大众食品行业2022年中报总结：二季度多因素扰动下业绩承压，下半年改善可期

证券研究报告|2022年09月19日 核心观点行业研究·行业投资策略 消费疲软、疫情等压力之下，上半年大众食品板块基本面有所承压。上半年总结来看，大众食品板块收入端主要压制因素：①宏观经济承压，消费需求疲软；②疫情影响消费场景，商超流量下滑；③受疫情影响，线下运输效率 食品饮料 超配·维持评级 证券分析师：陈青青证券分析师：廖望州 下降，电商物流受阻。大众食品板块利润端主要压制因素：①原油大幅涨价， 物流成本上升；②国际地缘冲突导致大宗原材料价格上涨，成本压力仍在。 0755-22940855 0755-81983057 0755-22940911 在多重压力之下，上半年啤酒、乳制品板块基本面有所承压，但调味品、休闲食品板块因去年同期低基数，上半年业绩大幅改善，速冻食品C端受益于疫情。展望下半年，随着疫情缓解、终端需求回暖、提价逐步落地、成本下行，大众食品板块基本面有望改善。 细分板块二季度业绩表现分化，啤酒、乳制品、速冻B端承压，调味品、休闲食品、速冻C端表现亮眼。①啤酒：二季度主要酒企销量同比基本持平，吨价实现中单位数增长，营收实现单位数增长，成本与费率管控得当促进净利润实现同比正增长；下半年旺季来临，动销有望环比改善。②乳制品：疫情背景下常温白奶等刚需品种表现韧性，低温、奶粉、奶酪受到一定压制，龙头收入表现稳健，盈利承压主要系运费、包材等成本上涨；后续奶价下行、竞争趋缓、结构升级有望驱动企业盈利能力改善。③调味品：低基数与行业性提价背景下，调味品二季度业绩迎来大幅改善；下半年需求恢复与成本下行有望带来业绩弹性。④速冻食品：疫情背景下C端产品需求旺盛，龙头经营稳健；随着疫后需求恢复，ToB企业的边际改善值得重点关注。⑤休闲食品：需求回暖，公司改革成效显现，叠加同期低基数，二季度业绩亮眼；期待未来公司改革成效加速兑现，成本压力缓解有望提振利润。 投资建议：三季度双节旺季来临，建议关注基本面环比改善标的。我们看好啤酒、乳制品、调味品、休闲食品等板块龙头的中长期投资机会，①建议重点关注高端化趋势明显、提价逐步落地、成本压力有望缓解的啤酒板块，和原奶涨幅收窄、结构升级、竞争趋缓背景下的乳制品板块，建议关注青岛啤酒、重庆啤酒、伊利股份；②其次我们看好高增长赛道的成长型投资机会，建议关注安井食品、立高食品、妙可蓝多；③同时建议关注调味品需求复苏、成本下移的改善型投资机会，建议关注海天味业、安琪酵母、中炬高新、天味食品；④最后我们认为改革成效有望加速兑现的甘源食品、盐津铺子也值得重点关注。 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2022E 2023E 2022E 2023E 600132 重庆啤酒 买入 107.88 52,211 2.90 3.63 37.23 29.74 600600 青岛啤酒 买入 102.29 139,560 2.53 3.06 40.39 33.47 603288 海天味业 买入 81.60 378,121 1.58 1.87 51.69 43.53 002507 涪陵榨菜 买入 28.32 25,138 1.14 1.33 24.77 21.30 600887 伊利股份 买入 33.69 215,594 1.64 1.95 20.56 17.26 600882 妙可蓝多 买入 30.79 15,893 0.72 1.30 42.62 23.74 603345 安井食品 买入 141.20 41,413 3.44 4.43 41.00 31.84 300973 立高食品 买入 78.33 13,264 1.38 2.12 56.67 36.98 002991 甘源食品 买入 58.58 5,461 1.98 2.61 29.52 22.41 002847 盐津铺子 买入 82.49 10,616 2.29 3.22 36.05 25.59 风险提示：疫情反复风险，食品安全风险，宏观经济增速放缓风险等。