汽车汽配中报回顾：上半年供给端约束，下半年需求不确定性扰动

2022年9月15日（星期四) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 梁勇活杨岱东 汽车汽配 中报回顾：上半年供给端约束，下半年需求不确定性扰动 ■上半年行业温和复苏，但受供给端及成本约束，普遍增收不增利 ■下半年关注需求强度的不确定性，须适当降低预期，逢低吸纳布局四季度 ■看好差异化突出公司，油车混动化优势公司，及新能源增量零部件赛道 回顾：上半年供给端及成本约束，普遍增收不增利 整体：2022上半年乘用车行业受供给端约束，温和复苏（同比+3.4%）。缺芯影响已减弱，但生产和销售环节受疫情反复、供应链中断、原材料成本上升等 +8675582904571 liangy6@cmschina.com.cn 最新变动 汽车行业2022年中报回顾 推荐 +8675583235354 yangdd2@cmschina.com.cn 因素冲击明显。上半年新势力持续爆发，传统车在经历转型期阵痛，零部件公司探索新赛道，豪华车经销商转型相对慢。体现在：1）收入端：从收入增速看，新能源车厂>零部件>传统车厂>经销商。新能源整车厂（蔚小理+比亚 前次评级推荐 恒生指数18,847 国企指数6,741 迪）受益于新能源车高增长，平均增幅达80.7%。传统车厂除比亚迪外，新能 源渗透率仍偏低，收入仅增长5.2%。零部件龙头受益海外市场渗透率提升， 及开拓电动化智能化新业务，收入同比增长7.8%。豪华车经销商收入下降，受疫情扰动导致客流量下滑，集客成本增加，豪华品牌电动化转型慢等困扰。2）毛利率：从毛利率增幅看，经销商>新能源整车>传统车厂>零部件。豪华 车经销商新车及售后毛利率轻微上升，新车走弱令高利润的售后优势突显，结 构性变化提升整体毛利率。新能源车厂轻微下滑0.2ppt，销量强劲增长催生的规模效应部分被原材料成本上升抵消。传统车厂所在的燃油车市场竞争加剧，毛利率下行1ppt。零部件公司受原材料成本上升、海外工厂爬坡、新业务初创 期毛利率低、国际运费上涨等综合影响，毛利率下降3.4ppt。3）净利润端：传统车厂>零部件>经销商>新能源车厂。传统车厂受益行业性复苏，基本盘支撑盈利增长1.3%，但变革转型期投入巨资研发及股权激励，阶段性拖累业 绩。零部件板块消化成本压力较大，整体微跌但分化明显，电动化智能化业务占比高的公司及垂直一体化模式公司业绩相对出色。豪华车经销商受销量下滑拖累明显。新能源车企还在“1-10”的快速发展阶段，处在战略性亏损期，尤其是二季度受成本端扰动，亏损有所扩大。 前瞻：短期关注需求端不确定性，逢低吸纳把握四季度机会 投资策略：上半年看供给，下半年盯需求。我们目前观察到终端市场需求强度仍偏弱，疫情反复及宏观经济压力持续扰动汽车消费需求，部分地方政府在旺 季前再度推出第二轮地方补贴印证了我们的担忧。我们认为四季度旺季仍有阶段性机会，但不宜过度乐观，应适当降低短期收益预期。建议在市场大幅波动之时，逢低吸纳布局优质成长股。推荐顺序：1）差异化优势突出公司：理想 汽车关注L9/L8稳步上量验证差异化竞争能力。2）油车混动化领先：比亚迪 关注巴菲特减持负面影响有望逐步淡化，吉利汽车关注雷神混动销量攀升。3）新能源增量零部件赛道：福耀玻璃/敏实集团/京东方精电。4）弹性策略：长城汽车估值相对低，弹性相对大。风险因素：行业景气度低于预期。 