信用债市场周报：从云南康旅我们得到哪些启示？
从云南康旅我们得到哪些启示？证券研究报告 2022年09月18日 信用债市场周报（2022-09-18） 此次云南康旅拟提前兑付债券债券一定程度可以修复市场对云南省城投平台，特别是省级平台的信心，但云南省宏观基本面依然较弱，土地财政承压，再融资环境较为紧张，债务率处于全国较高水平，对于该区域市场总 体保持谨慎的观点不会改变。 类比于重庆能投，此次云南康旅拟提前兑付债券存量债券后，未来可能会加速债务重组，市场会关注具体兑付方案和后续债务重组情况。 当前地方政府财力捉襟见肘的情况下，城投债务偿付压力日益高企，城投债务逾期和违约风险不断上升。地方政府会如何应对？市场将面对怎样的局面？是否都类似重庆能投和云南康旅对债券进行兑付，对其他债务进行展期或者重组？ 目前阶段，我们看到各地债务化解多采取贷款展期、引进混改、股东注资、协调当地金融资源等方式，至今确实无一城投出现公开市场债券违约。 但是对于云南康旅这一方案我们还要考虑如下几个现实问题： 首先，主体应该是债务压力和债务问题旷日已久，而且已经发生了债券以外的逾期甚至违约情况。否则公开市场投资者一般并不会简单同意债券提前兑付。毕竟提前兑付涉及债权债务合同的重大变更，而且有可能对持有人不利。 其次，其他债权人无异议。该主体所涉及的其他债务有关债权人没有提起资产保全，甚至破产重整的主张。原则上，所有债权人债权平等一致，债务兑付只能按照到期时间和质权情况有所区别，如果仅针对公开市场债券提前兑付，而其他债务会面临重组的不确定性，自然存在其他债权人利益受损的问题。 第三，发行主体和有关地方政府能够协调资金解决提前兑付问题，同时在兑付后有序有效推进债务重组。 以上三点，并不是很容易得到妥善解决，所以重庆能投和云南康旅的案例未必可以简单效仿。 但是，重庆能投和云南康旅先兑付公开市场债券，再进行有关债务重组的思路，仍然不失为在固有宏观约束中，探寻城投债务化解的一种思路。 这里面尤其值得注意的是：重庆能投破产重整前兑付公开债券是在永煤事件发生一年之后，与永煤两相对照，可以看到中央和地方形成的提高政治站位、切实履行责任的基本底线，即公开债券不违约逐步变成一条红线。 从这个角度来说，站在市场角度，其他区域所需要效仿的未必是形式，而是实质。 特别要强调的是，此次ABS和ABN不在提前兑付范围内。 风险提示：信用风险事件超预期，经济下行压力，地方政府债务压力，信用事件后续处置可能和预期不符 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：固定收益专题-8月财政 数据点评》2022-09-17 2《固定收益：经济数据超预期，债市至少维持中性久期-2022年8月经济数据点评》2022-09-16 3《固定收益：固定收益定期-申购建议：积极参与申购》2022-09-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.从云南康旅我们得到哪些启示？5 1.1.云南康旅今年以来债务状况和处置进展5 1.2.如何看待云南康旅拟提前兑付债券的影响？8 1.2.1.最终方案可能类比重庆能投破产重整8 1.2.2.对云南城投债投资有何影响？9 1.3.其他区域主体是否会效仿？11 1.4.小结12 2.信用评级调整回顾14 3.一级市场：发行量较上周上升，发行利率整体下行14 4.二级市场：成交量下降，收益率较上周下行15 4.1.银行间市场16 4.2.交易所市场20 5.