重点公司盈利预测及投资评级 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 chenqingq@guosen.com.cnliaowangzhou@guosen.com.cn S0980520110001S0980521010001 联系人：刘显荣联系人：胡瑞阳0755-81982908 liuxianrong@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《食品饮料行业白酒中报总结暨9月投资策略-全年基本面底部 已过，建议积极布局业绩确定性标的》——2022-09-12 《食品饮料行业周专题（2022年第36周）-中报业绩陆续靴子落地，关注中秋旺季的动销改善》——2022-08-31 《食品饮料行业周专题（2022年第35周）-中报业绩表现分化，关注三季度中秋消费回暖》——2022-08-25 《食品饮料行业周专题（2022年第34周）-中报披露渐进尾声，下半年基本面修复趋势明确》——2022-08-16 《食品饮料行业周专题（2022年第33周）-茅台中报稳健，关注需求修复与中报催化行情》——2022-08-09 大众食品行业2022年中报总结 二季度多因素扰动下业绩承压，下半年改善可期 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 啤酒：高端化持续获得验证，费率管控得当释放利润弹性4 量稳价增，成本上涨压力被有效对冲4 至暗时刻已过，三季度销售旺季有望实现销量环比改善5 啤酒重点公司中报总结：青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒5 证券简称6 乳制品：二季度细分板块表现分化，三季度旺季来临有望实现边际回暖6 二季度疫情背景下常温白奶等刚需品种韧性较强，低温、奶粉、奶酪受到一定压制6 三季度中秋消费旺季来临，动销趋势边际向好7 乳制品重点公司中报总结：伊利股份、妙可蓝多、新乳业8 证券简称9 调味品：低基数背景下环比加速增长，下半年关注需求复苏与成本回落节奏9 低基数与行业性提价背景下，调味品二季度业绩迎来大幅改善9 下半年调味品板块仍需关注需求恢复与成本下行的节奏10 调味品重点公司中报总结：海天味业、天味食品、涪陵榨菜、中炬高新11 证券简称12 速冻食品：龙头表现稳健，下半年若疫情管控放松有望带来业绩弹性12 疫情背景下C端产品需求旺盛，龙头经营稳健12 下半年若疫情管控放松，基本面有望持续改善14 速冻食品重点公司中报总结：安井食品、立高食品、千味央厨14 证券简称15 休闲食品：二季度业绩亮眼，改革成效有望持续验证15 同期低基数&经营改革成效显现，二季度业绩亮眼15 成本端压力有望逐渐缓解，改革成效有望持续验证16 休闲食品重点公司中报总结：甘源食品、洽洽食品、盐津铺子16 证券简称18 其他重点公司中报总结：承德露露18 投资建议：把握需求回暖和成本下行两大投资主线19 大众食品板块投资策略：成本下行、提价落地、需求回暖，下半年改善可期19 大众食品板块重点个股推荐19 证券简称19 风险提示20 免责声明21 图表目录 图1：啤酒板块营收及增速变化图（亿元；%）4 图2：啤酒板块净利润及增速变化图（亿元；%）4 图3：啤酒板块毛利率平稳，毛销差持续扩大5 图4：啤酒板块净利率水平持续提升，上半年实现14%5 图5：乳制品板块营收及增速变化图（亿元；%）7 图6：乳制品板块净利润及增速变化图（亿元；%）7 图7：乳制品板块毛利率/净利率变化图（%）7 图8：乳制品板块各项费率变化图（亿元；%）7 图9：调味品板块单季度收入及增速10 图10：调味品板块单季度利润及增速10 图11：调味品板块毛利率走势（%）10 图12：调味品板块单季度费用率走势（%）10 图13：速冻食品板块营收及增速变化图（亿元；%）13 图14：速冻食品板块净利润及增速变化图（亿元；%）13 图15：速冻食品板块毛利率/净利率变化图（%）13 