公司股票评级目标价股价上涨EPS（人民币）P/E(x)P/B(x)净负债率 代码(港元)(港元)空间FY22EFY23EFY22EFY23EFY22EFY23EFY21 理想汽车 2015HK 增持 213.0 106.1 101% -0.68 0.26 n.a349.5 4.7 4.7 -53.2% 小鹏汽车 9868HK 增持 134.0 63.1 112% -4.89 -3.22 n.an.a 2.8 3.3 -83.5% 比亚迪股份 1211HK 增持 387.0 220.0 76% 3.19 4.79 59.5 39.7 5.3 4.7 -32.5% 吉利汽车 175HK 增持 25.0 13.7 83% 0.52 0.69 22.8 17.1 1.6 1.5 -38.1% 长城汽车 2333HK 增持 21.0 11.3 86% 0.88 1.11 11.0 8.8 1.3 1.1 -22.6% 福耀玻璃 3606HK 增持 50.0 37.8 32% 1.59 1.87 20.5 17.5 3.1 2.8 -14.2% 敏实集团 425HK 增持 29.5 22.3 32% 1.32 1.58 14.5 12.2 1.3 1.2 79.1% 中升控股 881HK 增持 65.0 34.7 87% 3.35 4.07 8.9 7.4 1.6 1.4 23.0% 潍柴动力 2338HK 增持 17.0 10.2 67% 1.17 1.29 7.5 6.8 1.0 0.9 -70.5% 京东方精电 710HK 增持 22.0 16.6 32% 0.63 0.86 22.9 16.6 3.5 3.0 -74.8% 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测，股价为2022年9月14日的收盘价 行业表现 10% 汽车汽配 恒生指数 0%-10%-20%-30%-40% 资料来源：彭博 %1m6m12m 绝对表现(8.4)(8.9)(38.3) 相对表现(3.4)(2.7)(13.6) 资料来源：彭博 相关报告 1.汽车汽配-第二轮地方补贴加强稳消费，加大低位配置迎旺季（推荐）(2022/9/13) 2022年9月15日（星期四) 汽车行业分板块对比 2022年上半年，我国乘用车销量同比增长3.4%。在较为不利的行业环境下，港股汽车子板块的业绩表现可概括为：传统整车厂>零部件>经销商，新能源整车厂收入高增长但利润端分化，该排序与2021年底的板块排序有差异。 1）收入端：同比增长，新能源整车厂（80.7%）>零部件（7.8%）>传统整车厂（5.2%）>经销商（-11.6%） 相对2021年全年，新能源整车厂（151.2%）>经销商（13.6%）>传统整车厂（13.1%）>零部件（11.1%），排序有差异，零部件走强，经销商下降较多 2）毛利率：同比增长，经销商（0.6ppt）>新能源整车厂（-0.2ppt）>传统整车厂（-1.0ppt）>零部件（-3.4ppt） 相对2021年全年，新能源整车厂（3.4ppt）>经销商（1.2ppt）>传统整车厂（-0.6ppt）>零部件（-1.9ppt），除新能源整车厂略有下降外，排序一致 3）净利润*：同比增长，传统整车厂（1.3%）>零部件（-1.1%）>经销商（-12.2%） *注：新能源整车厂中，新势力仍处亏损，无法比较 相对2021年全年，经销商（76.6%）>传统整车厂（27%）>零部件（7.5%），传统整车厂排名上升，零部件及经销商相对下降 我们认为原因是： 1）受缺芯、疫情和新能源转型缓慢影响，传统豪华车销量下滑，导致豪华车经销商业绩承压； 2）新势力销量大幅提升，但成本上涨、竞争加剧和加大研发削弱盈利；比亚迪销量爆发，规模效应提升盈利能力； 3）整车厂受缺芯、成本上涨和疫情影响，尤其长三角疫情造成的供应链冲击，上半年销量下滑削弱规模效应； 4）在行业变革期，整车厂加大研发投入、股权激励、增加新能源车型投放，对盈利能力构成压力； 5）零部件受原材料成本上升、海外工厂爬坡、新业务初创期毛利率低、国际运费上涨等影响，利润率承压。 