附录21 图表目录 图1：云南康旅已偿还规模及待偿还债券分布8 图2：重庆能投归母净利润持续亏损8 图3：重庆能投提前兑付所有存量债券8 图4：重庆城投债发行、到期及净融资情况（亿元）9 图5：不同等级重庆城投债信用利差9 图6：云南省级平台间股权关系9 图7：云南省级城投代表券到期收益率走势（%）10 图8：云南康旅存续债券到期收益率走势（％）10 图9：云南城投债发行、到期及净融资情况（亿元）10 图10：云南省城投债到期压力分布（亿元）10 图11：云南不同层级城投平台到期压力分布（亿元）11 图12：云南省土地出让收入下滑较多11 图13：信用债发行量及净融资量走势14 图14：城投债发行量及净融资量走势14 图15：非金融企业短融发行量及净融资量走势15 图16：中票发行量及净融资量走势15 图17：企业债发行量及净融资量走势15 图18：公司债发行量及净融资量走势15 图19：银行间信用债成交额16 图20：交易所信用债成交额16 图21：银行间质押式回购利率21 图22：交易所质押式回购利率21 图23：商业银行普通债券收益率22 图24：商业银行普通债券信用利差22 图25：商业银行二级资本债到期收益率22 图26：商业银行二级资本债信用利差22 图27：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率22 图28：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差22 图29：证券公司债收益率23 图30：证券公司债信用利差23 表1：2022年以来云南康旅负面事件一览5 表2：云南康旅（原云南城投）债务化解进展6 表3：云南康旅拟提前兑付债券情况一览7 表4：2022年中报披露的城投平台债务逾期情况11 表5：本周发行人跟踪评级调整汇总14 表6：上周交易商协会发行指导利率15 表7：中短期票据收益率周变化16 表8：企业债收益率周变化16 表9：城投债收益率周变化17 表10：商业银行普通债收益率周变化17 表11：商业银行二级资本债收益率周变化17 表12：商业银行无固期限资本债（行权）收益率周变化17 表13：证券公司债收益率周变化17 表14：中短期票据利差周变化18 表15：企业债利差周变化18 表16：城投债利差周变化18 表17：商业银行普通债利差周变化18 表18：商业银行二级资本债利差周变化18 表19：商业银行无固期限资本债（行权）利差周变化19 表20：证券公司债利差周变化19 表21：中短期票据等级利差周变化19 表22：企业债等级利差周变化19 表23：城投债等级利差周变化19 表24：商业银行普通债等级利差周变化20 表25：商业银行二级资本债等级利差周变化20 表26：商业银行无固期限资本债（行权）等级利差周变化20 表27：证券公司债等级利差周变化20 表28：上周成交活跃的交易所信用债20 表29：中短期票据收益率分位数23 表30：中短期票据信用利差分位数23 表31：中短期票据等级利差分位数23 表32：城投债收益率分位数24 表33：城投债信用利差分位数24 表34：城投债等级利差分位数24 表35：商业银行普通债收益率分位数25 表36：商业银行普通债信用利差分位数25 表37：商业银行普通债等级利差分位数25 1.从云南康旅我们得到哪些启示？ 2022年9月15日，云南康旅公告称申请提前兑付债券，如何看待其计划提前兑付债券？对于城投整体有何影响？是否会有其他区域主体效仿？ 1.1.云南康旅今年以来债务状况和处置进展 据2022年中报，云南康旅合并报表范围内已逾期且未偿还债务余额共计28.12亿元，包含 发行人本部逾期金额1.05亿元、合并报表范围内子公司逾期金额27.07亿元。其中：银行 贷款5.21亿元，非银行金融机构贷款22.91亿元。此外，云南康旅持有的股权多次被冻结。 表1：2022年以来云南康旅负面事件一览 时间 事件类型 负面事件 2022-01-27 主体及债项 公司盈利能力进一步弱化,财务杠杆比率维持高位,债务期限结构仍未改善,货币资金储备下降,可变 评级被下调 现资产减少且剩余资产变现难度加大,再融资能力未能有效恢复,经营活动现金回流短期难以大幅改善.基于上述情况,经中诚信国际信用评级委员会决定,将云南省康旅控股集团有限公司的主体信用等级由AAA调降至AA+,维持评级展望为负面;将“17云投G1”,“18云城02”,“19云投01”和“20云投02”的债项信用等级由AAA调降至AA+. 