春风动力系列深度：高端全地形及中大排量二轮摩托车自主龙头，经营周期拐点&海外拓展助成长提速

公司概况：高端全地形及中大排量二轮摩托车自主龙头；公司专注于四轮全地形车及中大排量两轮摩托车赛道，全地形车属于国内出海龙头（23年出口额占比70.8%），受益于国内大排量摩托消费提升+出口持续高增 ， 带动公司营收 （CAGR17-23=36%）+盈利 （CAGR17-23=41.6%）持续高增；本质是海外布局前瞻及重视技术研发；后续成长来源：①全地形车经营周期拐点已至，产品谱系拓展&海外产能加速全球替代；②消费升级&海外出口二轮大排量摩托助成长提速。 整体认知：海外布局前瞻且持续深化&深耕技术研发赶超海外巨头；1）海外布局前瞻且持续深化：05年发布首款全地形车CFMOTO ATV500进军海外市场；07年成立海外美国子公司持续完善海外销售服务体系；18年UTV&ATV欧洲份额领先；21&23年陆续布局泰国及墨西哥海外产能进一步巩固成本优势；2）深耕技术研发赶超海外巨头：连续多年高研发投入坚持核心技术自研，已具备发动机(水冷四冲程发动机研发积淀20余年)+车架+变速箱等核心部件自研能力，大排量发动机性能指标赶超海外巨头。 全地形车：经营周期拐点已至，产品谱系拓展&海外产能加速全球替代；1）行业：①总量：百万规模且销量集中于北美但结构持续优化，高盈利UTV&SSV占比提升（23年份额64.9%，较16年+10.4pct）；②格局：历史外资巨头寡头垄断（CR5=80%+）且具较高壁垒（品牌+技术+渠道+认证+先发优势。2）公司：①破局：海外疫情致竞对产能受限（北极星全地形车库存处历史低位水平 ） ， 公司借力破局 （21年销量达15万辆， 同比+126%，CAGR19-22=43.8%）；②优势：品牌矩阵精简完善，技术看齐且性价比高；③成长：北美经营周期迎拐点+产品谱系拓展+海外产能落地。 摩托车：二轮大排量玩乐领跑者，消费升级&海外出口成长提速；1）行业：①内需：总量持续修复（23年1655万辆）且玩乐需求促大排量市场快速扩容（23年销量达55.3万辆，CAGR18-22=51%）；②出口：国内品牌全球化+高端化战略持续推进，带动出口销量（23年2673万辆，Cagr15-23=7.4%）、单价（23年434美元，Cagr20-23=12.6%）。2）公司：①优势： ①与海外知名品牌KTM深入合作绑定，逐步完成技术积累；②全球顶尖赛事+国宾车深耕品牌建设；②成长：①20年推出大单品爆款250SR后，凭借爆款效应持续完善产品布局；②渠道迅速扩展深化全球布局，23年海外网络超1700家（23年新增超400家）。 投资评级 ：我们预计24-26年公司营收分别为145/174/203亿元 ， 同比增速分别+19.7%/+19.8%/+16.9%； 实现归母净利润12.7/15.7/19.4亿元 ， 同比增速分别+26.0%/+23.4%/+23.9%；以截至2024年7月10日收盘价计算，对应24-26年PE分别为18/14/12X，考虑到公司四轮车和二轮车业务有望充分受益于出口高增&国内消费升级&产品结构优化，业绩&估值端有望共振，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率、运费等海外扰动因素导致盈利不及预期，海外需求不及预期，海外工厂产能爬坡或经营不及预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 公司概况：高端全地形及中大排量二轮摩托车自主龙头 主营业务：二轮摩托车及四轮全地形车 主营业务：400cc至1000cc排量段CForce、UForce、ZForce四轮全地形车，150cc至1250cc大排量两轮摩托车，全地形车及摩托车业务贡献90%+营收（23年营收中全地形车占54%，摩托车占37%）。 