固定收益周报：30年是否会延续强势表现

证券分析师 固定收益周报 30年是否会延续强势表现 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《如何结合投资者情绪进行转债择时》2023.12.23 2.《当前期现结合的策略性价比高》 2023.12.18 3.《利率下行后怎么操作》 2023.12.17 证券研究报告|固定收益周报 2023年12月24日 投资要点： 1年国股存单利率目前在2.62%左右，其隐含的R007中枢水平在2.15-2.20%左右；3年国开2.47%隐含的R007中枢在1.95%左右。中短端相对短端定价偏贵，10年国债利率也与1年国股存单利率水平轻微倒挂，后续整体曲线下行取决于存单等短端利率能否进一步下行。 在当前存款利率进一步下调后，投资者对未来央行降息有一定的期待，市场情绪偏好，如果未来利率下行，可能有两种下行方式：（1）假如资金水平继续保持稳定，存单利率因为资金或资本管理办法的原因维持震荡，那么在投资者拉久期时就需要考虑不同期限的下行空间问题，10Y国债利率当前与1Y国股存单小幅倒挂，但在货币政策并未收敛的情况下，两者持续并加深倒挂的概率不大，那么10Y国债利率的下行空间受到制约，此时加久期选择30Y国债更佳，虽然30-10Y利差不断创新低，但这一利差并没有约束性，如果上述环境依然持续，该利差可能会继续压缩。而且10年国开新券流动性不佳也给30年国债带来更多买盘，因为10年国开利率原本可以下行压缩利差。（2）资金继续宽松，较高的存单利率明显下行，收益率曲线整体走陡，此时选择5Y左右的子弹型组合是更优的，10Y表现也会强于30Y。 后续来看，上述第2种情况的赔率较高一些，如果资金水平在1月继续宽松，那么在下一次MLF操作前，该情况发生的概率也会上升。 另外，从超长债的机构行为来看，保险机构净买入最多，基金和证券公司也出现明显净买入。基金和证券公司可能是追加久期，保险机构除了常规配置外，可能也认为未来利率依然处于下行趋势，资产荒逻辑下有提前配置想法。 在择券方面，静态来看，当前国债在1Y，7-10Y左右的性价比较好；国开债在5-10Y附近的性价比较好；农发债在1Y，6Y左右的性价比较好；口行债在1Y，7Y左右性价比不错。 具体来看，如果基于降息预期和曲线变陡的看法，可以选择4-5Y左右政金债和3-5Y国债是不错的，国开债建议考虑230203.IB，220208.IB，190210.IB；国债可以考虑230022.IB和220021.IB；非国开可以考虑190406.IB，220407.IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在2-3BP左右，处于中性偏低水平，但230215一级发行少，债券二级成交量低，预计国开新老券利差还会继续保持低位。不过老券受流动性减弱的影响小，且国开债供给变少也会利好老券，例如220205.IB、220210.IB等，老券国开与国债利差还有压缩空间。国债方面，目前230018.IB和230026.IB与老券的利差水平在2-3BP左右，考虑当前10年国债流动性强，其流动性溢价还未完全体现，预计国债新老券利差还有进一步走阔空间，可以优先关注230026.IB。30年国债方面，目前30年国债新老券利差已经走阔至4BP左右，建议可以关注30年老券。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出20BP左右，其隐含降息预期接近25BP，持有价值较好。考虑到投资者有一定的降息预期，可以在1月15日MLF操作后关注220217.IB，230213.IB，210409.IB等投资机会。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信用债方面，二永债可以优先考虑1Y左右，其次可以考虑5Y二级和2-3Y，5Y永续债。但需要关注资本管理办法下，银行对待二永债的态度，这可能会使得二永债信用利差在明年一季度有一定波动。 城投维度，第一，对于尚有信用利差的区域须做拣选，适度博弈做短端下沉。剩余期限1-2年的中高等级城投债，二级市场尚有余量，可考虑适当购买。低资质城投债须拣择，可考虑短端下沉以增厚收益。对于经济发达、债务管控较好的江浙闽皖粤等区域，可以考虑2-3年期限的债券品种。 第二，如果城投债组合已经出现大量浮盈，则可考虑获利了结，并提前预判形势，以防备2024年出现估值反弹的可能性。2023年9月底之前，如果已经下沉至弱资质区域的，目前已浮盈，可考虑仍有资金进场的情况下，进行获利了结。 第三，有条件的可以考虑中资美元债市场的城投债品种，其主体信用资质与国内信用资质的差异正在缩小，但是并不建议无限度下沉，应重点考虑有经济基础的省市，例如山东、浙江、江苏、江西、陕西、重庆、四川等省市主要地级市及其区县的城投债品种。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1.债市周观点：30年是否会延续强势表现5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：30年是否会延续强势表现7 1.2.1.30年是否会延续强势表现7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势9 1.2.3.利率预测模型对中长端利率更偏多9 1.2.4.期货情绪改善，多空力量相对均衡10 1.3.利率债择券性价比比较11 1.3.1.收益率曲线短时间有变陡的可能性11 1.3.2.债券择券推荐13 2.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：近一个月各类机构的超长利率债净买入（单位：亿元）7 图4：近一个月各类机构的20-30Y利率债净买入（单位：亿元）7 图5：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.12）9 图6：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）9 图7：沪深300股息率/10年国债利率9 图8：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图9：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图10：国债期货多空比（单位：元）11 图11：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）11 