攻守兼备，积极配置

投资建议：攻守兼备，积极配臵。本周板块回调主要原因：①俄乌冲突升级，全球衰退预期浓烈，资本市场承压，拖累板块调整；②近日个别煤企Q3业绩预告环比略低于预期，调整压力累积，带动板块下修；③“动态清零”防疫政策预期强化，经济复苏前景不确定性增加，需求恢复预期不乐观，导致板块下跌。我们认为经济稳增长的前景确定且未发生明显变化，需求端过度悲观已经不可取。当前煤炭行业基本面依然强劲，Q3上市公司业绩环比低于预期主要受非煤及季节性因素干扰（①夏季暴雨抑制煤炭产销； ②高温天气下水泥、钢铁、化工开工率下滑，非电煤需求季节性回落；③长协补签换签及监管趋严，个别煤企煤价承压），不具备持续性和普遍性。当前基本面，动力煤方面，产地疫情仍在持续，叠加大秦铁路检修，煤炭外运受阻，港口库存下滑，煤价稳中探涨。 气温下降、取暖需求逐步释放，预计煤价维持强势。焦煤方面，山西省主焦煤矿井停产检修增多，供给预期继续走弱，下游焦炭第二轮提涨落地在即，焦煤价格利好因素较多，预计偏强运行，继续看好后市行情。催化剂：1）能源危机深化，国际动力煤价高位运行，下半年尤其是冬季，全球动力煤需求确定性向好；2）非电用煤需求边际改善，长协锁量、现货更少，煤价易涨难跌；3）国内冬季补库需求持续释放，淡季不淡行情演绎；4）政策聚焦“保交楼、稳民生”，山西、河南等地出台专项方案促进房地产企业开工建设，地产复苏预期持续增强。板块调整之后，煤炭股高现金流、高分红、低估值以及需求复苏下的高弹性，攻守兼备，配臵价格更加突出。重点推荐：动力煤公司陕西煤业、兖矿能源、山煤国际、晋控煤业、中国神华、中煤能源；炼焦煤公司潞安环能、山西焦煤、淮北矿业、盘江股份、上海能源、平煤股份；无烟煤公司兰花科创。 动力煤方面，疫情蔓延下供给收紧，非煤需求支撑煤价上行。供给方面，主产地受疫情蔓延影响，部分煤矿封路，库存增高导致减产停产，晋陕蒙以及榆阳地区运输受限，拉运困难，价格稳中上涨。需求方面，台风过境影响下，季节性气温回落加剧，电厂日耗继续下滑，但化工、建材等非煤产业开工率有所回升，补库积极，为市场煤价形成强支撑。后续需求关注冬储煤以及非电煤采购需求释放情况。 中国神华：9月实现商品煤产量2520万吨（同比+6.8%），销量3180万吨（同比-21. 9%）；总发电量165.6亿千瓦时（同比+16.8%），总售电量155.9亿千瓦时（同比+17.1%）。1-9月，实现商品煤产量23540万吨（同比+5.0%），销量30920万吨（同比-14.5%，主因外购煤规模下降）；总发电量1423.7亿千瓦时（同比+15.7%，主因新机组陆续投运），总售电量1337.7亿千瓦时（同比+16.0）。中国神华公布外购煤采购价格（10月14日至10月21日），外购4000/4500/5000/5500大卡分别为466/548/630/712元/吨，较上期持平；外购神优2/3/4分别为1365/1301/1260元/吨，较上期持平。 陕西煤业：9月实现煤炭产量1295万吨（同比+29.96%），销量2031万吨（同比+1. 49%），其中自产煤销量1254万吨（同比+30.00%），贸易煤销量778万吨（同比-2 5.03%）。1-9月公司实现自产煤产量10961万吨（同比+6.77%），实现销量17482万吨（同比-13.44%），其中自产煤销量10810万吨（同比+6.68%），贸易煤销量66 72万吨（同比-33.70%）。5月限价令执行以来，公司煤炭价格平稳运行，基本不受限价影响。中煤能源：9月实现煤炭产量1120万吨（同比+31.8%），销量2245万吨（同比-12.4%），其中自产煤销量1135万吨（同比+35.0%）、贸易煤销量1110万吨（同比-35.54%）。1-9月公司实现煤炭产量9200万吨（同比+10.2%），销量20442万吨（同比-12.3%），其中自产煤销量9187万吨（同比+10.7%）、贸易煤销量11255万吨（同比-25.00%）。