图表1:公司产品介绍 图表2:公司营收结构（%） 发展历程：高端自主，海外产能+渠道部署助出海提速 发展历程：继98年开启摩托车整车制造业务后，13年成为KTM中国独家代理商以及CKD制造商，20年与KTM合资的CFMOTO-KTM工厂正式建成投产。而后海外渠道及海外产能（墨西哥+泰国）持续拓展助公司全球化战略提速。 图表3:公司发展历程 股权结构：结构清晰，董事长赖国贵为实控人 股权结构；股权结构清晰，实控人为创始人兼董事长赖国贵，合计控股38.3%。 图表4:公司股权结构 成长复盘：内需消费升级+出口带动营收&盈利持续高增 营收盈利持续高增：国内大排量摩托消费提升+出口持续高增，带动公司营收+盈利持续高增，23年营收121.1亿（同比+6.4%，CAGR17-23=36%），归母净利润10.1亿（同比+44%，CAGR17-23=41.6%）。 图表5:公司营收及其同比 图表6:公司归母净利润及其同比 盈利能力：控费能力较强，盈利持续改善 抑制因素缓解促盈利改善：21年毛利率承压下滑主要系海运费等因素影响，22-23年毛利率持续改善（23年毛利率达33.5%，同比+8.1pct）。 期间费用率稳中有降：公司期间费用率保持下降趋势，23年期间费用率提升主要系海外渠道扩张带动销售费用率提升。 图表7:公司毛利率和净利率 图表8:公司期间费用率 整体认知：海外布局前瞻且持续深化&深耕技术研发赶超海外巨头 全球化布局前瞻①：海外布局先人一步，战略前瞻且持续深化 海外布局先人一步 ， 战略前瞻且持续深化 ：05年发布首款全地形车CFMOTO ATV500进军海外市场；07年成立海外美国子公司持续完善海外销售服务体系；18年UTV&ATV欧洲市占率领先；21&23年陆续布局泰国及墨西哥海外产能进一步巩固成本优势。 图表9:公司海外拓展发展历程 全球化布局前瞻②：07年率先成立海外子公司，多年位列全地形车出口龙头 前瞻布局，出口龙头地位稳固：07年成立海外美国子公司持续完善海外销售服务体系助力公司海外业务开拓，18年UTV&ATV欧洲份额领先，连续多年全地形车出口额国内第一（23年出口额占比70.8%）。 图表11:公司全地形四轮车出口额多年位列国内第一 图表10:07年成立美国海外子公司助力全球化 全球化布局前瞻③：21-23年自建泰国/墨西哥产能巩固海外竞争优势 建设海外产能巩固海外竞争优势：海外产能建设有效规避贸易壁垒巩固成本优势，自21年海外产能建设投产后，23年美国进口关税占北美营收比例降低至5.5%（较21年-2.6pct）； 图表13:23年7月春风动力墨西哥制造基地建成投产 图表12:21年12月春风动力泰国制造基地建成投产 深耕技术研发①：重视研发收获颇丰，核心技术坚持自研 重视研发收获颇丰，核心技术自研：连续多年高研发投入下，公司技术收获颇丰（22年新增专利335项），且核心技术坚持自研，公司已具备发动机(水冷四冲程发动机研发积淀20余年)+车架+变速箱等核心部件自研能力。 图表14:公司重视研发投入 图表15:公司22年起专利成果丰硕 图表16:公司实现全地形车核心技术自研 深耕技术研发②：厚积薄发，发动机性能指标逐步追赶外资 厚积薄发，发动机技术性能指标持续追赶外资：以公司自研发动机为例，500cc、800cc大排量发动机逐步缩小与海外巨头差距，1000cc大排量发动机的马力性能指标已赶超巨头庞巴迪，持续追赶外资。 图表17:发动机性能指标逐渐赶超外资 全地形车：经营周期拐点已至，产品谱系拓展&海外产能加速全球替代 全地形车：经营周期拐点已至，产品谱系拓展&海外产能加速全球替代全地形车-行业端 1）总量：百万规模且销量集中于北美；总量维持百万规模附近（20年受疫情影响出现阶段性需求高峰达115万辆），且销量主要集中于北美（北美ATV销量占比71.6%，SSV&UTV占比91.1%）；格局持续优化：高盈利UTV&SSV占比持续提升，23年全球SSV&UTV份额64.9%（较16年+10.4pct），北美SSV&UTV份额70.2%（较18年+5.8pct）； 2）格局：外资巨头寡头垄断，且具较高壁垒；品牌+技术+渠道+认证壁垒&入局先发优势促格局集中，外资巨头垄断ATV&UTV&SSV市场，CR5达80%+。 