非银行金融行业跟踪：保险板块估值修复的持续性尚待观察

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 非银行金融行业跟踪：保险板块估值修复的持续性尚待观察 2022年2月14日 看好/维持 非银行金融 行业报告 证券：虎年第一周市场成交量逐日回升，日均成交额环比增加600亿至9135亿，其中周五成交额达9929亿；两融余额（2月10日）续降至1.72万亿，两融市场低迷态势仍未缓解。在央行发布的2021Q4《中国货币政策执行报告》中，再次提及保持流动性合理充裕，降低综合融资成本，加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，未来货币政策的逆周期调节力度，利率稳中有降和汇率相对稳定均可期待。周中发布的1月社融、信贷、M2等数据均超预期，信贷结构也向企业融资倾斜，经济增速逐步企稳的基本面利好和流动性外溢均有望向资本市场层面传导，进而为证券板块提供持续性估值修复机会。政策层面，周五证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，将业务范围内扩至深交所上市公司，外拓至瑞士、德国，并允许境外基础证券发行人采用市场化询价机制融资，同时对各类信息披露等持续监管形式进行优化，做大业务存量。虽然新规短期对国内资本市场和中介机构影响有限，但中长期看对国内企业拓展融资目的地，降低融资成本等均有助益，做大项目总规模后也将成为券商等中介机构的可观收入来源。 保险：本周保险板块罕见大涨近12%，成为非银板块的一抹亮色。此次保险板块连续上涨主要源于避险情绪驱动下市场出现极端风格切换，低估值保险板块成为避险资金的“避风港”。而周后期十年债利率的企稳并快速上行提供了直接催化剂。但我们看到，近期行业基本面仍未出现显著改善，考虑到偿二代二期新规施行和疫情反复，叠加代理人大量流失，险企展业难度仍在高位；此外，居民消费观念和消费结构变化持续压降高margin长期保障型产品需求，故判断行业拐点出现还为时尚早。当前保险标的投资周期拉长是大概率事件。我们认为，若十年债利率继续上行，则寿险公司受益于较高的利率弹性，估值修复仍是大概率事件；若利率企稳或下行，则基本面相对较好的财险标的更为占优。 板块表现：2月7日至2月11日5个交易日间非银板块整体上涨5.60%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业9/31；其中证券板块上涨3.14%，保险板块上涨11.13%，均跑赢沪深300指数（0.82%）。个股方面，券商涨幅前五分别为湘财证券（11.87%）、国联证券（7.86%）、华林证券（7.30%）、国海证券（5.64%）、东方证券（5.30%），保险公司涨跌幅分别为中国人寿（14.66%）、中国平安（11.25%）、天茂集团（10.76%）、中国太保（9.79%）、新华保险（8.86%）、中国人保（7.03%）、*ST西水（-2.77%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 93 1.8% 行业市值(亿元) 65883.22 7.01% 流通市值(亿元) 47494.98 6.76% 行业平均市盈率 15.19 / 行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043 liujw_y js@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130 gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521070005 -20.9%-0.9%19.1%2/184/186/188/1810/1812/18非银行金融 沪深300 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：保险板块估值修复的持续性尚待观察 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 行业观点 证券： 虎年第一周市场成交量逐日回升，日均成交额环比增加600亿至9135亿，其中周五成交额达9929亿；两融余额（2月10日）续降至1.72万亿，两融市场低迷态势仍未缓解。在央行发布的2021Q4《中国货币政策执行报告》中，再次提及保持流动性合理充裕，降低综合融资成本，加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，未来货币政策的逆周期调节力度，利率稳中有降和汇率相对稳定均可期待。周中发布的1月社融、信贷、M2等数据均超预期，信贷结构也向企业融资倾斜，经济增速逐步企稳的基本面利好和流动性外溢均有望向资本市场层面传导，进而为证券板块提供持续性估值修复机会。政策层面，周五证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，将业务范围内扩至深交所上市公司，外拓至瑞士、德国，并允许境外基础证券发行人采用市场化询价机制融资，同时对各类信息披露等持续监管形式进行优化，做大业务存量。虽然新规短期对国内资本市场和中介机构影响有限，但中长期看对国内企业拓展融资目的地，降低融资成本等均有助益，做大项目总规模后也将成为券商等中介机构的可观收入来源。 投资标的方面，当前建议继续关注财富管理主题机会，但年初以来基金发售规模下降对短期业务数据造成一定压制。然而，全面注册制预期推动下的投行业务“井喷”将成为证券板块最具确定性的增长机会。据wind数据，目前有867家企业正在A股排队IPO，另有2149家企业处于IPO辅导状态，项目供给一定程度上超过投行的承载能力，有望推动券商定价能力的提升。此外，成交量的持续恢复性增长也将成为券商估值修复的直接催化剂。故我们中长期建议继续关注大财富管理和“泛投行”共振的“成长性”机会。 我们认为未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较强，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具be ta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。