周思考（第37周）：餐饮需求环比回暖，板块性价比逐步显现

白酒周观点：目前中秋预期已基本反应在股价之中，市场对国庆动销预期也较低，但考虑到今年中秋国庆间隔时间较长，以及五一假期受疫情影响，部分宴席需求有望在国庆假期期间回补。此外我们认为市场对四季度和明年人流放开的预期博弈有望提前，随着近期成都、北京、广东的疫情修复，当下优质标的的性价比已逐步显现。结合三季报预期，我们重点推荐业绩稳健的高端酒茅五泸，回款渠道表现较好、多产品齐头并进的汾酒，以及区域酒龙头古井、洋河等。 高端酒周跟踪：1）贵州茅台：9月配额已完成打款及发货，预计9月下旬将开始10月回款，整体产品结构变化不大，部分经销商预期下半年系列酒投放可能有所收缩。 本周飞天批价有一定回落，我们认为考虑到9月配额较多，属于正常的节后价格趋势，根据今日酒价，整箱/散瓶飞天批价环周分别下滑90/60元至3070元/2730元。 整箱茅台1935下滑30元至1250元。精品、十五年、珍品、虎年环周下滑30-50元。 2）五粮液：渠道反馈本月各区域将努力完成销售目标，因此环周批价基本稳定。成都区域虽受疫情影响，但人事稳定后市场管理有序。考虑到全国部分小商全年配额有一定缩减，我们对四季度批价较为乐观，预计月底和10月初随着供给收缩批价将开始进入下一轮上行，有望拉动公司估值提升。3）泸州老窖：费用和价格体系均较稳定。高度国窖批价多数区域在920+，少部分在905-910元左右。低度国窖批价约660元。低度国窖库存较低，高度库存为1-1.5个月。 大众品：餐饮需求环比回暖，关注Q3边际改善。根据国家统计局数据，2022年8月餐饮行业收入为3748亿元，同比增长8.4%；1-8月餐饮累计收入为27482亿元，同比下降5.0%。随着疫情得到有效控制，餐饮Q3同比增速环比Q2改善明显，大众品下游需求回暖有望带来收入的边际改善。2022年4-8月餐饮行业收入单月同比变化分别为-22.7%、-21.1%、-4.0%、-1.5%、8.4%，逐月改善趋势明显。一方面，受益于疫情管控成效，Q3疫情反复对比Q2影响明显减少；另一方面，2021Q3华东等地疫情反复导致基数相对较低。对比2019年同期，2022年7-8月餐饮收入分别+0.2%、-3.7%，除部分地区受局部疫情扰动，整体恢复良好。随着三季度经营接近尾声，受益于下游需求环比改善+去年Q3疫情下低基数，建议关注餐饮产业链板块如调味品、卤制品、速冻食品、餐饮等。 立高食品：渠道融合有序推进，餐饮渠道大客户顺利拓展。本周公司召开临时股东大会，整体反馈如下：1）渠道改革有序推进，公司为打造综合类烘焙服务供应商奠定基础。公司今年在内部推动渠道融合，在湖南、西北、东北进行试点。渠道融合系将集团内部各块业务的前端销售人员进行融合，一个销售不再只负责冷冻烘焙或烘焙原料业务，而是多产品同时负责。这能提高渠道效率和服务能力，并为公司长期打造综合类烘焙服务供应商奠定基础，目前试点推进顺利，渠道整体接受度较高。下一步将进一步完善内部人员的考核体系，以及后端人员的融合。预期明年能以更崭新的团队和机制高效发展。2）餐饮渠道开拓大客户进展顺利。公司目前的餐饮类客户主要以酒店、咖啡茶饮、西式快餐等客户为主。今年新KA客户开拓进展顺利，预期明年更贡献明显增量。烘焙产品目前呈现出更多元化的渠道特点，从过去的饼店为主逐渐扩展向餐饮、商超、线上等多渠道，应用场景也逐步多元化。公司在产品研发、供应链和渠道服务能力上系行业内综合能力最优。因此我们认为公司具备比同行覆盖更多元化渠道的能力与优势。3）冷冻烘焙行业渗透率提升潜力不变，静待下游需求恢复。冷冻烘焙行业自今年春节后需求放缓明显，但我们认为长期成长性不变。分渠道看，餐饮渠道是新增量，烘焙产品在餐饮渠道货值不高，使用冷冻烘焙不需要额外增加人力、设备等成本，还可作为引流产品吸引消费者，同行开始进入餐饮渠道做冷冻烘焙也凸显了该渠道的潜力空间。烘焙饼店渠道渗透率提升仍有较大空间，目前全国四五十万家烘焙门店，立高门店覆盖率预计在20%以内，下沉市场空间仍然较大，今年的表现我们更偏向于认为系消费大环境不佳的影响，烘焙下游可选属性下需求疲软背景下，冷冻烘焙在饼店渠道仍能取得增长意味着渗透率提升逻辑仍在。我们认为在逆风环境下，公司潜心修炼内功，为长期的健康发展打好基石，未来随着消费环境的复苏，可进一步以自身优势提高市场地位。 