兖矿能源：上半年公司实现商品煤产量5064万吨（同比-0.65%），商品煤销量5300万吨（同比+4.11%），其中自产煤销量4659万吨（同比+3.77%）。 二季度海外煤价上涨明显，纽卡斯尔动力煤现货价格403.4美元/吨，继一季度环比上涨29.8%之后，再次环比上涨55.7%，盈利贡献有望超市场预期。山煤国际：一季度公司实现原煤产量913万吨（同比-9.04%），商品煤销量1216万吨（同比-45.26%）（贸易煤业务持续剥离，下同）。二季度公司实现原煤产量1107万吨（同比+7.85%），商品煤销量1159万吨（同比-24.34%）。三季度以来限价令及补签换签影响有限，公司以化工用煤、炼焦用煤为主的销售价格，充分享受煤价上涨的弹性，经营业绩持续向好。 焦煤及焦炭方面，产地供给偏弱，焦炭第二轮提涨或将落地。供给方面，主产地多地因疫情加重实行静默管理，焦煤拉运受限，个别地区煤矿暂停生产3天以上，供给端再次收紧。需求方面，疫情导致焦企采购受阻，少数焦企原料告急，其中吕梁孝义地区减产30到50%不等，下游钢厂维持高位开工水平，焦炭供应持续偏紧，焦炭第二轮提涨（1 00元/吨）或将在短期内落地进口蒙煤方面，本周（10.10-10.13）四天甘其毛都蒙煤日均通关673车，周环比增加42车。后续需求关注下游需求及利润情况。 潞安环能：9月实现原煤产量474万吨（同比+1.94%），实现商品煤销售量393万吨（同比-9.66%）。1-9月实现原煤产量4369万吨（同比+5.45%），实现商品煤销量3 864万吨（同比+2.41%）。平煤股份：上半年公司实现原煤产量1501万吨（同比+0.9 9%），商品煤销量1590万吨（同比+1.25%），其中自有商品煤销量1360万吨（同比-1.30%）。河南地区主焦煤价格（车板价:主焦煤(V25-27%,A<10%,S<0.5%,G>75,平顶山产):河南）维持在2620元/吨，价格维持高位，盈利确定性较强。淮北矿业：2022年上半年公司实现商品煤产量1244万吨（同比+10.5%），商品煤销量1048万吨（同比+6.3%）；焦炭产量190万吨（同比-8.6%），销量195万吨（同比-5.3%）。淮北地区主焦煤价格（车板价:焦精煤(A<11%,V21-25%,0.6%S,G85,Y20mm):安徽:淮北）维持在2395元/吨，三季度环比二季度持平，盈利有望维持。盘江股份：2022年上半年公司实现煤炭产量559万吨（同比+14.94%），煤炭销量617万吨（同比+18.46%），其中自产煤炭销量567万吨（同比+17.03%）。2022年上半年，实现煤炭销售收入612020万元（同比+75.21%），毛利润271987万元（同比+139.34%）。 风险提示：政策限价风险；煤炭进口放量；宏观经济大幅失速下滑；第三方数据存在因数据获取方式、处理方法等因素导致的可信性风险；研报使用信息更新不及时风险。 1核心观点及投资建议 核心逻辑：产能周期驱动，煤炭行业高景气度延续。2016年启动的供给侧改革化解过剩产能目标8亿吨，实际退出落后产能11亿吨，导致供给能力超预期下降。十三五开启的煤炭行业供给侧改革，超额完成去产能任务。2016-2018年先后化解过剩产能2.9、2.5、2.7亿吨，实现当年度2.5、1.5、1.5亿吨去产能目标，提前完成《煤炭工业十三五规划》化解8亿吨过剩落后产能任务。2019-2020年发改委《关于做好2019/2020年重点领域化解过剩产能工作的通知》要求：1）加快退出落后和不安全的煤矿；2）加快退出达不到环保和质量要求的煤矿；3）严格新建改扩建煤矿准入；4）分类处臵30万吨/年以下煤矿。根据各省（自治区、直辖市）政府、行业主管部门披露数据，不完全统计，2019-2021年分别化解煤炭过剩产能0.9、1.7、0.3亿吨。不难发现，累计去产能规模已经超标，达到11亿吨。国家发改委要求加快发展壮大新动能，培育发展优质先进产能，但远水解不了近渴。