固定收益周报：30年国债是否到了卖出时刻

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 30年国债是否到了卖出时刻 2022年09月18日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《从银行角度分析LPR下调空间和30年国债性价比》，2022.9.17 2.《正股的赚钱效应是当前影响转债溢价率的核心因素》，2022.9.12 3.《当前的高性价比债券有哪些》， 2022.9.12 4.《货币政策的预期管理及对债市的影响》，2022.9.11 投资要点： 近期，30年国债等超长债表现强势，30-10年国债利差不断压缩，为什么当前30年国债表现较好，后续30年国债是否会延续强势表现呢？首先，30年国债表现不错，主要原因有： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 （1）近期，30年交投非常活跃，交易性资金对30年兴趣浓厚，主要是因为当前利率水平较低，利率资本利得不高，30年久期高，买入30年国债不仅可以快速提升组合久期，30年国债不错的流动性也可以大幅度提高组合灵活性。即高杠杆性+流动性好提升了30年吸引力。 （2）配置力量较强。一般来说，保险资金对于30年等超长债的需求较强，每年一季度，寿险保费收入最高，其次是三季度。因此，三季度保险资金有一定的配置压力，再加上市场行情不错，不断推动30年利率的下行。 （3）30年波动低，防守性优势发挥明显。今年短端债券有过亮眼表现，收益率曲线明显走陡，在较陡峭的曲线形态下，再叠加资金利率下行空间有限，长端债券品种的吸引力自然抬升，很多投资者基于防守性强且波动低的特征买入长端债券。而这个过程中，10年国债的性价比一般，使得10年国开和30年国债表现更强一些。 （4）LPR5Y的不断下调，今年为了支持实体经济发展，5YLPR今年下调了35BP，对于银行来说，这意味着长期贷款的收益下降明显，因此投资者认为银行会加大30年国债的需求，并基于这一逻辑而买入30年国债。 后续，30年国债是否还会延续相对强势表现，我们认为难度比较大。第一，当前30年国债利率水平已经偏低，30-10年国债利差在43BP左右，这一利差仅处于历史9%左右的分位点，30年估值较贵；第二，配置需求不会太强，四季度寿险保费收入会有所下降，再加上30年利率偏低，当前配置需求很难进一步压缩30-10年利差；第三，尽管数量较多使得今年10年国债的吸引力不强，但价格便宜也会给10年国债带来一定的买盘，10年国债当前的防守性不低；第四，回顾历史，从银行角度来看，30年国债的回报始终大于贷款收益，而当前30年国债持有收益大于贷款收益的幅度处于历史较低水平，从历史比较维度来看，30年吸引力不大。但需要注意一点，当前投资者对于资金边际收紧有一定的预期，结合收益率曲线依然偏陡峭，如果未来资金持续收敛，那么曲线很有可能出现熊平走势，届时长端债券包括30年国债的防守性均高于短端债券，这一情况下，30年国债会享受长端债券的beta收益。 收益率曲线方面：在资金面略有收敛的基础上，短端利率最近上行更多，收益率曲线继续走平。后续来看，在国庆节前，根据当前信息，收益率曲线有可能继续维持平坦化走势，但幅度会有所放缓。在近期资金利率小幅上行过程中，投资者对资金 收敛的预期不断加重，挂钩DR007的浮息债价值相对偏高，说明投资者认为未来资金利率会继续收敛。目前，浮息债投资者认为3个月后DR007的平均水平在1.65%附近，这意味着4季度的整体资金利率水平将至少等于或高于2季度水平，但这一预期已经反映到债券定价中，除非政策宽松的预期有所弱化，否则短期收益率曲线再明显变平的空间有限。但又因为9月底为季度末，再叠加国庆节假期效应，资金面大概率会出现季节性收敛，虽然这对于行情影响不大，但还是会降低短端债券持有性价比，因此收益率曲线变平方向会延续。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：30年国债是否到了卖出时刻5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：30年国债是否到了卖出时刻7 1.2.1.30年国债是否到了卖出时刻7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势9 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏乐观10 1.2.4.国债期货空头力量增长较快11 1.3.利率债择券性价比比较11 1.3.1.收益率曲线可以尝试做平11 1.3.2.债券择券推荐13 2.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪7 图3：30年国债新老券表现（单位：BP，%）8 图4：30-10年国债利差不断下降（单位：BP）8 图5：30年成交量及换手率（单位：亿元）8 图6：债贷EVA之差与10Y国债到期收益率9 图7：债贷EVA之差与30Y国债到期收益率9 图8：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.09）9 图9：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）10 图10：沪深300股息率/10年国债利率10 图11：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图12：当前国债期限结构及预期（单位：%）11 图13：国债期货多空比（单位：元）11 图14：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）12 图15：市场资金利率与政策利率（单位：左轴-%，右轴-BP）12 图16：国债与国开收益率曲线估值情况12 图17：浮息债的隐含资金利率变化（单位：左轴-BP，右轴-%）13 图18：利率互换的利率变化（单位：BP）13 图19：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图20：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图21：国债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图22：国开骑乘策略收益测算（单位：%）15 