公募REITs行业百科系列：仓储物流REITs：扩募中的投资机遇
公募REITs行业百科系列 仓储物流REITs：扩募中的投资机遇 2022年11月30日 相关研究报告 《债券动态跟踪报告*公募REITs的三季报透露了哪些线索？》2022-11-04 《债券动态跟踪报告*详解我国公募REITs的换手率》2022-10-21 《公募REITs行业百科系列：产业园REITs的定价 剖析》2022-09-16 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 平安观点： 仓储物流行业整体呈现“一超多强”格局，其中高标仓和保税仓整体供不应求，行业市场空间广阔。我国仓储物流行业经历了从21世纪初的高速发展到 当前向高质量发展转变，当前行业外资参与度高，市场集中度高，行业整体呈现“一超多强”的格局。在仓储物流行业中，根据建设标准可分为高标仓和普通仓，根据仓储货物性质可分为保税仓与非保税仓，当前我国高标仓、保税仓整体供不应求，收益率有支撑。仓储物流REITs以高标仓为主，估算仓储物流REITs的市场空间或至少在3000-4000亿的量级。 在各个板块REITs中，仓储物流板块的收益性价比较高。一级市场方面，仓储物流REITs目前已发行2只，总规模占比仅次于交通基础设施和园区基础设施。二级市场上，仓储物流板块REITs走势主要跟随公募REITs整体走势， 相关系数0.98。从其投资特征属性来看，仓储物流REITs在公募REITs整体中涨幅居中（36.23%）、最大回撤居中（17.43%）；但其夏普比率较高，高于REITs整体，也高于沪深300、国债和信用债整体，收益性价比相对较高。 仓储物流REITs的分析主要从项目基本面、财务表现、市场因素、估值分析四个维度。其中，前三个因素是影响公募REITs估值的因素，项目基本面是最终决定因素（如区位、产业结构、运营水平、出租表现等），财务表现是运 营情况的当期财务反映，市场因素对REITs底层资产的现金流没有直接影响但会影响市场价格。而对投资来说，公募REITs的估值高低是最终也是最直观的指标，主要需要关注的指标是现金分派率。 2单已上市仓储物流REITs有以下关注点：1）基本面方面。红土盐田港REIT 新老资产的租金水平相近，出租率高，出租情况较好。仓库类型为高标仓和保税仓，整体的政策优势和区位优势明显。但需要关注租户集中度过高的问题以及25年以后的租约到期情况；中金普洛斯REIT的原始权益人高标仓市 占率最高，扩募空间大。原有资产的出租情况较好，租户分散程度较高，但拟扩募资产出租情况不及第一批，租户也相对更集中。2）估值方面，若综合扩募和前3季度的实际经营情况，考虑三个维度的估值比较：一是产权类 REITs板块之间的比价，仓储物流板块REITs在产权类REITs中性价比较高；二是和股债等大类资产比价，仓储物流REITs整体的年化现金分派率约高于3YAA企业债30BP，约比A股整体市盈率倒数高8BP；三是板块内部两单具体REITs的比价，红土盐田REIT和中金普洛斯REIT的2022年年化现金分派率分别为3.66%和3.80%，中金普洛斯估值相对更优。 风险提示：1）现金流预测偏差风险；2）线性外推的年化数据和真实数据有差距；3）公募REITs整体估值波动风险。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 正文目录 前言5 一、仓储物流行业：发展空间广阔5 1.1958号文的定义：面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库5 1.2当前行业格局：外资参与度高、“一超多强”6 1.3两种仓库分类：高标仓和普通仓、保税仓和非保税仓9 1.4仓储物流REITs市场空间广阔14 二、仓储物流REITs的基本情况15 2.1发行规模占比约10%，年化现金分派率分布在4-5%15 2.2上市以来走势和公募REITs整体相关18 2.3仓储物流REITs的收益性价比相对较高19 四、仓储物流REITs的分析框架21 五、两单已上市仓储物流REITs分析23 4.1项目基本面分析：高标仓为主，区位较优23 4.2财务表现：两单仓储物流REITs运营情况整体相对稳健30 4.3小结31 4.4估值分析：中金普洛斯REIT相对估值更优32 六、风险提示34 图表目录 图表1958号文关于各类基础设施的定义5 图表22000年以来物流总额不断提升，增长率波动下降6 图表3仓储业投资额2018年后有所回升6 图表4仓储物流位于仓储业产业链中游7 图表5前十大仓储物流企业以传统物流地产商为主7 图表6普洛斯占仓储物流行业市场份额比重达28.5%8 图表7高标仓和普通仓的区别9 图表82018-2020年高标库占全国通用仓库存量比重低10 图表92020年全国高标库主要分布在华东、华北区域10 图表10西南地区高标仓分布少，但空置率相对较高错误!未定义书签。 图表11除20年疫情影响外，我国社会消费品零售总额整体不断增长11 图表12我国社会消费品零售电商渗透率整体不断攀升12 图表132012年后上海工矿仓储用地占建设用地比例不断下降12 图表14北京工矿仓储用地占建设用地比例波动下降错误!未定义书签。 图表15全国进出口金额与通过保税仓库进出口的货物金额整体正相关13 图表16一线城市的物流仓储租金整体呈上升趋势14 图表172021年中国物流设施总库存显著低于美国15 图表182021年中国人均仓储物流设施面积显著低于美日等国15 图表19仓储物流REITs总规模占比仅次于交通基础设施和园区基础设施类类16 图表20产权类的年度预计现金分派率分布在4%-5%，低于特许经营权类16 图表21产权类的资产评估折现率分布在6%-8%，特许经营权类分布在8%-15%17 图表22仓储物流REITs走势和REITs指数整体走势基本一致18 图表2322年下半年以来产权类REITs的现金分派率基本跟随企业债到期收益率（%）19 图表24仓储物流REITs累计涨幅居中19 图表25仓储物流REITs最大回撤居中20 图表26仓储物流REITs波动率高于REITs整体的波动率和沪深300指数的波动率20 图表27但从夏普比率来看，仓储物流REITs整体的夏普比率位于较高水平错误!