全地形车-公司端 1）20-21年海外疫情促破局良机；20-21年海外疫情+缺芯致竞对产能受限（北极星全地形车库存处历史低位水平），公司借力破局（21年销量达15万辆，同比+126%，CAGR19-22=43.8%）； 2）公司优势：品牌矩阵精简完善，技术看齐且性价比高；三大C/Z/U系列品牌精简且产品矩阵完善，同排量产品的发动机/底盘等多数配置与外资平齐但极具性价比优势（同排量车型低于外资1-5k美元）； 3）成长驱动：①库存&运费等因素逐步改善，经营周期拐点已至（四轮车完成去库，23年毛利率39.5%，同比+12pct），②产品布局更臻完善，逐步向高端转型；③海外产能强化竞争优势，自21年海外产能建设投产后，23年美国进口关税占北美营收比例达5.5%（较21年-2.6pct）；且渠道持续拓展，23年公司全球零售/经销商网点数量超4000家（CAGR21-23=15.5%）。 四轮车-行业分类：ATV&SSV定位休闲娱乐，UTV更具实用性 行业分类：根据操控方式区分为ATV（摩托车方向把手）和SSV&UTV（汽车方向盘），ATV&SSV定位休闲娱乐，UTV作为生产工具车更具实用性。 图表18:全地形车分类 四轮车-行业总量：百万规模且销量集中于北美 百万规模且销量集中于北美：总量维持百万规模附近（20年受疫情影响出现阶段性需求高峰达115万辆），且销量主要集中于北美（北美ATV销量占比71.6%，SSV&UTV占比91.1%）。 图表19:全球全地形车销量规模（万辆） 图表20:北美全地形车占全球销量比例 四轮车-行业成长：结构持续优化，高盈利UTV&SSV占比提升 行业结构持续优化：高盈利UTV&SSV占比持续提升，23年全球SSV&UTV份额64.9%（较16年+10.4pct），北美SSV&UTV份额70.2%（较18年+5.8pct），且售价较ATV更高（北极星UTV&SSV价格约1.5-4w美元，ATV约0.7-1.8w美元）。 图表21:SSV&UTV销量占比持续提升 图表22:UTV&SSV和ATV售价对比 四轮车-竞争格局：外资巨头垄断，CR5=80%+ 过去外资巨头垄断ATV&UTV&SSV市场，CR5达80%+：（1）集中度高：行业壁垒高，包括品牌+技术+渠道+认证壁垒；（2）外资主导：发达国家娱乐需求早，因此外资入局早，并基于先发优势持续构筑护城河。 图表23:少数外资巨头垄断全球80%+市场 图表24:过去行业由外资巨头垄断的原因 四轮车-公司端：疫情+缺芯提供破局契机，逐步建立市场认知持续成长 20-21年海外疫情成破局良机：20-21年海外疫情+行业缺芯致竞对产能受限（北极星全地形车库存处历史低位水平），公司借力破局，21年销量达15万辆（ 同比+126%，CAGR19-22=43.8%） ， 份额达14.6%（ 同比+8.8pct）。 图表25:北极星北美经销商四轮车库存变化 图表26:全地形车销量（万辆）及公司市占率 图表26: 图表27: 四轮车-公司优势：品牌矩阵精简完善，技术看齐且性价比高 公司品牌性价比战略清晰，同排量车型低于外资1-5k美元。 公司三大C/Z/U系列品牌精简且产品矩阵完善，外资品牌系列更复杂，北极星和庞巴迪皆具有4+品牌。 公司针对各排量的同类型产品相比于外资价格更低。其中，低排量产品价格低于约1k美元，高排量可低于5k美元。 图表27:公司品牌性价比战略清晰，产品低于外资1-5k美元 技术看齐且性价比高：以主销产品为例(公司23年全地形车ASP约6332$,对应产品CF500)，同排量产品的发动机/底盘等多数配置与外资平齐。 图表28:公司产品性价比高，多项配置追赶外资 图表29:公司产品性价比高，多项配置追赶外资 四轮车-成长驱动①：库存&运费等因