攻守兼备，强者更强

公司是国内券商行业标杆，各项业务全面均衡发展。在当前行业重要变革机遇期，有望凭借领先的客户与资产经营能力进一步打开发展空间。公司龙头地位稳固，增长动能强劲，当前估值处于历史底部区间，投资价值显著。 财富管理转型迅速，资管业务否极泰来 1)财富管理转型效果显著，截至2022H1，公司客户数量超1300万户，托管客户资产规模保持在10万亿级。2）代销金融产品净收入稳步增长，2016-2021年，5年CAGR达30%。3）资管规模迎来大幅好转，2021年公司资管规模达16257亿元，同比+18.99%；主动管理月均规模居行业第一。4）华夏基金2022H1全部资产管理规模达17401.42亿元，同比+8.31%，预计全年资管收入有望迈上新台阶。 投行业务优势显著，百尺竿头更进一步 1)股、债承销规模常年位居行业第一，营收净利稳定增长，2022H1公司投行业务收入达34.53亿元，同比+4.42%。2)目前IPO项目储备资源丰富（110 家），投行业务后劲力量充足。3）保代人数行业排名第一，预计未来在全面注册制落地背景下，公司投行业务弹性有望充分释放。 资金业务持续扩张，补足资本大展身手 1)再融资计划落地，融资223.96亿元，打破监管风险指标枷锁。2)两融余额持续上升，严控股票质押风险，2022H1公司利息净收入达27.38亿元，同比+17.85%。3)衍生品业务优势显著，场外期权交易CR5始终高于60%，2021公司业务收入排名全市场第一。4）投资风格稳健，持仓结构优化。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司22/23/24年收入分别为823/990/1160亿元，同比+8%/20%/17%，CAGR为14.8%；归母净利润分别为239/271/313亿元，同比+4%/13%/15%，CAGR为10.8%；EPS分别为1.61/1.83/2.11元。我们认为公司竞争优势明显，未来成长性优于同业，当前股价被显著低估。根据可比公司估值法，给予公司22年1.5倍PB，目标价23.99元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：二级市场大幅波动，资管规模修复不及预期，衍生品市场格局变化，基金销售竞争激烈。 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内券商龙头，规模效应显著，多项业务指标排名第一，在业内有竞争优势。当前正处于资本市场全面改革重要机遇期，行业或将迎来高质量发展，盈利中枢有望不断上移，公司作为龙头企业或将充分受益。公司自身业务轻重并举，财富管理产业链布局完善，深入转型，客户数量与质量同步增长，投行+跟投相辅相成；重资本业务全面稳健发展，股票质押风险逐步出清，自营投资结构趋于非方向性，盈利能力韧性较强。在资本市场改革逐渐深入及财富管理时代到来的大背景下，公司业务优势有望全面释放，龙头地位难以撼动，未来有望维持高增长性。 创新之处 我们认为公司核心成长逻辑在于行业集中度提升背景下的龙头竞争优势释放。 我们对公司财富管理业务、投行业务进行了创新性拆分，并综合历史数据以及行业趋势，对公司核心变量进行合理推测，以对未来三年财富管理产品化收入及投行业务收入进行量化测算。此外，我们认为，公司大力发展资本中介业务，因其具备非方向性以及自然对冲效应，公司盈利能力有望随业务规模提升而提升。 核心假设 我们假设： 1）未来三年，全市场日均股基交易额分别约为1.0/1.2/1.3万亿，两融余额分别为1.9/2.0/2.2万亿，IPO规模分别为0.52/0.61/0.68万亿。 2）我们假设中信证券未来三年市占率持续提升，经纪业务股基市占率分别为7.38%/7.60%/7.83%，两融业务市占率分别为7.38%/7.60%/7.83%，投行业务IPO市占率均为18%，资管业务中集合规模增长率均为40%。