债券深度报告-公募REITs行业百科系列一：高速公路REITs全透视

债券深度报告 2022年07月27日 公募REITs行业百科系列一：高速公路REITs全透视 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 核心摘要： 前言：我们新推出的公募REITs行业百科系列将主要聚焦于各个不同的公募REITs行业板块，完善不同行业的分析框架。本篇是公募REITs行业百科系列第一篇，从目前数量最多、发行规模最大的高速公路公募REITs开始。 高速公路是国家重点支持的REITs试点行业之一，市场空间或在0.8-1.2万亿。我国高速公路行业大致经历“起步-高速增长-平稳发展”三个阶段，2012 以来增速相对平稳，2012-2020年高速公路的里程复合增速约为6.7%。估算得高速公路REITs市场空间或在0.8-1.2万亿。 高速公路REITs具有四个特征：规模大、现金分派率高、公众投资者占比低、二级市场涨幅小/波动率低。1）在当前各REITs板块中，总规模和平均单只发行规模最大。2）现金分派率和资产评估折现率较高，符合收益权类REITs 的特征。3）投资者结构中，战略投资者占比相对更高，公众投资者占比较小。4）上市以来，二级市场价格相对稳定，在现有REITs板块中高速公路REITs二级市场的价格涨幅最小、波动率和最大回撤也较低。 高速REITs的分析主要从项目质量、其他影响因素和估值分析三个维度：1）项目质量受路产生命周期、区位条件和路网稳定性影响,核心指标是车流量和车流结构。五单高速公路REITs均具有一定的区位优势，如平安广州广河 高速REIT途经广深港澳科技创新走廊核心区域，浙商沪杭甬REIT区域旅游资源丰富，华夏中国交建高速REIT路网稳定性较强等。2）市场机制因素，即对于当前项目现金流没有明显影响，但会影响公募REITs二级市场价格的 因素，包括流动性、市场情绪、监管引导、发行规模等。3）估值分析包括资产估值和公募REITs估值。对于资产估值，需要关注存续期内车流量和通行费收入的预测值以及选取的资产评估折现率，五单高速公路REITs对车流量 全周期预测的复合增速在3.2%-6.5%之间，对折现率的选取基本在8%-14% 之间，华夏越秀高速REIT的资产评估折现率相对较高（9.72%-14.16%）。对于REITs估值，需要关注IRR和NAV折溢价率，当前五单高速公路REITs的IRR分布在3.33%-6.75%之间，已披露2021年报数据的浙商沪杭甬和平 安广河当前的NAV折溢价分别为1.76%和-1.43%，估值的分化主要系规模和疫情扰动的影响。和其他资产的比价来看，高速公路REITs和同行业上市公司相比，主要优势在于IRR整体略高且稳定性强，和债券相比的主要优势在于收益率明显更高。从REITs的几大板块整体来看，高速公路REITs的估值相对便宜，以票息为目标的投资者可以关注其投资价值。 风险提示：1）现金流预测偏差风险；2）基金价格波动风险；3）路网结构发生超预期变化风险。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 前言4 一、高速公路REITs市场空间可观4 1.1高速公路REITs属于重点支持行业，发行规模占据半壁江山4 1.2高速公路REITs市场空间或在0.8-1.2万亿6 二、高速公路REITs的四个特征7 2.1总规模和平均单只发行规模最大7 2.2现金分派率和资产评估折现率较高7 2.3投资者结构中战略投资者占比高，公众投资者占比低8 2.4上市以来，二级市场价格相对稳定9 三、高速公路REITs的分析框架和要点11 3.1高速公路REITs的分析框架11 3.2项目质量：关注车流量和车流结构12 3.3市场机制因素16 3.4高速公路REITs的估值：资产维度和REITs维度17 四、风险提示21 图表目录 图表1《586号文》重点聚焦行业4 图表2《958号文》试点行业范围4 图表3目前高速公路公募REITs有5只5 图表4我国高速公路的发展整体经历三个阶段6 图表5交通基础设施类REITs发行规模最大，占比达55.03%7 图表6产权类的年度预计现金分派率分布在4%-5%，特许经营权类分布在4%-13%7 图表7产权类的资产评估折现率分布在6%-8%，特许经营权类分布在8%-14%8 图表8高速公路类REITs战略投资者占比高、公众投资者占比低（%）9 图表9交通基础设施板块REITs累计收益率表现相对平稳10 图表10高速公路类REITs最大回撤最低10 图表11高速公路类REITs波动率最低10 图表12收益率与公众投资者占比成正比11 图表13收益率与规模成反比11 图表14高速公路REITs的分析框架12 图表15以广深高速为例（1996年开通），路产所处生命周期影响通行量增速13 图表16长三角地区客车车流量增速相较中西部地区整体更高13 图表17客货车类型和对应的高速公路通行费收费标准14 图表18山西、山东等资源型省份货车车流量占比相对更高14 图表19高速公路类REITs车流特征16 图表20高速REITs累计收益率表现相对平稳，但其走势仍和REITs整体走势明显相关17 图表21高速REITs未来车流量增速预测情况18 图表22高速REITs未来通行费增速预测情况18 图表23高速公路REITs基本信息一览18 图表24高速REITs估值有一定分化20 图表25高速公路REITs和股债相比也有一定优势20 图表26和其他公募REITs板块相比，高速公路REITs当前的估值相对便宜21 前言 公募REITs诞生至今，市场热度只增不减。今年以来，我们也发布了两篇公募REITs的专题，《REITs 上市以来的七个事实》主要从复盘的角度，观察了公募基础设施REITS上市以来的投资属性和特征； 《我国公募REITs的估值思考》主要是解决估值的问题，在对比海外估值主要方法的基础上，结合我国国情，我们提出了应如何建立公募REITs的估值体系。 