未定义书签。 图表28仓储物流类REITs的分析框架22 图表29红土创新盐田港仓储物流REIT区位优势23 图表30中金普洛斯仓储物流REIT区位优势24 图表31两单仓储物流REITs的仓库类型以高标仓为主25 图表32两单仓储物流REITs运营管理公司经验丰富26 图表33两单仓储物流REITs行业分布较为集中27 图表34两单仓储物流REITs出租情况有所差异28 图表35中金普洛斯22年Q3出租率环比基本上升，较21年年度有所降低28 图表36红土盐田港REITs租户集中度高29 图表37两单仓储物流REITs租约分布情况29 图表38仓储物流板块22年三季度收入、EBITDA、可供分配金额完成度均超过100%.30 图表39仓储物流类项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况31 图表40当前仓储物流板块在产权类REITs板块中性价比相对较优32 图表41仓储物流REITs和股债收益率比较32 图表42仓储物流板块REITs在产权类REITs中性价比较高33 图表43中金普洛斯REITs现金分派率较高33 前言 本篇是我们公募REITs行业百科系列的第三篇，此前我们曾分析过高速公路板块和产业园板块，当前存量公募REITs高速公路和产业园板块之外，仓储物流板块的规模占比相对最大，约10%。且仓储物流板块中的两只公募REITs，均为22年9月末发布扩募公告的5只REITs之一。本篇报告聚焦于仓储物流REITs，仓储物流行业市场空间广阔，扩募将给投资者带来新的投资机遇。 一、仓储物流行业：发展空间广阔 1.1958号文的定义：面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库 何为仓储物流基础设施？958号文定义的仓储物流基础设施为面向社会提供物品储存服务并收取费 用的仓库。根据国家标准化管理委员会发布的《物流术语》GB/T18354-2020（征求意见稿）编制说明，“物流设施”的中文定义包括“提供物流相关功能和组织物流服务的场所，包括物流园区、物流中心、配送中心，各类运输枢纽、场站港、仓库等”；“仓储”定义为“利用仓库及相关设施设备进行物品的入库、储存、出库的活动”。仓储物流行业属于国家重点支持的基础设施补短板行业，国家发改委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》（“958号文”）的附件《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》中，仓储物流基础设施被定义为“面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库”。 图表1958号文关于各类基础设施的定义 行业定义 交通基础设施 包括收费公路、铁路、机场、港口项目 能源基础设施 包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目 市政基础设施 包括城镇供水、供电、供气、供热项目，以及停车场项目 生态环保基础设施 包括城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目 仓储物流基础设施 应为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库 园区基础设施 位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施。其中，国家级与省级开发区以《中国开发区审核公告目录（2018年版）》发布名单为准，战略性新兴产业集群以国家发展改革委公布名单为准 新型基础设施 包括数据中心类、人工智能项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目 保障性租赁住房 包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目 资料来源：958号文，平安证券研究所 1.2当前行业格局：外资参与度高、“一超多强” 我国仓储物流行业的发展历程：从21世纪初的高速发展到当前向高质量发展转变。20世纪80年代，美国普洛斯集团最早提出并实践仓储物流这一概念，仓储物流行业业态在欧美发达国家和地区逐渐发展成熟。1999年，电子商务在中国诞生，快递业务发展催生大量新增仓储需求。2001年中国加 入WTO后，大量外资企业涌入中国，仓储物流行业开始高速发展。此后随着我国经济高速发展，国内的电子商务和快递业务发展壮大，仓储物流行业市场规模迅速扩大。中国仓储业投资额从2006 年的510亿元增长到2015年的6620亿元。2016年以来，随着中国经济进入高质量发展阶段，经济增速放缓，工业用地指标收紧，仓储物流行业增速相应放缓，向现代化转型和技术优化方向迈进。 图表22000年以来物流总额不断提升，增长率波动下降 400 350 300 250 200 150 100 50 0 物流总额（万亿元）物流总额增长率（%）（右轴） 20002002200420062008201020122014201620182020 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：wind，平安证券研究所 图表3仓储业投资额2018年后有所回升 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 仓储业投资额(亿元)同比（%）(右轴) 19911994199720002003200620092012201520182021 120 100 80 60