中信证券当前估值仅1.92xPB，公司业绩和ROE自2019年起持续上升，根据2021年业绩快报，公司加权平均ROE达12%，在杠杆率相对低50%以上的情况下，ROE已接近海外头部投行，盈利能力和业绩增长确定性值得肯定，国内券商龙头地位稳固。此外，近年来公司业务结构不断优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，我们坚定看好其发展前景，预计其估值中期将回归至2.3-2.5x区间。 保险： 本周保险板块罕见大涨近12%，成为非银板块的一抹亮色。此次保险板块连续上涨主要源于避险情绪驱动下市场出现极端风格切换，低估值保险板块成为避险资金的“避风港”。而周后期十年债利率的企稳并快速上行提供了直接催化剂。但我们看到，近期行业基本面仍未出现显著改善，考虑到偿二代二期新规施行和疫情反复，叠加代理人大量流失，险企展业难度仍在高位；此外，居民消费观念和消费结构变化持续压降高margin长期保障型产品需求，故判断行业拐点出现还为时尚早。当前保险标的投资周期拉长是大概率事件。我们认为，若十年债利率继续上行，则寿险公司受益于较高的利率弹性，估值修复仍是大概率事件；若利率企稳或下行，则基本面相对较好的财险标的更为占优。 推荐标的 证券：推荐中信证券；建议关注东方证券 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：保险板块估值修复的持续性尚待观察 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES保险：建议关注中国财险 2. 板块表现 2月7日至2月11日5个交易日间非银板块整体上涨5.60%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业9/31；其中证券板块上涨3.14%，保险板块上涨11.13%，均跑赢沪深300指数（0.82%）。个股方面，券商涨幅前五分别为湘财证券（11.87%）、国联证券（7.86%）、华林证券（7.30%）、国海证券（5.64%）、东方证券（5.30%），保险公司涨跌幅分别为中国人寿（14.66%）、中国平安（11.25%）、天茂集团（10.76%）、中国太保（9.79%）、新华保险（8.86%）、中国人保（7.03%）、*ST西水（-2.77%）。 图1：申万II级证券板块走势图 图2：申万II级保险板块走势图 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况 图4：保险个股涨跌幅情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2021-02-082021-03-032021-03-192021-04-072021-04-232021-05-142021-06-012021-06-182021-07-062021-07-222021-08-092021-08-252021-09-102021-09-302021-10-252021-11-102021-11-262021-12-142021-12-302022-01-182022-02-10沪深300 券商II(申万) -40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-02-082021-03-052021-03-252021-04-152021-05-102021-05-282021-06-182021-07-082021-07-282021-08-172021-09-062021-09-282021-10-252021-11-122021-12-022021-12-222022-01-122022-02-08沪深300 保险II(申万) -10%-5%0%5%10%15%煤炭 石油石化 建筑装饰 建筑材料 钢铁 有色金属 银行 公用事业 非银金融 环保 交通运输 农林牧渔 商贸零售 社会服务 房地产 基础化工 综合 传媒 纺织服饰 通信 轻工制造 计算机 家用电器 机械设备 食品饮料 国防军工 汽车 美容护理 医药生物 电子 电力设备 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%中国人寿 中国平安 天茂集团 中国太保 新华保险 中国人保 *ST西水 P4 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：保险板块估值修复的持续性尚待观察 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图5：证券个股涨跌幅情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 2月7至2月11日5个交易日合计成交金额45675.67亿元，日均成交金额9135.13亿元。北向资金合计净流出107.44亿元，其中非银板块净出33.54亿元，东方财富获净买入2.23亿元，中国平安获净买入31.31亿元。截至2月10日，两市两融余额17,213.52亿元，其中融资余额16,241.58亿元，融券余额971.94亿元。 图6：市场交易量情况 图7：两融余额情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图8：市场北向资金流量情况（单位：亿元） 图9：各板块陆股通资金流入/流出（单位：亿元） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%湘财股份 国联证券 华林证券 国海证券 东方证券 中原证券 中国银河 华泰证券 华创阳安 哈投股份 东吴证券 华鑫股份 中信证券 申万宏源 国元证券 国泰君安 天风证券 国盛金控 方正证券 中金公司 海通证券 西部证券 第一创业 东北证券 华西证券 山西证券 华安证券 国信证券 长城证券 兴业证券 光大证券 西南证券 长江证券 太平洋 东兴证券 国金证券 红塔证券 中泰证券 南京证券 财通证券 中信建投 招商证券 东方财富 中银证券 广发证券 浙商证券 财达证