乐惠国际：战略合作客户成效渐显，有望带动销量持续增长。根据最新公告，公司在战略合作客户的开发上持续取得成果。餐饮客户方面，公司坚持三大主要策略： （1）优先进入烧烤、火锅等优势品类；（2）优先进入头部品牌客户；（3）对于战略客户进入深度合作服务。公司于8月进入海底捞在上海的5家门店，销售情况良好，目前已完成第二批进店工作，并计划在上海以外的城市开始进店工作。丰茂烤串7月以来保持良性的进店速度，目前已进驻上海、苏州、北京、延吉共16家门店。 商超客户方面，前期公司自有品牌进驻麦德龙、大润发后均保持了良性动销，并持续深化合作。目前麦德龙除德式小麦品类外，已上架第二款IPA产品，并计划后续上架果啤产品，丰富合作产品矩阵。与大润发在华东的合作也持续推进，目前进店数量从58家提升至73家，未来会积极拓展华南、华中区域。同时公司积极开拓山姆会员、永辉等大客户，有望取得进展。公司在战略客户渠道持续取得成果，一方面迅速带动销量增长，另一方面借助战略大客户的渠道快速建立起消费者认知和品牌优势，匹配公司差异化产品处于发展初期的需求。后续公司也将积极布局经销商、直销、线上等渠道，实现渠道的全面发展。 疫情阴霾逐渐散去，积极布局食品饮料。随着自上而下的宏观稳经济、促消费政策出台，长三角疫情和消费逐渐修复，食品饮料有望从反弹迎来反转，建议加配食品饮料。行业层面，二季度疫情冲击下食品饮料仍然展现出较强的报表韧性。白酒业绩压力释放，低预期下核心标的配置价值凸显；大众品建议积极关注下半年需求、成本环比改善。建议加大食品饮料板块配置。从稳健思路出发，白酒推荐高端酒和区域酒龙头，茅台、五粮液、老窖、古井、洋河等，食品推荐青啤、安井、恰恰等；从疫后修复和成本弹性角度，白酒推荐次高端标的，汾酒、舍得、酒鬼，食品推荐中炬、颐海、绝味、周黑鸭等。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。 市场回顾与盈利预测 每周市场回顾：板块涨幅比综指高1.39%，子板块啤酒类涨幅最高 市场回顾：本周上证综指上涨-2.30%，食品板块上涨-0.91%，比上证综指高1.39个百分点。子版块啤酒、调味发酵品、白酒、乳品、肉制品、软饮料、其他酒类分别上涨1.43%、-0.25%、-0.58%、-2.67%、-3.53%、-4.33%、-5.12%；个股方面，ST通葡领涨板块。 图表1：食品饮料行业-0.91%，比上证综指高1.39% 图表2：其他酒类涨幅最高 图表3：周涨跌幅前五个股一览 2022年9月投资组合：茅台、五粮液、青啤、绝味、舍得、古井、颐海 9月推荐组合：贵州茅台、五粮液、青岛啤酒、绝味食品、舍得酒业、古井贡酒、颐海国际。推荐疫情下动销稳健的茅台、五粮液，次高端中弹性较大的舍得，受益于省内消费升级、业绩有望持续超预期的古井贡酒。食品方面推荐积极关注餐饮卤味布局的绝味食品，以及利润弹性可期的青岛啤酒和颐海国际。 当月内涨跌幅分别为古井贡酒（0.57%）、青岛啤酒（-6.37%）、舍得酒业（-20.31%）、贵州茅台（-3.38%）、颐海国际（-10.39%）、五粮液（-3.65%）、绝味食品（-4.89%），组合收益率为-6.92%。 同期上证综指上涨-2.30%，组合比上证综指涨幅低4.62%。 图表4：9月组合收益率为-6.92% 图表5：重点公司盈利预测表 最新重点报告观点（第37周） 白酒板块半年报总结：分化加剧，龙头优势明显稳健成长 22H1板块整体：疫情波动下全年节奏影响不大 行业：Q2动销持续复苏，库存价格后半段整体向上报表：各价格带龙头表现优异下半年仍有余力高端酒22H1表现 整体稳定增长，分化来源于思路调整 茅台改革成果不断兑现，老窖各产品线迸发活力全国化次高端二季报总结 渠道政策的思路分化带来增速和批价库存的表现各异 消费场景和需求的疲软背景下品牌认知度成为韧性的重要支撑 22H1地产酒总结 整体韧性较强，后半段回补明显； 上半年区域经济发展趋势和疫情情况催生分化； 消费升级中高价格带产品增速仍较快，龙头核心单品依旧利润较足增速较快； 终端消费者费用增加，渠道费用精准投放管控科学化； 渠道和增速的抉择下半年投资机会分析 自上而下理解下半年动销和需求，确定性和完成度成为最重要竞争力； 品牌势能强劲、强消费属性、中长期恢复逻辑的品牌韧性更足； 关注有超预期逻辑的演绎