图23：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图24：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）15 图25：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）15 图26：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）16 图27：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）16 图28：10年国开债次新券-新券利差（单位：左轴-BP，右轴-%）16 图29：10年国债次新券-新券利差（单位：左轴-BP，右轴-%）16 图30：国债与国开、地方债的估值比较16 图31：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）16 图32：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）17 图33：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）17 图34：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图35：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图36：2年与4年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）18 1.债市周观点：30年国债是否到了卖出时刻 核心观点： 近期，30年国债等超长债表现强势，30-10年国债利差不断压缩，为什么当前30年国债表现较好，后续30年国债是否会延续强势表现呢？ 首先，30年国债表现不错，主要原因有： （1）近期，30年交投非常活跃，交易性资金对30年兴趣浓厚，主要是因为当前利率水平较低，利率资本利得不高，30年久期高，买入30年国债不仅可以快速提升组合久期，30年国债不错的流动性也可以大幅度提高组合灵活性。即高杠杆性+流动性好提升了30年吸引力。 （2）配置力量较强。一般来说，保险资金对于30年等超长债的需求较强，每年一季度，寿险保费收入最高，其次是三季度。因此，三季度保险资金有一定的配置压力，再加上市场行情不错，不断推动30年利率的下行。 （3）30年波动低，防守性优势发挥明显。今年短端债券有过亮眼表现，收益率曲线明显走陡，在较陡峭的曲线形态下，再叠加资金利率下行空间有限，长端债券品种的吸引力自然抬升，很多投资者基于防守性强且波动低的特征买入长端债券。而这个过程中，10年国债的性价比一般，使得10年国开和30年国债表现更强一些。 （4）LPR5Y的不断下调，今年为了支持实体经济发展，5YLPR今年下调了35BP，对于银行来说，这意味着长期贷款的收益下降明显，因此投资者认为银行会加大30年国债的需求，并基于这一逻辑而买入30年国债。 后续，30年国债是否还会延续相对强势表现，我们认为难度比较大。第一，当前30年国债利率水平已经偏低，30-10年国债利差在43BP左右，这一利差仅处于历史9%左右的分位点，30年估值较贵；第二，配置需求不会太强，四季度寿险保费收入会有所下降，再加上30年利率偏低，当前配置需求很难进一步压缩30- 10年利差；第三，尽管数量较多使得今年10年国债的吸引力不强，但价格便宜也会给10年国债带来一定的买盘，10年国债当前的防守性不低；第四，回顾历史，从银行角度来看，30年国债的回报始终大于贷款收益，而当前30年国债持有收益大于贷款收益的幅度处于历史较低水平，从历史比较维度来看，30年吸引力不大。 但需要注意一点，当前投资者对于资金边际收紧有一定的预期，结合收益率曲线依然偏陡峭，如果未来资金持续收敛，那么曲线很有可能出现熊平走势，届时长端债券包括30年国债的防守性均高于短端债券，这一情况下，30年国债会享受长端债券的beta收益。 收益率曲线方面：在资金面略有收敛的基础上，短端利率最近上行更多，收益率曲线继续走平。后续来看，在国庆节前，根据当前信息，收益率曲线有可能继续维持平坦化走势，但幅度会有所放缓。在近期资金利率小幅上行过程中，投资者对资金收敛的预期不断加重，挂钩DR007的浮息债价值相对偏高，说明投资者认为 未来资金利率会继续收敛。目前，浮息债投资者认为3个月后DR007的平均水平在1.65%附近，这意味着4季度的整体资金利率水平将至少等于或高于2季度水平，但这一预期已经反映到债券定价中，除非政策宽松的预期有所弱化，否则短期收益率曲线再明显变平的空间有限。但又因为9月底为季度末，再叠加国庆节假期效应，资金面大概率会出现季节性收敛，虽然这对于行情影响不大，但还是会降低短端债券持有性价比，因此收益率曲线变平方向会延续。 债券择券方面：综合来说，从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月），在国债中，3年期和5年期的性价比尚可，由于5年期国债最近表现较差，因此使得其性价比有所凸显，但需要注意5年期利率波动也较大，因 此如果债市继续因为资金收敛而调整，那么收益率曲线变平会使得5年期相对表 现继续不佳；另外，债市资本外流现象如果加剧也会使得3-5年中短端品种抛压加大。在国开债中，中短端的性价比回落较为明显，建议投资者可以考虑8-10Y长端国开债。 从10年期的维度来看，国开债方面，目前国开次新券-新券利差（220210-220215）正在下降，目前两者利差在5BP左右，该利差比较中性，因此后续如果这一利差能够继续下行，那么则可以考虑买入220215；而如果利差维持在这一水平的同时，220215成为主力券，那么流动性溢价的原因也会使得220215在短期有一定的性价比，后续可以密切关注。在国债方面，考虑到今年可能有5个不同的 10年国债，国债数量较多，这可能会导致国债新老券之间的差异不大，也会导致 10年国债的吸引力下降，这也是最近市场下跌但国开比国债强的原因之一。建议投资者可以关注220017和220019，两者发行时间接近且利率水平均相对不低，在两者之间选择时，流动性溢价的影响较为重要。同样地，也可以继续考虑老券200006。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市延续小幅调整走势，整体呈现熊平特征，短端调整幅度更多一些。主要原因在于：（1）资金面略有收敛，投资者对资金收紧预期加强；（2）8