图12：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图13：市场资金利率与政策利率（单位：%）12 图14：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）12 图15：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）12 图16：政金债浮息债的性价比测算13 图17：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图18：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图19：国债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：国开骑乘策略收益测算（单位：%）15 图21：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图22：国债的持有收益对比（单位：%）15 图23：国开债的持有收益对比（单位：%）15 图24：农发债的持有收益对比（单位：%）15 图25：口行债的持有收益对比（单位：%）15 图26：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）16 图27：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）16 图28：国债与国开、地方债的估值比较16 图29：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）16 图30：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）17 图31：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）17 图32：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图33：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图34：4年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：30年是否会延续强势表现 核心观点： 1年国股存单利率目前在2.62%左右，其隐含的R007中枢水平在2.15-2.20%左右；3年国开2.47%隐含的R007中枢在1.95%左右。中短端相对短端定价偏贵，10年国债利率也与1年国股存单利率水平轻微倒挂，后续整体曲线下行取决于存单等短端利率能否进一步下行。 在当前存款利率进一步下调后，投资者对未来央行降息有一定的期待，市场情绪偏好，如果未来利率下行，可能有两种下行方式：（1）假如资金水平继续保持稳定，存单利率因为资金或资本管理办法的原因维持震荡，那么在投资者拉久期时就需要考虑不同期限的下行空间问题，10Y国债利率当前与1Y国股存单小幅倒挂，但在货币政策并未收敛的情况下，两者持续并加深倒挂的概率不大，那么10Y国债利率的下行空间受到制约，此时加久期选择30Y国债更佳，虽然30-10Y利差不断创新低，但这一利差并没有约束性，如果上述环境依然持续，该利差可能会继续压缩。而且10年国开新券流动性不佳也给30年国债带来更多买盘，因为10年国开利率原本可以下行压缩利差。（2）资金继续宽松，较高的存单利率明显下行，收益率曲线整体走陡，此时选择5Y左右的子弹型组合是更优的，10Y表现也会强于30Y。 后续来看，上述第2种情况的赔率较高一些，如果资金水平在1月继续宽松，那么在下一次MLF操作前，该情况发生的概率也会上升。 另外，从超长债的机构行为来看，保险机构净买入最多，基金和证券公司也出现明显净买入。基金和证券公司可能是追加久期，保险机构除了常规配置外，可能也认为未来利率依然处于下行趋势，资产荒逻辑下有提前配置想法。 在择券方面，静态来看，当前国债在1Y，7-10Y左右的性价比较好；国开债在5-10Y附近的性价比较好；农发债在1Y，6Y左右的性价比较好；口行债在1Y，7Y左右性价比不错。 具体来看，如果基于降息预期和曲线变陡的看法，可以选择4-5Y左右政金债和3-5Y国债是不错的，国开债建议考虑230203.IB，220208.IB，190210.IB；国债可以考虑230022.IB和220021.IB；非国开可以考虑190406.IB，220407.IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在2-3BP左右，处于中性偏低水平，但230215一级发行少，债券二级成交量低，预计国开新老券利差还会继续保持低位。不过老券受流动性减弱的影响小，且国开债供给变少也会利好老券，例如220205.IB、220210.IB等，老券国开与国债利差还有压缩空间。国债方面，目前230018.IB和230026.IB与老券的利差水平在2-3BP左右，考虑当前10年国债流动性强，其流动性溢价还未完全体现，预计国债新老券利差还有进一步走阔空间，可以优先关注230026.IB。30年国债方面，目前30年国债新老券利差已经走阔至4BP左右，建议可以关注30年老券。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出20BP左右，其隐含降息预期接近25BP， 持有价值较好。考虑到投资者有一定的降息预期，可以在1月15日MLF操作后关注220217.IB，230213.IB，210409.IB等投资机会。 信用债方面，二永债可以优先考虑1Y左右，其次可以考虑5Y二级和2-3Y，5Y永续债。但需要关注资本管理办法下，银行对待二永债的态度，这可能会使得二永债信用利差在明年一季度有一定波动。 城投维度，第一，对于尚有信用利差的区域须做拣选，适度博弈做短端下沉。剩余期限1-2年的中高等级城投债，二级市场尚有余量，可考虑适当购买。低资质城投债须拣择，可考虑短端下沉以增厚收益。对于经济发达、债务管控较好的江浙闽皖粤等区域，可以考虑2-3年期限的债券品种。 第二，如果城投债组合已经出现大量浮盈，则可考虑获利了结，并提前预判形势，以防备2024年出现估值反弹的可能性。2023年9月底之前，如果已经下沉至弱资质区域的，目前已浮盈，可考虑仍有资金进场的情况下，进行获利了结。 第三，有条件的可以考虑中资美元债市场的城投债品种，其主体信用资质与国内信用资质的差异正在缩小，但是并不