2022年9月15日（星期四) 公司 彭博代码 收入 收入同比 净利润 净利润同比 毛利率 毛利率同比 净利率 净利率同比 新能源汽车制造商蔚来汽车 9866HK 20,203 23.0% -4570 -17.4% 13.8% -5.2ppt -22.6% 11.1ppt 理想汽车 2015HK 18,295 112.4% -629 5.6% 22.1% 3.9ppt -3.4% 3.5ppt 小鹏汽车 9868HK 14,891 121.9% -4402 122.2% 11.6% 0.0ppt -29.6% -1.0ppt 平均 n.a 85.8% n.a 36.8% 15.8% -0.4ppt -18.5% 4.5ppt 比亚迪股份 1211HK 150,607 65.7% 3,595 206.4% 13.5% 0.7ppt 2.4% 1.1ppt 平均 n.a 80.7% n.a 79.2% 15.2% -0.2ppt -13.3% 3.7ppt 传统汽车制造商吉利汽车 175HK 58,184 29.2% 1552 -34.8% 14.6% -2.7ppt 2.7% -2.6ppt 长城汽车 2333HK 62,134 0.3% 5601 58.7% 18.4% 2.1ppt 9.0% 3.3ppt 广汽集团 2238HK 48,689 40.8% 6074 40.1% 4.4% -0.3ppt 12.5% -0.1ppt 东风集团 489HK 44,309 -36.7% 5529 -35.8% 11.7% -2.9ppt 12.5% 0.2ppt 北京汽车 1958HK 83,679 -7.4% 2158 -21.7% 22.2% -1.4ppt 2.6% -0.5ppt 平均 n.a 5.2% n.a 1.3% 14.3% -1.0ppt 7.8% 0.1ppt 汽车经销商中升控股 881HK 86,029 -1.5% 3425 -7.3% 9.8% 0.2ppt 4.0% -0.2ppt 和谐汽车 3836HK 7,940 -15.3% -915 -334.1% 8.7% -0.5ppt -11.5% -15.7ppt 广汇宝信 1293HK 14,650 -26.3% 539 37.0% 9.1% 2.9ppt 3.7% 1.7ppt 永达汽车 3669HK 31,986 -22.2% 673 -42.5% 9.8% 0.7ppt 2.1% -0.7ppt 美东汽车 1268HK 12,658 7.2% 343 -36.0% 10.5% -0.2ppt 2.7% -1.8ppt 平均** n.a -11.6% n.a -12.2% 9.6% 0.6ppt 3.1% -0.3ppt 汽车零部件福耀玻璃 3606HK 12,904 11.8% 2382 34.6% 33.4% -2.8ppt 18.5% 3.1ppt 敏实集团 425HK 7,252 8.9% 658 -27.0% 29.1% -2.7ppt 9.1% -4.5ppt 潍柴动力 2338HK 86,740 -35.9% 2387 -63.3% 3.6% -3.6ppt 2.8% -2.1ppt 耐世特*** 1316HK 1,791 3.3% -11 -113.4% 8.4% -4.7ppt -0.6% -5.4ppt 京东方精电**** 710HK 4,831 51.0% 251 163.8% n.a n.a 5.2% 2.2ppt 图1：重点公司2022年上半年业绩回顾，单位：人民币百万元 平均 n.a 7.8% n.a -1.1% 18.6% -3.4ppt 7.0% -1.3ppt 总体平均* n.a 17.4% n.a 10.6% 14.2% -0.9ppt 5.9% -0.4ppt 资料来源：公司公告、招商证券（香港）注：*蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车仍然亏损，净利润及净利率总体平均不含以上三家公司；**汽车经销商及总体净利润、净利率平均不包含和谐汽车；***耐世特单位为百万美元；****京东方精电单位为百万港元 整车公司2022年上半年业绩回顾 1.销量比较 中汽协数据显示，2022年上半年乘用车销量为1,036万辆，同比增长3.4%，其中新能源乘用车销量同比增长106.2%至249万辆。在我们统计的9家港股上市整车厂中，4家新能源厂