债券深度报告：公募REITs行业百科系列：产业园REITs的定价剖析

债券深度报告 2022年09月16日 公募REITs行业百科系列：产业园REITs的定价剖析 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 核心摘要： 产业园REITs的整体特征：产业园REITs的发行规模仅次于高速公路REITs，上市以来涨幅超40%，在公募REITs各板块中涨幅居中，波动率居中 （2.59%），最大回撤略高（19.72%）。从收入和成本构成来看，产业园REITs的收入主要来自于租金收入（一般超过80%），付现成本主要是运营管理费，成本端的弹性相对不大，其增长弹性主要来自租金和底层资产估值。 我们对产业园REITs的分析框架分为四个维度：项目基本面、财务表现、市场因素和REITs估值。其中，前三个因素是影响公募REITs估值的因素，项 目基本面是最终决定因素（如区位、产业结构、运营水平、出租表现等），财务表现是运营情况的当期财务反映，市场因素对REITs底层资产的现金流没有直接影响但会影响市场价格。而对投资来说，公募REITs的估值高低是最终也是最直观的指标，可以分解为现金分派率和底层资产估值增长率。 根据我们的框架，4单已上市产业园REITs基本面关注点：（1）东吴苏园REIT是四单产业园REITs唯一位于二线城市的，因此单平米租金和EBITDA利润率相对较低，2022年受疫情影响单平米租金明显下降，需要关注的是其 2022年的减免租金规模最高，后续相关缓释安排能否到位。（2）张江光大 REIT的出租率是4单产业园REITs中最高的，其收入稳定性也较好，但需 要关注的是其集中度的问题，一是其行业分布较为集中，二是其租户分布较为集中。（3）博时招商蛇口REIT的行业分布和租户分布整体都较为均衡，后续需要关注两个方面，一是其单季度的REIT收入21年下半年以来整体呈 现下降趋势，关注其出租率水平和租金收入的稳定性；二是其此前也曾公告租金减免安排，关注租金减免对收入的影响。（4）建信中关村REIT租金水平受益于北京的区位优势整体较高，且22年相比21年单平米租金仍有一定 增长，反映其底层资产估值的稳定性有一定支撑。需要关注的有三点：一是其出租率和单季度REIT收入22年以来也有下降趋势，二是其租户集中度和行业集中度较高，三是也需要关注其22年的租金减免安排的不利影响。 估值方面，有三个主要结论：（1）从大类资产比价角度，产业园REITs目前和股票的可比性不强，和债券相比估值已经偏贵；（2）但由于目前产权类 REITs整体都不便宜，产业园板块的估值在产权类REITs中仍有相对性价比； （3）从产业园REITs估值之间的内部对比来看，当前建信中关村REIT和华安张江光大REIT的估值相对较优。 风险提示：1）现金流预测偏差风险；2）基金价格波动风险；3）租金减免安排影响收入风险。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 正文目录 前言5 一、产业园的发展历程和现状5 1.1产业园是为促进某一产业发展而创立的一种特殊区位环境5 1.2产业园功能多样，类型多元5 1.3958号文界定了园区基础设施REITs的项目范围8 二、产业园REITs一级市场和二级市场整体特征9 2.1现金分派率分布在4%-5%，资产评估折现率分布在4.5%-6.5%9 2.2上市以来累计涨幅超40%，最大回撤19.72%11 三、产业园REITs分析框架和要点13 3.1产业园REITs的弹性主要来自租金增长和底层资产价值重估13 3.2产业园REITs的分析框架14 四、4单上市产业园REITs分析16 4.1项目基本面分析16 4.2财务表现分析20 4.3基本面分析小结24 4.4估值分析25 五、风险提示28 图表目录 图表1产业园区行业发展共经历4个阶段，2009年进入创新发展期5 图表2当前政府主导型产业园经营模式更为常见6 图表3经济技术开发区和高新技术产业园区占国家级产业园区比重较大7 图表4国家级产业园区行业多集中在电子信息、装备制造类7 图表5河北、山东、河南省级产业园区数量较多8 图表62018年与2006年中国开发区的区域分布对比8 图表7已上市REITs中，园区基础设施类REITs发行规模99.5亿，占比达17.2%10 图表8产权类的年度预计现金分派率分布在4%-5%，低于特许经营权类10 图表9产权类的资产评估折现率分布在6%-8%，特许经营权类分布在8%-14%11 图表10产业园REITs自21年6月以来走势经历五个阶段12 图表11产业园REITs上市以来累计涨幅居中（40.85%）12 图表12产业园板块REITs波动率居中13 图表13产业园板块最大回撤较高13 图表14产业园REITs的收入以租金收入为主，占比超过8成13 图表15产业园REITs的付现营业成本以管理费为主，其次是养护成本14 图表16产业园REITs底层资产的成本相对稳定（单位：万元）14 图表17产业园REITs的分析框架15 图表18产业园REITs均位于有一定区位优势的地区17 图表19已上市产业园区吸引了大批新兴产业聚集18 图表20四单产业园REITs的运营管理机构经验均较为丰富18 图表21华安张江光大园、建信中关村产业园的租金水平相对较高19 图表22华安张江光大和建信中关村项目的租户分布相对集中20 图表23各产业园REITs的租约一般都分布在3年以内20 图表24产业园REITs的单季度基金收入（单位：万元）21 图表25产业园REITs的单季度EBITDA（单位：万元）22 图表26产业园REITs的EBITDA利润率22年以来整体上升，均在70%以上22 图表27产业园REITs的各指标预测完成度23 图表28产业园REITs的可供分配金额中EBITDA占比均超过100%24 图表29产业园REITs的可供分配金额报表的调增项和调减项统计24 图表30不同REITs公告的caprate口径有一定区别26 图表31产业园REITs和股票的可比性并不强，相关性也不高26 图表32和信用债相比，产业园REITs的估值整体并不便宜27 图表33产业园板块的估值在产权类REITs中仍有相对性价比27 图表34建信中关村REIT和华安张江光大REIT的相对价值较高28 前言 此前我们的公募REITs系列报告曾详细分析过公募REITs整体的特征属性（《REITs上市以来的七个事实》）和估值方法论（《我国公募REITs的估值思考》），未来我们将主要聚焦于各个不同的公募REITs行业板块的分析。