公司深度报告：国产影像龙头高端产品布局领先，海外拓展突破成长天花板

6032 国产影像龙头高端产品布局领先，海外拓展突破成长天花板 —联影医疗(688271)公司深度报告 周平医药行业首席分析师S150052104000115310622991 zhouping@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告联影医疗(688271)投资评级增持上次评级无评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）172.0052周内股价波动区间182.00-159.00(元)最近一月涨跌幅(％)总股本(亿股)8.24流通A股比例(％)5.73总市值(亿元)1417.55 资料来源:万得,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 国产影像龙头高端产品布局领先，海外拓展突破成长天花板 2022年09月19日 报告内容摘要: ⯁立足中国，快速崛起的医用影像设备龙头。2018-2021年公司营收由 20.4亿元增长至72.54亿元，归母净利润由-1.26亿元增长至14.17亿元，扭亏为盈并实现大幅增长。22H1业绩持续增长，公司加大市场拓展力度，由于高端产品不断推出、部分型号涨价及部分配件实现自产等因素，毛利率呈上升态势。展望下半年，我们认为若未发生严重疫情，公司业绩有望保持增长态势。 ⯁新基建与千县工程促进影像市场扩容，国产替代拨云睹日。过去外资企业在国内医疗器械市场占据优势地位，自十八大以来，党和国家对医疗器械发展高度重视，陆续出台支持医疗器械国产化进程的政策，促进医疗设备国产化发展。中央补助医疗新基建资金规模增长迅速，千县工程要求逐步改善硬件设施设备条件，利好影像设备销售。近年来政策对国产影像设备的发展与院内配置的支持力度加大，利好国内影像企业的发展。产品核心技术被逐步攻克，国产品质与口碑崛起，进口垄断的格局正在发生变化。在市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长，灼识咨询预计2030年市场规模或将达到1084.7亿元，高端MR和CT、PET/CT等产线或将成为主要增长点。 ⯁联影产品线覆盖全面，高端产品布局领先。公司为研发驱动型企业，经过多年技术积累，在大部分产线领域拥有先进技术。公司有望竞争新基建和千县工程带来的设备增量项目，促进业绩增长。公司也将全球化作为公司未来发展的重要战略。2019-2021年，公司境外销售收入占比逐年提升，参考GPS，海外布局有利于突破成长天花板。 ⯁盈利预测与投资评级：在新基建和千县工程等市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长，高端设备有望成为主要增长点。联影医疗是立足中国，快速崛起的医用影像设备龙头，产品线覆盖全面，高端产品布局领先，海外布局有利于突破成长天花板。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为92.23/114.59/139.85亿元，归母净利润分别17.79/23.68/28.22亿元，EPS分别为2.16/2.87/3.42元，PE分别为80/60/50X。首次覆盖，给与“增持”评级。 ⯁风险因素：国际化经营及业务拓展风险、贸易摩擦及地缘政治风险、关键核心技术被侵权的风险、核心部件采购风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A5,761 2021A7,254 2022E9,223 2023E11,459 2024E13,985 增长率YoY% 93.4% 25.9% 27.1% 24.2% 22.0% 归属母公司净利润(百万元) 903 1,417 1,779 2,368 2,822 增长率YoY% 1328.1% 57.0% 25.5% 33.1% 19.2% 毛利率% 48.6% 49.4% 49.0% 49.1% 49.1% 净资产收益率ROE% 25.1% 28.1% 9.9% 11.4% 11.7% EPS(摊薄)(元) 1.10 1.72 2.16 2.87 3.42 市盈率P/E(倍) - - 79.69 59.86 50.23 市净率P/B(倍) - - 7.87 6.82 5.86 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年09月16日收盘价 目录 投资聚焦5 一、公司分析：6 1、公司简介：立足中国，快速崛起的医用影像设备龙头6 2、财务分析：22H1业绩持续增长，加大市场拓展力度7 二、行业分析：市场潜力较大、国产替代进行时9 1、新基建与千县工程促进影像市场发展，国产替代拨云睹日9 2、高端MR、高端CT、PET/CT等产线或将成为主要增长点11 三、公司业务分析：新增市场市占率靠前14 1、3.0TMR收入占比提升，盈利能力更强14 2、中高端型CT产品市占率靠前，盈利能力更强16 3、XR领域DSA新品有望获批，打造新业绩增长点18 4、MI产品技术力和市占率领先，新品推出前景向好21 5、RT销量增长迅速，一体化创新产品有望放量23 四、同行分析：国产龙头着眼全球，推进海外布局25 1、对比GPS：海外布局突破成长天花板25 2、对比国内同行：公司净利率处于行业较高水平25 五、盈利预测、估值与投资评级26 1、盈利预测和假设26 2、盈利预测结果27 3、估值结论与投资评级27 六、风险因素29 1、国际化经营及业务拓展风险29 2、贸易摩擦及地缘政治风险29 3、关键核心技术被侵权的风险29 4、核心部件采购风险29 表目录 表1：联影产品线布局介绍6 表2：医疗影像设备相关国产支持政策梳理9 表3：大型医用设备相关配置政策10 表4：十四五规划中医疗器械相关政策11 表5：中国医学影像各产品线2020-2030市场规模CAGR11 表6：联影医疗与行业竞争对手产品线对比12 表7：联影医疗各条线技术先进性12 