2022-01-28 领导层涉嫌 云南省康旅控股集团有限公司党委委员,副总经理吕韬涉嫌严重违纪违法,目前正在接受纪律审查 违纪违法 和监察调查 2022-02-08 评级被下调 中债隐含评级由A-被下调至BBB 2022-02-11 债项评级被 公司下属重要子公司云南水务投资股份有限公司(以下简称“云南水务”)融资租赁和银行贷款出现 下调 逾期,反映了公司整体流动性趋于紧张,或将进一步加大公司的融资压力,对公司偿债能力造成不利影响.公司子公司云南城投置业股份有限公司(以下简称“城投置业”,证券代码“ST云城”)整体经营未见显著改善,盈利能力弱化.因房地产市场竞争加剧,国内外疫情反复导致的部分项目存货计提跌价准备和投资性房地产公允价值下降,以及有息负债规模仍然较大,财务费用仍然较高等因素,考虑转让项目实现投资收益后,预计城投置业2021年主营业务仍持续亏损.联合资信确定将“19云城投MTN002”“19云城投MTN003”“19云城投MTN004”“19云城投MTN005”“19云城投MTN006”和“20云城投MTN001”的信用等级由AAA下调至AA+. 2022-03-01 股权冻结 云南省康旅控股集团有限公司持有的*ST云城股份于20220301被冻结数量为29981.3275万股 2022-03-29 股权冻结 云南省康旅控股集团有限公司持有的*ST云城股份于20220329被冻结数量为29966.27万股。 2022-05-10 股权冻结 云南省康旅控股集团有限公司持有的云南城投股份于20220510被轮候冻结数量为64015.0575万股。 2022-05-11 股权冻结 云南省康旅控股集团有限公司持有的一乘股份股份于20220511被冻结数量为10200万股。 2022-07-19 涉及重大诉 1,烟台山高灵犀一号投资中心(有限合伙)因借款合同纠纷向昆明市官渡区人民法院提起诉讼,被告 讼 包括被告一云南城投置业股份有限公司,被告二发行人,被告三成都银城置业有限公司,被告四云南城投龙江房地产开发有限公司,被告五云南城投龙瑞房地产开发有限责任公司,涉案金额约为7,607.60万元；2,交银金融租赁有限责任公司因融资租赁合同纠纷向上海金融法院提起诉讼,被告包括:被告一宁波银泰置业有限公司,被告二云南城投置业股份有限公司,被告三中国银泰投资有限公司,被告四发行人,涉案金额约为138,814.59万元；3云南澜沧江实业有限公司因房地产开发经营合同纠纷向昆明市中级人民法院起诉被告云南城投置业股份有限公司,发行人,云南城投龙江房地产开发有限公司,云南城投龙瑞房地产开发有限责任公司,第三人华能澜沧江水电股份有限公司.涉案金额约为51,851.01万元. 2022-09-07 涉及重大诉 ST云城的控股股东康旅集团因融资租赁合同纠纷，申请人华融金融租赁股份有限公司向杭州市西 讼，股份减持 湖区人民法院申请强制执行，导致康旅集团于2022年9月5日至2022年9月6日通过集中竞价被动减持公司股份1310万股，占康旅集团所持公司股份的2.05%，占公司总股本的0.82%。 资料来源：Wind，天风证券研究所 云南康旅债务问题由来已久，近年来其债务处置进展如何？ 2019年以来，云南康旅通过引进混改、处置资产、股东注资、债转股、AMC融资、债权 清收、资产整合、政府回款等方式筹集了部分债务偿付资金，公司整体债务规模有所压缩，公开市场债券的偿债高峰期已过。 表2：云南康旅（原云南城投）债务化解进展 时间 事件 具体情况 2019-07 引入保利 2019年7月，根据《云南省人民政府国有资产监督管理委员会关于推进与中国保利集团有限公司深 进行混改 化合作有关事宜的通知》，云南省政府与保利集团签署战略合作协议，保利集团计划参与云南城投的 （未落 “混合所有制”改革。2019年10月14日，经保利集团推荐，云南省委决定，任命保利集团卫飚同 地）