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司22/23/24年收入分别为823/990/1160亿元，同比+8%/20%/17%，CAGR为14.8%；归母净利润分别为239/271/313亿元，同比+4%/13%/15%，CAGR为10.8%； EPS分别为1.61/1.83/2.11元。我们认为公司竞争优势明显，未来成长性优于同业，当前股价仍被显著低估。根据可比公司估值法，给予公司22年1.5倍PB，目标价23.99元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看市场流动性及情绪回暖速度。 中期看资管业务规模修复速度，以及融资后资本中介业务的盈利提升。 长期看中国资本市场全面改革进度与财富管理业务的发展情况。 1.战略布局领先，全面领跑行业 1.1公司起步较早，股东背景雄厚 公司是证监会核准的第一批综合类证券公司之一。公司前身为成立于1995年10月25日的中信证券有限责任公司，彼时注册资本为人民币三亿元，主要股东为中信集团，其直接持股比例为95%。自成立伊始，公司始终秉承“规范经营，稳健发展”的原则，积极开展业务。1999年10月，公司获证监会批准成为国内首批综合类证券公司之一，同年12月，公司增资扩股并改制为中信证券股份有限公司。2003年1月6日，公司于上交所上市交易，成为第一家在上交所上市的证券公司。2011年10月，公司再次于港交所上市，成为第一家A+H股上市的证券公司。 图表1：中信证券历史沿革 股东背景雄厚，集团内各板块或将有效协同。自成立以来，公司历经多次股权改革以及增资扩股，股权结构逐渐分散，但股东本源未改。截至2022H1，公司第一大股东为中国中信有限公司，其直接持有公司15.52%股份，远高于其他股东，且与同属于中信集团旗下子公司的中信股份为一致行动人，合计占比18.45%。中信集团是一家国际化大型企业集团，目前拥有近四十家子公司，分布于世界主要各国，经营范围横跨金融与实业，涵盖了银行、证券、保险、信托等主要金融领域，并涉足房地产、机械制造、资源能源等行业。公司大股东具有较强的金融与产业复合背景，各板块间协同日益强化。 图表2：中信证券股东结构 1.2管理团队经验丰富，战略扩张领跑行业 公司管理层大多来自内部提拔，均具有丰富的工作经验。公司高级管理层中，大多有本公司工作经历，且任职时间超20年。公司现任董事长张佑君，1995年公司成立初就加入公司，历任交易部总经理、本公司总经理等；现任总经理杨明辉同样于1995年加入公司，历任中信控股董事、信诚基金董事长等。我们认为，公司实行内部提拔，一方面能够加强员工的积极性，减少人员的流失率，利于保持组织内部稳定性； 另一方面，从内部选拔出的，具有丰富工作经验的管理者，其对公司业务经营会更了解，对公司文化也会更认可，更有利于公司理念的传承以及各项战略的制定和执行。 图表3：中信证券管理层均经验丰富 积极把握机遇，融资并购加速规模扩张。1）构建强大业务网络，迅速确立行业龙头地位。2003年公司收购万通证券，营业部数量由45家增至58家；2005年出资参与设立中信建投，完成对华夏证券的收购重组，营业部数量升至145家；2006年收购中信资本市场控股有限公司三家全资子公司，获得香港证券市场销售网络，至此公司已实现传统卖方业务的迅猛发展，一举奠定行业龙头地位；2013年公司收购里昂证券，打造出海业务桥头堡，提升国际竞争力；2020年又收购广州证券100%股权，扩大华南地区影响力。2）通过再融资等方式不断扩张自身净资本。在市场活跃期间，公司通过定向、公开增发等方式补充自身资本金。不断膨胀的资本金，直接促进了公司资本金业务的多样性发展，完成了公司买方业务向自营、资管、基金、衍生品、直投和另类投资等业务的全品类布局，进一步提高公司利润规模上限，打开估值空间。 图表4：公司成立以来历次融资、并购和收购事件 1.3公司龙头地位稳固，全业务线领跑行业 纵向看：营收净利逐年增长，盈利能力持续向好。