2018年发改委和能源局核准批复的煤矿数量规模大幅提升，进入加速先进产能释放阶段。 2018-2022年1-6月，政府核准批复的百万吨以上煤矿产能数量分别为16、42、23、6、8，产能规模分别达到6600、21150、4460、1920、3390万吨。我们认为，整个十三五期间新建产能释放相对比较充分，表外产能转表内历史遗留问题得以解决，实际新增产能有限，未释放在建产能规模相对较小。依据煤炭企业3-5年的建矿周期判断，未来能够真实释放的煤炭产能规模整体比较有限。十四五期间，伴随国民经济的增长，全社会的用能需求预计仍将保持增长态势，煤炭在能源体系中的兜底保障作用或更加突出，煤炭的绝对消费量将稳中有增，煤炭行业依然处在高景气发展阶段。 超预期点：1）增产保供难度超预期：2021年贯穿始终的增产保供政策主基调下，政府全年动用产能约7.8亿吨，实际煤炭产量增加2.3亿吨，产出率非常有限，表明供给弹性已经非常小。2022年尽管主管部门进行了梳理和分析，给出了增产“路线图”，比如通过新建项目、技改项目投产，增加1.5亿吨产能；通过核增产能、停工停产煤矿复工复产和对部分露天煤矿采取特殊措施释放产能，增加1.5亿吨。但是，再增加3亿吨产能的难度非常大。一方面是因为产能挖潜措施在2021年已经使用，再梳理、再挖掘的空间非常有限；另一方面是因为政策要求核增产能需要“产能臵换指标”，而可供产能臵换指标规模和总量有限，同时指标价格也水涨船高，核增企业购买积极性不足。2022年3月18日，发改委下发《关于成立工作专班推动煤炭增产保供有关工作的通知》，表明增产保供的紧迫性和困难度或比想象中严峻。 2）需求增长韧性超预期：2022年Q2，生铁产量为23802万吨，同比增长1.11%，环比增长18.48%；水泥产量58984万吨，同比下降16.67%，环比增长52.43%；发电量19709亿千瓦时，同比增长0.22%，环比下降1.07%，其中，火电同比下降8.79%，环比下降13.35%。煤炭下游数据看似表现不佳，但考虑到去年同期高增长，今年实际表现尚可。第 一、2021年十四五开局之年，也是疫后经济恢复的第二年，更是政策发力的重中之重之年。稳增长政策发力，导致生铁、水泥、火电产量高基数。第二、2022年春节“就地过年”政策执行力度边际放松，很多企业早早关门歇业、放假过年。叠加北京“冬奥会”，河北、山东等工业大省高能耗企业停工、减产，给需求带来压制。两会后，国家政策“稳增长”措施将持续发力，下游企业开工率稳步提升，生铁、水泥二季度环比改善明显，火电进入季节性淡季略有下滑，但整体上需求增长韧性依然很强。展望下半年，经济触底反弹，下游需求好转确定性较强。 3）限价令限制电煤，提高上限超预期：发改委先后发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（发改价格„2022‟303号）和2022年4号公告，对煤炭价格进行了规范。自5月1日起，煤炭中长期交易价格和现货价格均有了合理区间。我们认为限价令范围明确：针对的主要是动力煤中的电煤，不包括焦煤、无烟煤及非电用煤。现货价格上限上移超预期：现货价格上限较前期坑口不超700元/吨，港口不超900元/吨的限价上移，煤企盈利空间再次打开。 4）俄乌危机催化全球能源危机，海外煤价飙涨超预期：国际三大动力煤现货价格指数（纽卡斯尔NEWC动力煤现货价、南非理查德RB动力煤现货价、欧洲ARA港动力煤现货价）大幅攀升。叠加澳大利亚进口煤放开前景扑朔迷离以及印尼煤矿需要履行DMO带来的出口受阻，进口煤对国内市场供应量的补充作用有限，煤炭进口形势偏紧。高企的海外煤价，已经显著领先于国内煤价水平，进口转内贸或将进一步加剧沿海煤炭供应的紧张局面。 煤炭价格：动力煤方面，疫情蔓延下供给收紧，非煤需求支撑煤价上行。 供给方面，主产地受疫情蔓延影响，部分煤矿封路，库存增高导致减产停产，晋陕蒙以及榆阳地区运输受限，拉运困难，价格稳中上涨。需求方面，台风过