成本优势与品牌溢价兼备，快递龙头强者更强

公司是加盟制快递龙头企业。 中通成立于2002年，在原有加盟制的体系下，公司逐步在干线、末端环节开启创造性的变革，发展为加盟制快递龙头企业，2022年市场份额22.06%，市占率连续七年稳居第一。公司在盈利能力上明显优于通达系其他公司，同时随着价格战的趋缓，公司盈利能力边际改善。 行业：增速放缓，监管趋严，企业竞争策略转向。 商流决定物流，线上购物的普及带动了快递行业的野蛮生长，在行业高速增长时期，行业内企业首先有足够的激励以降价的方式来抢量获取市场份额；同时技术进步、规模效应也能为降价提供支撑，因此行业平均单价不断下沉。2022年之后，行业步入发展新阶段，件量增速趋缓，同时价格战在监管加强、降本空间收敛、服务时效诉求增强的三重变化之下趋缓。我们认为，干线成本的下降空间已经相当有限，政策对行业的深层次影响表现在：1）很大程度上提高了行业进入壁垒；2）加速行业竞争由干线向末端产品分层和差异化服务切换。 成本管控与服务溢价是公司的核心竞争优势。 我们认为公司的核心竞争优势可以总结为成本管控、服务溢价，两项叠加形成行业最高的单票盈利。1）成本优势：在干线运输车辆、转运中心土地及自动化设备的前瞻、均衡布局，是公司在行业高速发展时期构筑自身核心竞争力的关键之一，重资产投入与进一步的精细化管理，打造了行业最低的单票成本。2）服务溢价：同建共享的管理文化根植于公司发展历程，横纵网络兼施，有效平衡网点与网点，总部、网点与快递员的利益分配，从而奠定稳定的网络结构基础；叠加件量规模效应与合理资产布局，公司快递产品凭借稳定高效的达成进一步打造其服务溢价。 筑厚竞争壁垒：优化干线、完善末端、综合物流 放眼未来，1）持续优化干线网络：公司基于件量规模优势、全网资源统筹能力，实施“三网叠加”构想实现线路直连，提高时效与降本并举。2）大力布局末端：2022年底全国兔喜门店数量超8万家，驿站数量在“通达系”中排名第一，公司利用末端流量优势打造成满足用户快递、商业、综合服务等多元化需求的末端网络品牌，在提升末端服务质量的同时，降低成本。3）构建快递生态圈：中通围绕快递主业构建生态圈，构建零担运输、国际/跨境业务、仓储、冷链等在内的服务产品矩阵，向综合物流迈进。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计23-25年公司实现快递业务量302、351、407亿件，对应市占率23.8%、25.1%、26.4%。在公司单票收入小幅下滑后企稳回升、单票成本降幅空间收敛的假设之下，预计23-25年公司实现营业收入427.53、493.81、574.21亿元，同比增长20.8%、15.5%、16.3%；归母净利润89.32、108.24、133.19亿元，同比增长31.2%、21.2%、23.1%。参考可比公司估值，我们给予公司23年20倍的PE估值，对应目标股价236.11港元，给予“买入”评级。 风险提示：行业价格竞争加剧；快递件量增长不及预期；人工成本大幅上涨；跨市场估值比较风险。 1.中通快递：稳居加盟制快递龙头 1.1.中通：后起之秀，敢为人先 公司是加盟制快递企业，即末端网络加盟、转运中心和干线网络自营的快递经营模式。快递行业商业模式包括加盟制和直营制，“通达系”快递企业均采用加盟制，顺丰采用直营制。在加盟制商业模式下：1）自营方面，公司总部主要负责所有枢纽转运中心的运营管理，实现对核心资源、干线网络的有效控制；2）加盟方面，全网的收派两端、业务开拓和客户体验主要由具备快递经营许可、资质优良的加盟商提供服务。3）资金流上，揽件加盟商向终端客户收取终端揽件价，公司收取中转费和面单费，派件加盟商收取派费。 图1：加盟制快递企业服务流程 公司市场份额稳步提升，市占率连续七年稳居第一。2016年，公司市占份额首登行业第一，自此稳居行业龙头地位，同时与韵达、圆通的份额差距逐年走扩。