固定收益周报：30年是否会延续强势表现

证券分析师 固定收益周报 30年是否会延续强势表现 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3teboncomcn 研究助理 相关研究 1《如何结合投资者情绪进行转债择时》20231223 2《当前期现结合的策略性价比高》 20231218 3《利率下行后怎么操作》 20231217 证券研究报告固定收益周报 2023年12月24日 投资要点： 1年国股存单利率目前在262左右，其隐含的R007中枢水平在215220左右；3年国开247隐含的R007中枢在195左右。中短端相对短端定价偏贵，10年国债利率也与1年国股存单利率水平轻微倒挂，后续整体曲线下行取决于存单等短端利率能否进一步下行。 在当前存款利率进一步下调后，投资者对未来央行降息有一定的期待，市场情绪偏好，如果未来利率下行，可能有两种下行方式：（1）假如资金水平继续保持稳定，存单利率因为资金或资本管理办法的原因维持震荡，那么在投资者拉久期时就需要考虑不同期限的下行空间问题，10Y国债利率当前与1Y国股存单小幅倒挂，但在货币政策并未收敛的情况下，两者持续并加深倒挂的概率不大，那么10Y国债利率的下行空间受到制约，此时加久期选择30Y国债更佳，虽然3010Y利差不断创新低，但这一利差并没有约束性，如果上述环境依然持续，该利差可能会继续压缩。而且10年国开新券流动性不佳也给30年国债带来更多买盘，因为10年国开利率原本可以下行压缩利差。（2）资金继续宽松，较高的存单利率明显下行，收益率曲线整体走陡，此时选择5Y左右的子弹型组合是更优的，10Y表现也会强于30Y。 后续来看，上述第2种情况的赔率较高一些，如果资金水平在1月继续宽松，那么在下一次MLF操作前，该情况发生的概率也会上升。 另外，从超长债的机构行为来看，保险机构净买入最多，基金和证券公司也出现明显净买入。基金和证券公司可能是追加久期，保险机构除了常规配置外，可能也认为未来利率依然处于下行趋势，资产荒逻辑下有提前配置想法。 在择券方面，静态来看，当前国债在1Y，710Y左右的性价比较好；国开债在510Y附近的性价比较好；农发债在1Y，6Y左右的性价比较好；口行债在1Y，7Y左右性价比不错。 具体来看，如果基于降息预期和曲线变陡的看法，可以选择45Y左右政金债和35Y国债是不错的，国开债建议考虑230203IB，220208IB，190210IB；国债可以考虑230022IB和220021IB；非国开可以考虑190406IB，220407IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210230215的利差在23BP左右，处于中性偏低水平，但230215一级发行少，债券二级成交量低，预计国开新老券利差还会继续保持低位。不过老券受流动性减弱的影响小，且国开债供给变少也会利好老券，例如220205IB、220210IB等，老券国开与国债利差还有压缩空间。国债方面，目前230018IB和230026IB与老券的利差水平在23BP左右，考虑当前10年国债流动性强，其流动性溢价还未完全体现，预计国债新老券利差还有进一步走阔空间，可以优先关注230026IB。30年国债方面，目前30年国债新老券利差已经走阔至4BP左右，建议可以关注30年老券。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的12年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出20BP左右，其隐含降息预期接近25BP，持有价值较好。考虑到投资者有一定的降息预期，可以在1月15日MLF操作后关注220217IB，230213IB，210409IB等投资机会。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信用债方面，二永债可以优先考虑1Y左右，其次可以考虑5Y二级和23Y，5Y永续债。但需要关注资本管理办法下，银行对待二永债的态度，这可能会使得二永债信用利差在明年一季度有一定波动。 城投维度，第一，对于尚有信用利差的区域须做拣选，适度博弈做短端下沉。剩余期限12年的中高等级城投债，二级市场尚有余量，可考虑适当购买。低资质城投债须拣择，可考虑短端下沉以增厚收益。对于经济发达、债务管控较好的江浙闽皖粤等区域，可以考虑23年期限的债券品种。 第二，如果城投债组合已经出现大量浮盈，则可考虑获利了结，并提前预判形势，以防备2024年出现估值反弹的可能性。2023年9月底之前，如果已经下沉至弱资质区域的，目前已浮盈，可考虑仍有资金进场的情况下，进行获利了结。 第三，有条件的可以考虑中资美元债市场的城投债品种，其主体信用资质与国内信用资质的差异正在缩小，但是并不建议无限度下沉，应重点考虑有经济基础的省市，例如山东、浙江、江苏、江西、陕西、重庆、四川等省市主要地级市及其区县的城投债品种。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1债市周观点：30年是否会延续强势表现5 11债市周度回顾6 12债市周观点：30年是否会延续强势表现7 12130年是否会延续强势表现7 122大类资产比较来看，债券并无优势9 123利率预测模型对中长端利率更偏多9 124期货情绪改善，多空力量相对均衡10 13利率债择券性价比比较11 131收益率曲线短时间有变陡的可能性11 132债券择券推荐13 2风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：近一个月各类机构的超长利率债净买入（单位：亿元）7 图4：近一个月各类机构的2030Y利率债净买入（单位：亿元）7 图5：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（202312）9 图6：沪深300市盈率倒数10年国债利率（单位：）9 图7：沪深300股息率10年国债利率9 图8：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：）10 图9：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：）10 图10：国债期货多空比（单位：元）11 