表8：联影医疗MR产品线15 表9：公司MR系列营收拆分16 表10：联影医疗CT产品线17 表11：公司CT系列营收拆分18 表12：联影医疗XR产品线20 表13：公司XR系列营收拆分21 表14：联影医疗MI产品线23 表15：公司MI系列营收拆分23 表16：公司RT系列营收拆分25 表17：2021年医学影像行业代表企业费用率、毛利率与净利率情况26 表18：2020年医学影像行业代表企业营收与增长率26 表19：联影医疗盈利预测假设27 表20：联影医疗盈利预测结果27 表21：联影医疗可比公司估值结果28 图目录 图1：联影医疗股权结构（截至招股书注册稿签署日）6 图2：2018-2022H1公司营业收入情况7 图3：2018-2022H1公司归母净利润情况7 图4：2018-2022Q1公司收入结构变化（%）8 图5：公司各业务毛利率（%）8 图6：2018-2022Q1公司毛利率和净利率呈提升态势8 图7：2018-2022H1公司费用率变化8 图8：2018-2022H1公司资产负债率情况8 图9：中国医学影像设备市场规模（出厂价口径，亿元）11 图10：2015-2030E中国MR设备市场规模（亿元）14 图11：2020/2030年中国MR市场规模结构（出厂价口径）14 图12：全球CT设备市场规模（亿元）16 图13：2020年中国CT设备市场竞争格局（按新增台数口径）17 图14：中国XR设备市场规模（亿元）19 图15：2020年中国XR设备市场竞争格局（新增销售台数口径）19 图16：全球PET/CT设备市场规模（亿美元）21 图17：中国PET/CT设备市场规模（亿元）22 图18：2020年中国MI设备市场竞争格局22 图19：2020年中国RT设备市场竞争格局（出厂价口径）24 图20：一体化CT直线加速器uRT-linac506c24 投资聚焦 2018-2021年联影医疗营收由20.4亿元增长至72.54亿元，归母净利润由-1.26亿元增长至14.17亿元，扭亏为盈并实现大幅增长。22H1业绩持续增长，公司加大市场拓展力度，由于高端产品不断推出、部分型号涨价及部分配件实现自产等因素，毛利率呈上升态势。展望下半年，我们认为若未发生严重疫情，公司业绩有望保持增长态势。公司全面布局高端医学影像设备产品线，未来公司将不断推动各条线技术升级及下一代产品研发，系统化推进核心部件自研。在打破国外技术垄断、实现国产替代基础上，抢占全球市场份额。 过去外资企业在国内医疗器械市场占据优势地位，自十八大以来，党和国家对医疗器械发展高度重视，在优化监督管理体制的同时鼓励企业创新，多个部门陆续出台支持医疗器械国产化进程的政策，促进医疗设备国产化发展。中央补助医疗新基建资金规模增长迅速，千县工程要求逐步改善硬件设施设备条件，利好影像设备销售。近年来政策对国产影像设备的发展与院内配置的支持力度加大，利好国内影像企业的发展。产品核心技术被逐步攻克，国产品质与口碑崛起，进口垄断的格局正在发生变化。在市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长，据灼识咨询统计，2020年我国市场规模已达537.0亿元，预计2030年市场规模或将达到1084.7亿元，CAGR为7.3%，其中高端MR、高端CT、PET/CT等产线或将成为主要增长点。 联影产品线覆盖全面，高端产品布局领先。公司为研发驱动型企业，经过多年技术积累，在大部分产线领域拥有先进技术。公司有望竞争新基建和千县工程带来的设备增量项目，促进业绩增长。公司也将全球化作为公司未来发展的重要战略。2019-2021年，公司境外销售收入占比逐年提升，对比GPS，海外布局有利于突破成长天花板。 一、公司分析： 1、公司简介：立足中国，快速崛起的医用影像设备龙头 联影医疗科技股份有限公司（以下简称“联影医疗”或“公司”）成立于2011年，总部位于上海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局。公司为全球客户提供MR、CT、PET-CT、PET/MR、DR、RT等高性能医学影像诊断产品、生命科学仪器及医疗数字化解决方案，已推出完全掌握自主知识产权的一系列创新产品，包括Total-bodyPET-CT、“时空一体”超清TOFPET/MR、全身5.0TuMRJupiter、75cm超大孔径3.0TuMROMEGA、640层CT及一体化医用RT等，整体性能指标达到国际一流水平。 公司实控人为薛敏先生，控股股东为联影集团，上海影董、宁波影聚、宁波影力、宁波影健和宁波影康为员工持股平台。公司拥有10家境内子公司、14家境外子公司、4家参股 公司及4家分支机构。 图1：联影医疗股权结构（截至招股书注册稿签署日） 资料来源：公司招股书、信达证券研发中心，注：本股权结构为截至公司招股说明书（注册稿）签署日情况 公司核心管理团队具有丰富的跨国企业管理经验以及技术背景。12名高级管理人员中有9 名出身影像相关专业，核心管理团队具有较为丰富的管理经验。 公司全面布局高端医学影像设备产品线，未来公司将不断推动各条线技术升级及下一代产品研发，系统化推进核心部件自研。在打破国外技术垄断、实现国产替代基础上，抢占全球市场份额。 表1：联影产品线布局介绍 序号 分类 产品 产品用途 1 医学影像设备 磁共振成像系统（MR） MR具有无辐射、对比度丰富、软组织分辨率高等优势，广泛应用于各类疾病诊断、体检筛查、手术导航等临床场景，并可以为基础医学、脑科学、分子生物学等前沿学科研究提供重要诊断信息 X射线计算机断层扫描系统（CT） CT具有扫描速度快、空间分辨率高的特点，适用于各级医疗机构，能够为体检、诊断及治疗提供所需信息 X射线成像系统（XR） XR包含常规DR、移动DR、乳腺机及C形臂X射线机、DSA等，可用于多种疾的筛查与诊断以及外科手术与介入手术的影像引导 分子影像系统（MI） 包含PET/CT和PET/MR等，可将PET扫描的分子代谢活动图像与CT或MR扫描的形态学、功能信息相结合；在全身组织诊断，特别是在肿瘤、心血管、神经系