剖析完公募REITs的特征属性和估值问题后，向后看，我们将主要聚焦于各个不同的公募REITs行业板块的分析，我们新推出的公募REITs行业百科系列将逐渐完善不同REITs行业的分析框架。本篇是公募REITs行业百科系列第一篇，聚焦于目前数量最多、发行规模最大的高速公路公募REITs。 一、高速公路REITs市场空间可观 1.1高速公路REITs属于重点支持行业，发行规模占据半壁江山 2020年7月，发改委发布586号文《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》，通知明确了基础设施试点的地区和行业范围，提到REITs重点聚焦收费公路、铁路、机场、港口项目。 图表1《586号文》重点聚焦行业 《586号文》 重点聚焦行业 仓储物流项目 收费公路、铁路、机场、港口项目城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目城镇供水、供电、供气、供热项目数据中心、人工智能、智能计算中心项目5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目智能交通、智慧能源、智慧城市项目 资料来源：国家发改委官网，平安证券研究所 2021年6月，发改委颁布了958号文《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》，就基础设施REITs试点项目的区域和行业范围进行了进一步规范。 958号文中明确了收费公路（包括高速公路）属于交通基础设施的行业范围。 图表2《958号文》试点行业范围 《958号文》试点行业范围 交通基础设施。包括收费公路、铁路、机场、港口项目。能源基础设施。包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目市政基础设施。包括城镇供水、供电、供气、供热项目，以及停车场项目生态环保基础设施。包括城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目 仓储物流基础设施。应为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库园区基础设施。位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施新型基础设施。包括数据中心类、人工智能项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目保障性租赁住房。包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目探索在其他基础设施领域开展试点：水利、自然文化遗产 资料来源:国家发改委，平安证券研究所 高速公路REITs是目前数量最多、累计发行规模最大的一类基础设施公募REITs，规模占已发行公募REITs的55%。REITs的申报和发行主要经历发改委审核、证监会和交易所审核、募集发行三个阶段，截至2022年7月22日，当前已有14只REITs已经发行，其中13只已上市，1只待上市； 5只REITs已经上报至证监会待审批，其中3只为受理状态，2只为已反馈状态。目前，高速公路 基金名称当前进展基础资产类型募集规模（亿元） 铁建重庆渝遂高速公路 已上市 交通 47.93 广州交投广河高速公路 已上市 交通 91.14 沪杭甬杭徽高速公路 已上市 交通 43.6 越秀高速公路 已上市 交通 21.3 中国交建高速公路 已上市 交通 93.99 首创水务 已上市 生态环保 18.5 首钢生物质 已上市 生态环保 13.38 张江光大园 已上市 园区 14.95 苏州工业园区产业园 已上市 园区 34.92 招商蛇口产业园 已上市 园区 20.79 中关村产业园 已上市 园区 28.8 盐田港仓储物流 已上市 仓储物流 18.4 普洛斯仓储物流 已上市 仓储物流 58.35 深圳能源清洁能源 已发行未上市 能源 35.38 临港东久智能制造产业园 已反馈 园区 / 紫金江苏交控高速公路 已反馈 交通 / 厦门安居保障性租赁住房 已受理 保障性租赁住房 / 深圳人才安居保障性租赁住房 已受理 保障性租赁住房 / 合肥高新创新产业园 已受理 园区 / REITs已上市的有5只，募集规模总计约298亿元，占已发行的公募REITs之比约55%。图表3目前高速公路公募REITs有5只 资料来源：Wind，平安证券研究所，数据截至2022年7月22日 1.2高速公路REITs市场空间或在0.8-1.2万亿 我国高速公路行业大致经历“起步-高速增长-平稳发展”三个阶段。一是起步阶段（2000年以前），这一阶段基数较低，高速公路里程年复合增长率超50%；二是高速增长阶段（2000年-2012年），这 一阶段高速公路里程年复合增长率约16%；三是平稳发展阶段，即2012年以后，各年份高速公路里程增速基本不超过10%，2012-2020年的复合增速为6.7%。 图表4我国高速公路的发展整体经历三个阶段 公路里程:高速公路:同比% %公路里程:高速公路:同比% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1995199719992001200320052007200920112013201520172019 资料来源：wind，平安证券研究所 可用于开展基础设施REITs的高速公路应为经营性高速公路，在高速公路里程中占比过半。《中华人民共和国收费公路管理条例》明确将我国收费公路的运营模式区分为政府还贷公路和经营性公路