2022年，公司完成快递件量243.89亿票，同比增长9.42%，实现22.06%的市占率，同比提高1.47pcts；23Q1市占率进一步提高至23.42%。 图2：2013-2023Q1年各快递公司市场份额 后起之秀，敢为人先。中国民营快递行业始于1993年的申通与顺丰，后续韵达、圆通分别在1999年、2000年成立，而中通成立于2002年，经过10年的摸索和沉淀，已基本形成“南顺丰、北宅急送、东申通”的市场格局。中通在原有加盟制的体系下，逐步在干线、末端环节开启创造性的变革，2005年，公司率先开通跨省际网络班车，干线网络初具雏形； 2008年，公司率先推出有偿派费制，优化中西部地区布局；2010年，公司率先提出全网股份制改革，出让股份让加盟商成为公司股东。各家企业又在相互借鉴学习中，逐步演变成现有的成熟的加盟制快递体系。 2016年公司登陆美国纽交所，同年市占率首次登顶。2018年、2020年公司先后与阿里巴巴、菜鸟等达成战略投资协议，并在港交所二次上市，成为国内首家在美国、中国香港上市的快递公司。至今，公司市占率仍稳居国内第一，行业龙头地位稳固。 图3：公司发展历程 1.2.股权架构：实控人对公司拥有绝对控制权 股权收购加盟商，实现利益共享、增强网络稳定。2010年，中通对全网进行股份制改革，董事长赖梅松出让自己20%的管理股，并且对自己和几个股东的股份进行压缩，一共用45%的股份收购华南、华北、华中等地的分公司，实现总部与加盟商的利益共享，在调动加盟商积极性的基础上，增强网络稳定性。 表1：公司股权收购历程 公司实控人为赖梅松，对公司拥有绝对控制权。在同建共享的文化基因下，公司以股权收购加盟商，在通达系众公司中，公司控股股东的比例较低。截至2023年3月31日，赖梅松通过Zto Lms Holding Limited与员工持股平台合计持有25.9%的公司股权，阿里巴巴为公司第二大股东，持股比例8.8%。通过同股不同权的机制设置，赖梅松实际持有公司77.6%的投票权，能够对公司的经营决策产生重大影响，对公司拥有绝对控制权。 图4：公司股权架构 1.3.经营数据：市占率稳居第一 2022年，公司完成快递件量243.89亿票，2013-2022年CAGR41.58%，近十年以来始终保持高于行业整体的增速，市占率不断提升，自2016年以来，业务量口径的市占率始终保持行业第一。 图5：公司快递件量及增速 公司末端网点扁平化程度更高。截至2022年年底，公司在全国拥有5900个加盟商、超3.1万家的加盟商网点和超8万个的末端驿站，覆盖中国99%以上的城市和县区。通达系内对比来看，2022年公司的加盟商数量最多；单个加盟商覆盖的网点数量最少，仅为5.25个，且近年来下降趋势明显。我们认为这主要系公司推行的扁平化管理模式，小加盟商策略加强了总部对加盟商和保证末端网点的管控，同时每个加盟商管理的网点数量较少，也有利于网点的精细管理。 图6：通达系加盟商数量（2022年） 图7：单个加盟商覆盖的网点数量 中转场采取“核心节点自营+部分外包”的运营模式。2022年中通在全网拥有98个转运中心，居于通达系首位，单中心包裹处理量第一。从转运中心的经营模式上看，公司对于核心节点转运中心实行自营，而部分件量规模较小的偏远地区中转场由加盟商经营，2022年自营化率89%，整体网络可控。 图8：通达系转运中心数量（2022年） 图9：通达系转运中心自营率 1.4.财务数据：财务指标行业领先 2022年，公司实现营业收入353.77亿元，同比增长16.35%，其中快递业务收入占比92.08%，为公司的主要主营业务。同时，公司充分利用其在快递业务领域的资源和优势，向货代等领域衍生。2022年货代业务营业收入以及毛利率均有所收缩，主要系跨境电商货代需求波动及货代价格逐步趋于常态化。 图10：公司营业收入构成及同比增速（亿元） 图11：公司各业务毛利率 公司盈利能力边际改善，单票净利润表现始终领先同行。