国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开成长空间

投资要点 投资逻辑：公司为国产影像设备龙头。1）行业：产业扶持、分级诊疗、配置监管放松等政策利好影像行业发展，2020年中国影像设备市场规模为537亿元，预计2030年有望超千亿，随着“十四五”期间国产影像设备企业逐步突破核心技术难点，后续进口替代和国际化可期。2）公司：随着公司技术突破和产品推陈出新，近年来市场份额快速提升，按2020年新增设备口径，公司在MRI、 Ct 、PET- Ct 、PET-MR等领域增量市场份额均为第一，在高端领域如3.0TMRI、64排及以上 Ct 等市场份额均为第四，新一代产品有望实现高端突破。3）业绩：高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，毛利率和净利率有望进一步提升，业绩有望实现30%左右高速增长。 “技术突破+产品升级”是公司打开成长空间的基础。2018年至2021年，公司营业收入从20.4亿元爆发式增长至72.5亿元，年复合增长率为52.8%，核心驱动力就是持续研发带来的技术突破和产品推陈出新，以此为基数公司已在三级医院建立良好口碑。 1） Ct ：受益于新冠疫情及国家政策带动、新产品陆续推出、市场与品牌投入，2018~2021年公司 Ct 设备收入从7.7亿元增长至34.2亿元，复合增速64.1%，为公司最大的业务。在2020年新增 Ct 市场中联影以23.7%的份额为国内第一，但在64排及以上 Ct 设备中份额14%，位列第四，后续公司中高端占比有望提升，将引领进口替代。 2）MRI：国产高端突破的先行者，向5.0T更高端迈进。基于市场口碑提升和新品驱动，2018~2021年公司MRI设备收入从6.6亿元增长至15.3亿元，复合增速32.6%，为公司第二大的业务。目前在3.0T及以上的MRI设备中，国产化率不到20%，联影份额为17.1%，排名第四，已经占稳一席之地，随着新一代5.0T MRI的上市，成为国产高端突破的先行者。 3）MI：公司掌握PET探测器中核心技术工艺和闪烁晶体等原材料，凭借全球领先技术水平+产品推陈出新，公司切入中高端医院迅速放量。2018~2021年公司MI设备收入从1.4亿元增长10.4亿元，复合增速96.3%，已成为公司第三大业务，且长期维持60%以上的高毛利率。 4）XR：公司XR品类齐全，2018~2021年收入从2.9亿元增长至4.9亿元，复合增速19.1%，为公司第四大业务。在高增长+低国产化率的细分领域，公司为国产乳腺机龙头，DSA推出在即。 5）RT：公司凭借在传统影像领域优势首创一体化 Ct 影像集成技术，2019年切入低能放疗领域，2021年公司RT设备收入从1.4亿元，同比增长195.8%，随着公司新一代RT设备切入高能放疗领域，该业务有望保持高增长。 拟募集百亿资金推动公司成为世界级影像巨头。公司本次IPO拟公开发行1亿股，发行价格为109.9元/股，对应发行市值905.7亿元，预计募集资金净额为107.2亿元。本次募集资金投入后将扩充公司产能、加快产品技术升级、提高核心部件国产化率、扩大公司市场份额，进一步支持公司发展的规模化和全球化，使公司成为一家世界级的医疗创新领导者。 盈利预测：随着高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，毛利率和净利率有望进一步提升，预计2022~2024年归母净利润分别为17.5、23.1、30亿元，对应增速23.7%、31.8%、29.8%，业绩有望实现高速增长。 风险提示：核心零部件突破不及预期、销售不及预期、政策控费风险。 指标/年度 1联影医疗：国产影像设备龙头 公司致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。自设立以来，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术。公司已累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（ Ct ）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。 公司成立于2011年，得益于强大的研发团队，产品上市迭代进展飞速，先后推出国内首款产品。 图1：公司发展历程 薛敏为公司的实际控制人，通过联影医疗技术集团、上海影升、上海影智合计持股31.35%。联影医疗技术集团持股23.14%，为公司控股股东。公司第二大控股股东为上海联和，由上海国资委持有其100%股份。公司共拥有5个员工持股平台，合计持有公司8.56%股份，2013年至2020年期间公司通过经授权的薪酬与绩效评估委员会向激励对象发放虚拟股份，目前员工持股计划的持有人共有830名，主要为公司现任员工以及对公司作出重要贡献的人员。截至IPO前，公司共拥有24家控股子公司（其中10家为境内公司，14家为境外公司）、4家参股公司、3家分支机构，举办2家民办非企业单位。 图2：联影医疗IPO前股权结构 公司已经建立了齐全的影像设备产品线。公司围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线，产品涵盖MR、 Ct 、XR、PET/CT、PET/MR等诊断产品，常规RT、 Ct 引导的RT等放射治疗产品和动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的需求。其中公司MR产品多款为行业首款或国产首款，先后推出16排至320排 Ct 产品，包括国产首款80排 Ct 产品和国产首款320排超高端 Ct 产品，拥有多款代表性XR产品，拥有多款MI行业领先产品，对于放疗公司已开发出行业首款一体化 Ct 引导直线加速器。 表1：联影医疗主要产品 近三年收入爆发式增长，业绩扭亏并实现较好盈利。