图16：速冻食品板块各项费率变化图（亿元；%）13 图17：休闲食品板块营收及增速变化图（亿元；%）16 图18：休闲食品板块净利润及增速变化图（亿元；%）16 图19：休闲食品板块毛利率/净利率变化图（%）16 图20：休闲食品板块各项费率变化图（亿元；%）16 表1：啤酒重点公司2022年中报业绩概览6 表2：乳制品重点公司2022年中报业绩概览9 表3：调味品重点公司2022年中报业绩概览12 表4：速冻食品重点公司2022年中报业绩概览15 表5：休闲食品重点公司2022年中报业绩概览18 表6：大众食品板块重点公司2022年中报业绩概览19 啤酒：高端化持续获得验证，费率管控得当释放利润弹性 量稳价增，成本上涨压力被有效对冲 根据国家统计局数据，上半年中国啤酒产量为1844万千升，相较21年同期下降约2%。上半年多地的疫情散发与封控，影响了啤酒现饮消费场景的正常经营；但终端动销仍然旺盛，在管控结束呈现出快速复苏的弹性，主要龙头企业大多追平了去年同期的销量水平。另一方面，主流啤酒企业吨价基本都取得中单位数的增长，带动啤酒企业收入实现单位数的增长，主要系结构升级与核心产品直接提价提振。中报业绩印证了啤酒目前终端动销仍然旺盛，龙头企业集中度缓慢提升，且高端化趋势仍在延续，我们判断未来高端化仍有进一步提升的空间。 获提价和结构升级对成本上涨的对冲，啤酒企业毛利率基本维持平稳微降的态势。与此同时，啤酒企业更加注重费用管控。一方面疫情管控下，很多营销活动无法正常开展，营销费率有所下降；另一方面，各家企业也通过加强管理有效降低了管理费率。受费用下降提振，啤酒龙头上市公司净利率大多实现同比增长，净利润普遍实现了比收入更快的增速。 收入端：上半年啤酒板块A股上市酒企合计实现收入371.9亿元，销量整体相对去年稳中有升，同时得益于结构提升与常规性提价带来的吨价提升（为主要收入增长驱动因素），收入增长超7%。 利润端：上半年啤酒板块A股上市酒企合计实现利润42.7亿元，增速超17%，较收入增长更快。尽管成本压力仍大，但通过销售结构优化，高端产品的快速放量以及常规性的提价，原材料价格上涨对利润水平带来的影响得到良好控制，以龙头为首的啤酒公司利润弹性持续释放。 盈利水平：得益于产品结构优化的加速与直接提价，上升的成本压力得到有效对冲，板块整体的毛利率水平稳步提升至40.80%；销售费率得到有效管控，毛销差持续扩大，上半年板块整体净利润率提升至13.9%。 图1：啤酒板块营收及增速变化图（亿元；%）图2：啤酒板块净利润及增速变化图（亿元；%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：啤酒板块毛利率平稳，毛销差持续扩大图4：啤酒板块净利率水平持续提升，上半年实现14% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 至暗时刻已过，三季度销售旺季有望实现销量环比改善 综合来看，啤酒企业尽管在上半年面临着动销与成本的压力，但得益于结构优化的高确定性以及提价的顺利传导，毛销差持续扩大。与此同时，上半年许多大型销售活动未能如期开展，同时为应对外界环境变化带来的不确定性，各家啤酒企业均致力于提高销售费用的使用效率，费效比同比改善，支撑盈利能力较同期有所提高。 我们判断啤酒最艰难的时点已经过去，未来如果外部环境相对平稳，配合销售旺季的来临，啤酒销量有望迎来环比改善。 啤酒重点公司中报总结：青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒 青岛啤酒：动销旺盛高端化明显，费用管控得当支撑利润增速。销量受疫情冲击同比下滑，结构升级带动吨价提升。公司上半年实现收入192.7亿元（+5.4%）， 产品销量472万千升（-1.0%），主要系3月疫情反复影响。主品牌实现销量约 260万千升（+2.9%），中高档及以上产品销量166万千升（+6.6%），公司一季 度吨价合4083.3元/千升（+6.5%），产品结构稳步升级。公司上半年实现