图11：国债期限利差（101Y）（单位：，bp）11 图12：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图13：市场资金利率与政策利率（单位：）12 图14：浮息债的隐含资金利率变化（单位：）12 图15：230213的隐含降息预期变化（单位：，BP）12 图16：政金债浮息债的性价比测算13 图17：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图18：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图19：国债骑乘策略收益测算（单位：）14 图20：国开骑乘策略收益测算（单位：）15 图21：地方债骑乘策略收益测算（单位：）15 图22：国债的持有收益对比（单位：）15 图23：国开债的持有收益对比（单位：）15 图24：农发债的持有收益对比（单位：）15 图25：口行债的持有收益对比（单位：）15 图26：10年国开债次新券新券利差（单位：BP）16 图27：10年国债次新券新券利差（单位：BP）16 图28：国债与国开、地方债的估值比较16 图29：国债与国开债骑乘收益比较（单位：）16 图30：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：）17 图31：国债与二级资本债（AAA）骑乘收益比较（单位：）17 图32：城投（AA）骑乘策略收益测算（单位：）17 图33：二级资本债（AAA）骑乘策略收益测算（单位：）17 图34：4年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA，单位：）17 1债市周观点：30年是否会延续强势表现 核心观点： 1年国股存单利率目前在262左右，其隐含的R007中枢水平在215220左右；3年国开247隐含的R007中枢在195左右。中短端相对短端定价偏贵，10年国债利率也与1年国股存单利率水平轻微倒挂，后续整体曲线下行取决于存单等短端利率能否进一步下行。 在当前存款利率进一步下调后，投资者对未来央行降息有一定的期待，市场情绪偏好，如果未来利率下行，可能有两种下行方式：（1）假如资金水平继续保持稳定，存单利率因为资金或资本管理办法的原因维持震荡，那么在投资者拉久期时就需要考虑不同期限的下行空间问题，10Y国债利率当前与1Y国股存单小幅倒挂，但在货币政策并未收敛的情况下，两者持续并加深倒挂的概率不大，那么10Y国债利率的下行空间受到制约，此时加久期选择30Y国债更佳，虽然3010Y利差不断创新低，但这一利差并没有约束性，如果上述环境依然持续，该利差可能会继续压缩。而且10年国开新券流动性不佳也给30年国债带来更多买盘，因为10年国开利率原本可以下行压缩利差。（2）资金继续宽松，较高的存单利率明显下行，收益率曲线整体走陡，此时选择5Y左右的子弹型组合是更优的，10Y表现也会强于30Y。 后续来看，上述第2种情况的赔率较高一些，如果资金水平在1月继续宽松，那么在下一次MLF操作前，该情况发生的概率也会上升。 另外，从超长债的机构行为来看，保险机构净买入最多，基金和证券公司也出现明显净买入。基金和证券公司可能是追加久期，保险机构除了常规配置外，可能也认为未来利率依然处于下行趋势，资产荒逻辑下有提前配置想法。 在择券方面，静态来看，当前国债在1Y，710Y左右的性价比较好；国开债在510Y附近的性价比较好；农发债在1Y，6Y左右的性价比较好；口行债在1Y，7Y左右性价比不错。 具体来看，如果基于降息预期和曲线变陡的看法，可以选择45Y左右政金债和35Y国债是不错的，国开债建议考虑230203IB，220208IB，190210IB；国债可以考虑230022IB和220021IB；非国开可以考虑190406IB，220407IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210230215的利差在23BP左右，处于中性偏低水平，但230215一级发行少，债券二级成交量低，预计国开新老券利差还会继续保持低位。不过老券受流动性减弱的影响小，且国开债供给变少也会利好老券，例如220205IB、220210IB等，老券国开与国债利差还有压缩空间。国债方面，目前230018IB和230026IB与老券的利差水平在23BP左右，考虑当前10年国债流动性强，其流动性溢价还未完全体现，预计国债新老券利差还有进一步走阔空间，可以优先关注230026IB。30年国债方面，目前30年国债新老券利差已经走阔至4BP左右，建议可以关注30年老券。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的12年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出20BP左右，其隐含降息预期接近25BP， 持有价值较好。考虑到投资者有一定的降息预期，可以在1月15日MLF操作后关注220217IB，230213IB，210409IB等投资机会。 信用债方面，二永债可以优先考虑1Y左右，其次可以考虑5Y二级和23Y，5Y永续债。但需要关注资本管理办法下，银行对待二永债的态度，这可能会使得二永债信用利差在明年一季度有一定波动。 城投维度，第一，对于尚有信用利差的区域须做拣选，适度博弈做短端下沉。剩余期限12年的中高等级城投债，二级市场尚有余量，可考虑适当购买。低资质城投债须拣择，可考虑短端下沉以增厚收益。对于经济发达、债务管控较好的江浙闽皖粤等区域，可以考虑23年期限的债券品种。 第二，如果城投债组合已经出现大量浮盈，则可考虑获利了结，并提前预判形势，以防备2024年出现估值反弹的可能性。2023年9月底之前，如果已经下沉至弱资质区域的，目前已浮盈，可考虑仍有资金进场的情况下，进行获利了结。 第三，有条件的可以考虑中资美元债市场的城投债品种，其主体信用资质与国内信用资质的差异正在缩小，但是并不建议无限度下沉，应重点考虑有经济基础的省市，例如山东、浙江、江苏、江西、陕西、重庆、四川等省市主要地级市及其区县的城投债品种。 11债市周度回顾 过去一周，债市继续下行，长端表现好于短端，使得债市表现较好的原因主要在于存款利率的再度下调，投资者对未来央行降息有所期待。但由于存单利率维持在相对高位，从而制约大部