2022年，公司销售毛利率、净利率分别为25.55%、18.82%，公司各盈利指标包括单票净利润表现在通达系中长期领先。 2020年以来，行业价格战加剧，通达系盈利能力下滑明显，随着21年下半年以来行业监管政策和法规的出台，行业价格逐步回归理性，中通、圆通以及申通的盈利指标均出现边际修复，中通22年毛利率、净利率分别同比提高3.88pcts、3.36pcts。 图12：通达系销售毛利率 图13：通达系销售净利率 图14：通达系单票净利润（元/件） 2.行业：增速放缓，监管趋严，企业竞争策略转向 商流决定物流，线上购物的普及带动了快递行业的野蛮生长，在行业高速增长时期，行业内企业首先有足够的激励以降价的方式来抢量获取市场份额；同时技术进步、规模效应也能为降价提供支撑。因此，在统计范围内的过去十余年，行业平均单价不断下沉，2021年，行业平均单价为9.54元，较2008年下降64.66%。 2022年之后，行业步入发展新阶段，件量增速趋缓，同时价格竞争在监管加强、降本空间收敛、服务时效诉求增强的三重变化之下趋于缓和。我们认为，干线成本的下降空间已经相当有限，政策对行业的深层次影响表现在：1）很大程度上提高了行业进入壁垒；2）加速行业竞争由干线向末端产品分层和差异化服务切换。 2.1.规模：行业增速放缓 我们可以将2010年以来的快递行业分为三个阶段： 高速成长期（2010-2016年）：在电商经济的红利之下，快递行业在2011年步入高速成长期，2010-2016年行业快递件量复合增速高达54.05%。 中速成长期（2017-2021年）：随着网购渗透率的提高，零售端的网上交易额增速逐年放缓。但在此阶段，电商黑马拼多多快速成长，其低价值量的单包裹为快递行业提供增长新动力，快递业务量增速与网上零售额增速出现较为明显的分化。2017年，快递行业增速换挡，逐步由高速增长阶段步入中速增长阶段，期间行业件量复合增速28.23%。 稳增长阶段（2022年及以后）：2022年，新冠疫情对快递行业供给端形成较为明显的制约，同时在网购需求增速下滑的共振之下，行业实现快递件量1105.80亿件，同比增加2.11%，增速明显下滑。截至今年6月24日，我国快递业务量已达600亿件，上半年行业件量增速超17%；我们保守预估年行业全年件量增速为15%。 图15：线上零售总额及渗透率 图16：规模以上快递业务量及同比增速（亿件） 图17：快递业务量增速和网上零售额增速基本一致 图18：拼多多单包裹价值量明显低于行业整体（元） 2.2.格局：价格战引发行业监管 2.2.1.价格战竞争压力部分传导末端加盟商 电商快递行业价格战加剧。从行业竞争周期的角度来看，20年初电商快递行业价格战明显加剧，降价持续周期约20个月，最大同比降幅26%，这主要源于：1）基于中通成本和弱品牌效应，我们认为其具备主动发起价格战进而加速市场出清的能力；2）以“极兔”为代表的新进入者，兼具资本和流量优势；3）顺丰基于自身的品牌优势，通过“特惠件”切入电商快递市场，抢占通达的部分优质客户。 图19：我国快递行业历史上的四轮价格战（价格降幅超过10%） 价格战压力部分向末端加盟商传导。尽管价格战明显加剧，但和前几年相比，一个显著的区别在于：我们认为，2019年之前行业主要通过让渡干线成本的降幅来进行竞争，而随着总部公司在干线的分拣和运输环节降本的空间趋于收敛，2019年以来，加盟商成为降价的主要承担者。从已披露派送成本的圆通和韵达看，公司单票派送服务成本在这一轮价格战下降明显，因此我们认为，本轮价格战中，公司以派费的方式将部分降价压力传导至末端加盟商。 由于快递行业是典型的人力密集型行业，加盟商层面更甚。加盟商的业务主要包括揽件、支线运输、理货、派件四个环节，其中理货和派件两个环节目前都主要依靠人工。我们认为，考虑到加盟商的层面的规模效应实际很难达到总部的高度，价格战对快递员的权益保障会造成不良影响。 图20：单票派送服务成本（元） 图21：三通一达净