1）受益于完善的公司治理结构、管理层前瞻性战略布局，以及强大的股东协同效应，公司发展长期保持稳健，营收水平稳步上升。截至2021年末，公司营业收入达765.24亿元，同比+40.71%； 归母净利润达230.99亿元，同比+55.01%；归母净资产增至2091.71亿元，同比+15.11%。2022H1行业景气度略有下滑，但公司业绩表现韧性较强，实现营收348.85亿元，同比-7.52%，同期中金/广发同比分别-16%/-29%；归母净利润111.96亿元，同比-8.21%，同期中金/广发同比分别-23%/-29%。2）公司ROE自2018年起持续增长，2021年达到11.82%，高于上市公司平均（7.76%）。公司杠杆水平大幅高于行业，资金运用能力较强，驱动ROE上行，盈利表现优于同业。 图表5：2012—2022H1营业收入与归母净利润 图表6：2012—2022H1总资产与归母净资产 图表7：2012-2021公司ROE 图表8：2012-2021公司杠杆率（倍） 横向看：全业务线领跑行业，各项排名稳居第一。长期以来，公司各业务条线优势显著，助力公司稳居行业龙头地位。2021年，公司在各规模性指标（包括总资产、净资产、营业收入和净利润）中均排名第一；同时，在5项分业务指标中，除资管业务收入外，其余都位居第一位。不同于其他券商，中信证券各项业务全面领先，无明显短板，龙头公司当之无愧。 图表9：2021中信证券各项排名独占鳌头 2.资本市场改革不断深化，龙头红利持续释放 2.1资本市场改革不断深化 资本市场进入政策支持周期。资本市场是中国经济体制改革和对外开放的重要组成部分，历来受到国家重视。改革开放20年来，中国资本市场已历经多次政策支持周期，每轮周期开启均带动证券行业蓬勃向上发展。自2019年习近平主席提出全面推进资本市场深化改革以来，资本市场正迎来其新一轮的政策支持周期，各项政策不断推出。 图表10：2019年以来资本市场重点政策 2.1.1注册制改革将全面推进 全面注册制有望落地，直接融资占比提升。2022年3月5日《政府工作报告》中提到注册制改革有望于2022年落地。注册制作为全面深化资本市场改革的主要政策之一，意味着证券发行机构将只对注册文件进行形式审查，其本质在于对新股发行条件的进一步放宽，有助于加快优质中小企业的上市融资速度，提高直接融资比例。 全面注册制意味着IPO承销规模的大幅扩张，券商投行业务有望持续增长。回顾资本市场改革进程，2019年6月科创板开板并率先实行注册制，当年全市场IPO募集金额达2532.48亿元，同比+83.76%；2020年6月，创业板注册制改革落地，当年全市场IPO规模在2019年高基数上同比增长89.26%至4792.94亿元，注册制改革成效可见一斑。 但同时，注册制在信息披露机制、市场化发行定价机制、中介责任机制方面，对投行业务的研究定价能力、承销组织能力、机构销售能力、业务协同能力等核心竞争力都提出了更高的要求。我们预计，随着全面注册制正式落地，以中信证券为代表的实力雄厚、市场影响力大且综合服务能力更强的头部券商将进一步提升市场份额。 图表11：资本市场改革不断深化 图表12：近年全市场IPO规模大幅增长 图表13：近年科创板、创业板、北交所募资情况 2.1.2财富管理赛道长坡厚雪 资本市场改革在投资端发力，助力财富管理业务加速发展。1）需求端：我国居民财富规模较大并持续增长，但居民资本市场配置比例仍然较低，居民财富管理需求空间广阔。根据招商银行&贝恩公司数据，2020年中国个人持有的可投资资产总体规模达241万亿元人民币，2018-2020年年均复合增长率为13%。2020年中国高净值（可投资资产超过1000万元）人群达到262万人，2018-2020年年均复合增长率为15%；2020年中国高净值人群可投资资产总规模达84万亿元人民币，年均复合增长率为17%。但当前居民财富资本市场的配置比例依然很低。2020年我国居民财富在资本市场的配置比例约16%，2018年以来复合增长率27%，高净值人群资产在现金、银行理财配置占比约34%，在股票方面的配置比例约14