2018年至2021年，公司营业收入从20.4亿元爆发式增长至72.5亿元，年复合增长率为52.8%，其中2020年收入57.6亿元，与2019年相比增长93.4%，一方面是由于新冠疫情带来相关医疗影像设备需求增加，另一方面因为公司陆续推出中高端新产品并对原有产品功能升级，产品均价提升从而公司收入增加。2021年收入72.5亿元，同比增长25.9%，增速放缓，主要系疫情平缓后医疗影像设备需求回到常规增长水平。我国经济增长和老龄化问题日趋严重，对医疗保健服务和医疗影像设备的需求持续增加，叠加公司持续研发、升级产品，未来收入将维持稳定增长。从业绩角度看，随着2020年收入高速增长，公司扭亏为盈，实现归母净利润9亿元，2021年进一步增长至14.2亿元，同比2020年增长57%。2022年一季度公司实现营业收入16.6亿元，同比增长20%，实现归母净利润3.1亿元，与2021年一季度相比增长1.9%，归母净利润增速较低主要因为公司为实现经营规模较快增长，在一季度增加人员薪酬及销售推广等费用投入，使得管理费用及销售费用有所增长，同时新冠疫情也带来生产经营成本上升。根据公司公告，预计2022年上半年收入37~41.7亿元（+20~35%），归母净利润7.4~8.7亿元（+15~35%），比一季度提速。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 公司收入以影像设备为主，其中 Ct 为最大单品。分业务看，公司主营业务主要可以分为高端医学影像诊断设备及放射治疗设备、维保服务和软件业务，2021年收入分别占比91.3%、6.1%和1.2%，设备占比最大，维保服务收入占比持续上升。按设备收入构成看，Ct 和MR是占比最大，2021年占设备收入比例分别为51.7%和23.1%；MI产品占比总体呈上升趋势，2021年占比为15.7%，与2018年相比增加8.3pp，主要原因是公司持续推出高端MI产品，产品销量和均价提升，总体收入大幅增加；RT产品从2019年推向市场以来收入占比总体也在增加，2021年占比为2.1%，公司在2020年和2021年通过产品宣传逐步实现小批量销售。 图5：2018~2021年公司收入构成 图6：2018~2021年公司影像设备和放疗设备产品构成 从盈利能力看，近年来公司毛利率和净利率均稳健提升。随着产品持续升级销售均价提高，并且产品生产部件自产率提高成本下降，公司毛利率和净利率持续提升，毛利率由2018年的39.1%提升至2021年的49.4%，提升10.4pp；净利率从2018年的-6.2%提升至2021年的19.5%。在费用方面，公司持续进行产品迭代升级和新产品研发，因此研发费用持续增长，同时公司扩大销售团队和增加销售职工薪酬，销售费用逐年增加。但随着公司营业收入高速增加，研发费用率从2018年27. 1%下降至2021年13.3%；销售费用率从2018年的23.2%下降至2021年的14.2%；管理费用率从2018年的8.7%下降至2021年的4.4%；财务费用率从2018年1.7%下降至2021年的-0.3%。2018年公司的四费率为60.7%，至2021年四费率下降至31.6%。 图7：2018-2021公司四费率变化 图8：2018-2021公司毛利率和净利率变化 销售模式以经销为主，海外占比逐渐提升。公司主要采用直销和经销相结合的销售模式，两者占比较为稳定，大概1:2。公司终端用户主要包括医疗机构、科研院所及高校，销售过程中公司根据客户需求进行设备的安装调试。公司经销体系不断完善扩张，2018年至2021年公司经销商数量从300多家增加至900家以上，产品也已入驻近900家三甲医院，排名前50的医疗机构公司用户达49家，公司销售职能人员也从2018年末的1002人增加至2021年末的1820人，全面覆盖并支持公司的销售网络。分地区看，公司产品主要在国内销售，国内销售收入占比持续在90%以上水平，2021年占比为91.5%。公司重视高端医学影像诊断和放射治疗产品在海外市场的拓展和销售工作，凭借技术优势和成本优势逐步提升海外市场份额，海外销售收入占比从2018年的2.1%提升至2021年的7%，整体呈上升趋势。 图9：公司销售模式及占比 图10：近年来公司海外收入及占比情况 拟募集百亿资金推动公司成为世界级影像巨头。公司本次IPO拟公开发行1亿股，根据询价结果，发行价格为109.9元/股，对应发行市值905.7亿元，预计募集资金净额为107.2亿元。本次募集资金主要投入下一代产品研发项目、高端影像设备产业化基金项目、营销服务网络项目、信息化提升项目和补充流动资金。预计本次IPO能够扩充公司产能、加快产品技术升级、提高核心部件国产化率、扩大公司市场份额，进一步支持公司发展的规模化和全球化，使公司成为一家世界级的医疗创新领导者。 表2：IPO募集资金的用途 2影像赛道空间大，“技术突破+产品升级”打开成长空间 影像行业历经百年发展，产品不断丰富，功能不断拓展。影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备。历经120多年的发展，技术基础驱动产品不断创新升级，从早期X射线到MRI再到如今逐渐成熟的分子影像，产品不断丰富。从作用看，诊断功能是影像的基础，和IVD一同构成当前医疗临床决策的重要依据，治疗场景的影像辅助是延伸，运用潜力大。 图11：影像行业120多年的发展历程 影像设备可以依据技术路线分为5大类。根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像（MRI）设备、X射线计算机断层扫描成像（ Ct ）设备、X射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科C臂）等。从临床运用看，综合成本、安全性、便捷程度等因素，不同成像在临床中具有不同运用场景，例如DR在胸部、骨骼， Ct 在心血管、MRI在中枢神经系统、超声在妇产科