近期，我们新推出的公募REITs行业百科系列将逐渐完善不同REITs行业的分析框架，本篇聚焦于产业园REITs。 一、产业园的发展历程和现状 1.1产业园是为促进某一产业发展而创立的一种特殊区位环境 产业园区是由政府或企业为促进某一产业发展而创立的特殊区位环境，属于产业地产范畴，具有较强的政策主导性，是一种推动区域经济发展、产业调整升级的空间聚集形式。产业园一般具有资源 聚集、技术渗透、企业孵化、示范带动与外围辐射五大功能，通过为企业提供一站式服务和益于创新的环境，促进大量的中小企业走向专业化、规模化、创新化，并带动地方经济社会发展，一般以出租方式获取租金、管理费等长期稳定回报。 国内产业园区行业发展经历四个阶段。自1979年中国第一家产业园区——深圳蛇口工业区拉开产 业园区建设的序幕，随后行业发展大致经历1979-1991年初创培育期（劳动密集型）、1992-2002年高速成长期（技术密集型）、2003-2008年稳定调整期（资本与技术密集型）和2009年至今创新发展期（知识密集型）四个阶段。 图表1产业园区行业发展共经历4个阶段，2009年进入创新发展期 资料来源：博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金招募说明书，头豹研究院，平安证券研究所 1.2产业园功能多样，类型多元 按产业园区内主要建筑的类型和功能分类，产业园可分为生产制造型园区、物流仓储型园区、商办型园区以及综合型园区。生产制造型园区以车间、厂房为主，物流仓储型园区多以仓库为主，商办型园区建筑类型包括商务办公、宾馆、商场、会展等，综合型园区即为包含生产制造型园区、物流 仓储型园区和商办型园区三种形态在内的大型综合性的园区。 按产业园主导产业分类，产业园可分为软件产业园、物流产业园、文化创意产业园、智能制造产业园等，同一产业链的不同行业的聚集，一般更有利于资源的合理分配与利用。 从产业园的开发管理模式来看，主要有政府主导、企业主导、政企联合三种模式，其中以政府主导最为常见，其特点是由地方政府主导出资，引入投资开发平台对标的园区进行开发建设，同时设立 园区管委会代表政府进行具体园区层面的项目运营、收支决策等；企业主导则由政府授权企业，企业在政府指导下直接进行园区层面的各项经营决策，更加高效但对经营能力要求高；政企联合则兼具政策与市场化机制。 图表2当前政府主导型产业园经营模式更为常见 资料来源：平安证券研究所 按开发区类型来看，据国家发展改革委等发布的《中国开发区审核公告目录》（2018年版），国务院批准设立的开发区有552家，其中经济技术开发区219家、高新技术产业开发区156家、海关特殊 监管区域135家、边境／跨境经济合作区19家、其他类型开发区23家；省（自治区、直辖市）人 民政府批准设立的开发区共1991家。此外，还有数量众多的市县级地方政府批准设立的各类产业园区，如大学生创业园、特色产业园等。 从我国产业园现状来看，国家级与省级开发区数量最多、分布最广。 国家级产业园区以经济开发区、高新技术产业开发区为主，行业集中在电子信息、装备制造等领域。 2018版《目录》公示的552家国家级产业园区中，经济技术开发区219家，高新技术产业开发区 156家，海关特殊监管区域135家，边境/跨境经济合作区19家，其他类型开发区23家。行业分布方面，主要涉及电子信息、装备制造、汽车、新材料等行业，前10大行业占比43.5%，其中电子信息和装备制造行业占比最大，占比分别为14.36%、10%。 图表3经济技术开发区和高新技术产业园区占国家级产业园区比重较大 边境/跨境经济合作区 （共19家） 3.44% 海关特殊监管区域（共135家） 24.46% 其他类型开发区（共23家）4.17% 经济技术开发区（共219家）39.67% 高新技术产 业开发区 （共156家） 28.26% 资料来源：国家发展改革委《中国开发区审核公告目录（2018年版）》，平安证券研究所 图表4国家级产业园区行业多集中在电子信息、装备制造类 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 国家级开发区前十大行业占比 电装汽新石物在子备车材化流建信制料 息造 汽生仓 车物储 及医物 零药流部 件 资料来源：国家发展改革委《中国开发区审核公告目录（2018年版）》，平安证券研究所 从省级开发区的区域分布来看，东部地区产业园数量最多。根据2018版《目录》，省级人民政府批 准设立开发区1991家，分布于31个省级行政区，其中河北、山东、河南等中部大省数量最多，其 中河北占全国省级开发区比重7%。综合国家级和省级开发区共2543家产业园区来看，东部地区数量更多，占比38%，其次为西部、中部和东北，分别占比28%、25%和9%。此外，不同地区产业园发展类型存在差异，东部区域走在全国产业升级发展前端，发展重点为战略性新兴行业和金融、 信息等生产性服务业，如北京、上海、深圳，发展更侧重研发、金融等高端服务性行业，对应市场需求为科技园区、总部基地等；中西部及大城市周边小城镇承接东部产业转移，长江经济带助推中 部和川渝地区产业承接能力，工业仍