策利率收敛。即使如此，当前资金市场利率依然处于低位水平，实体经济信贷需求有待进一步提升的环境下，货币政策不具备转向的条件。 海外： 欧元区11月消费者信心指数有所回升，消费者信心表现出韧性：欧元区11月消费者信心指数为-23.9，预期为-26.0，较前值-27.5有所回升， 且创最近五个月新高，表明欧元区家庭的信心在面临衰退风险之际表现出韧性。 欧元区11月PMI略有回升：欧元区11月制造业PMI录得47.3，预期46，较前值46.4略有回升，但仍处于收缩区间。欧元区PMI指数已连续5个月低于50这一增长和收缩分界值，意味着商业生产活动在持续收缩。同时，由于生活成本上涨，消费者缩减开支，需求仍在持续下滑。 英国PMI表明经济持续收缩：英国11月制造业PMI与前值46.2持平，预期45.8；服务业PMI为48.8与前值持平，预期48；综合PMI初为48.3，预期47.5，前值48.2。由于通胀和借贷成本走高，英国制造业PMI已连续4个月处于收缩状态，新订单出现了自2021年1月以来最快