深度复盘品牌历史，数据解析成长空间

行业趋势：运动行业快速成长，国产品牌迎来新机遇。发达国家历史证明运动鞋服行业长期成长性出色，格局稳定。当下我国经济稳步较快发展，居民运动参与率显著提升，运动鞋服市场多年保持双位数增长，规模超过三千亿，而渗透率比起发达国家仍有 1 倍以上提升空间。近期，中国运动品牌成长势头反超国际品牌，消费者对本土赛事、品牌的关注热度持续。 公司概况：快速成长的本土头部运动品牌。李宁公司是由"体操王子"李宁先生创立的中国领先的运动品牌。公司三十年经营跌宕起伏，早期是本土第一运动品牌，而行业库存危机下业绩转亏，直至创始人回归后扭亏为盈，近年来品牌力迸发带动快速增长。公司采用职业经理人管理模式，财务表现优异，近五年收入复合增速 21%，净利率大幅提升，营运周转高效，现金充沛。 深度复盘：品牌、产品、渠道全面升级，引发品牌势能向上的连锁反应。深挖李宁近年实现的困境反转并领跑行业的原因，总结为品牌、产品、渠道升级下的连锁反应。首先渠道的复苏体现出商品动销改善、品类调整到位的迹象；随后产品力迸发，体现出专业研发和设计的长期积累；近期国潮元素与品牌资产共振，催化品牌破圈。配合渠道的升级扩张，高质量的产品的推出，良性循环下实现了从流量到生意的转化，规模与盈利的同步快速提升。 成长空间：乘风而起，国产替代。品牌定位方面，中国李宁带动公司消费者画像趋向年轻化和高端化，未来在专业化高品质方向发力契合市场的发展方向；产品定位方面，目前市场规模最大的是中高端市场，这一价格段正在开始“国产替代”，公司通过高端营销与研发资源牵引，拉开产品矩阵，有望占领主要份额；渠道扩张方面，动力来自于高效大店比例提升、核心城市覆盖率对标头部竞品、中国李宁带动大货入驻高级商圈、儿童品类快速扩张等。 预计未来 5 年李宁有望实现 20%的复合成长速度和约 12%的市场份额。 盈利预测与投资建议：看好高质量份额扩张前景，维持“买入”评级。公司凭借多年的品牌与产品积淀，正在打破国际竞品对中高端运动市场的垄断格局，伴随高景气的中国运动鞋服市场的扩容，公司份额扩张伴随量价齐升，将实现高质量的快速成长。预计公司未来三年收入保持 20%~25%的增长速度，净利率稳步提升至 18%以上，2022~2024 年归母净利润 49.2/61.0/75.0 亿元，同比增长 22.6%/24.0%/23.0%。维持公司对应 2023 年 PE 34-36 倍，92-98港元的合理估值区间，维持“买入”评级。 风险提示：新品研发推广风险，恶性竞争，疫情反复，原材料涨价，供应链受阻，地缘政治风险，系统性风险。 盈利预测和财务指标 行业趋势：运动行业快速成长，国产品牌迎来新机遇 他山之石：发达国家历史证明运动鞋服行业长期成长性出色，格局稳定 美国市场历史经验证明，在经济保持较快增长的背景下，体育用品市场有更快的增长趋势。1970-1980 年间，美国人均名义 GDP 从 5246 美元增长至 12597 美元，10 年复合增速达到 9.2%，而同期美国人均体育相关消费支出从 42.4 美元增长到121.8 美元，复合增速达到 11.1%。目前我国正处于经济稳步较快发展阶段，2014年到 2018 年人均 GDP 复合增速达到 8.3%，同期人均体育相关消费复合增速达到9.4%。根据弗若斯特沙利文的预测，到 2023 年我国人均体育消费仍较保持较快增长，达到 430 元，未来 5 年复合增速约 8.2%。 图 1：1970-1980 年美国人均名义 GDP 图2：1970-1980 年美国体育人均消费支出 图 3：2014-2018 年中国人均名义 GDP 图4：2014-2018 年中国人均体育消费支出 美国运动消费高度成熟的近十年，仍然保持显著高于经济与整体消费增长的趋势。即使在经济增长放缓，GDP、CPI 和个人消费支出均在低单位数同比增长的年代，美国体育用品行业在近十年保持了高单位数增长的趋势，长期成长性优异。 2019 年及以前，运动鞋服增速普遍高于经济和消费增长大约 3-5 个百分点。考虑到 20 年运动鞋服作为可选消费品受疫情影响较大、基数较低，因此对比 2019-2021两年复合增速，美国 PCE/CPI/GDP 复合增速分别为 2.51%/2.79%/3.77%，运动鞋服复合增速为 4.27%，两者差距仍保持疫情前趋势。 图 5：2008-2021 年美国运动鞋服行业与经济增长（%） 中国居民参与运动以及居民对运动鞋服的消费相比发达国家仍有较大提升空间。 根据弗若斯特沙利文统计，首先在运动参与程度上，2018 年中国 19 岁以上的居民参与常规运动的参与率为 18.7%，而美国这一数字达到 35.9%（常规体育运动参与率指各年龄段内每周至少参加三次体育活动的人口比例）。其次，在运动鞋服的消费上，2018 年中国居民购买运动鞋服的消费占总鞋服类消费的比例为 12.5%，而美国达到 31.8%，其他发达国家如英国、日本、韩国和德国的这一比例也在24%-28%之间。如果从均消费角度看则差距更悬殊，2020 年我国运动鞋服人均消费 33 美元，相比 2015 年增长幅度 83%，但一方面，我国人均消费距离美国和日本分别有 11/3.5 倍的空间。相比之下，中国居民无论在运动参与程度，还是运动鞋服的消费程度上，均有较大的提升空间。我们认为，随着人均收入的提升、运动参与程度的提升、居民消费运动鞋服比例的上升，可以预计在未来中国运动鞋服消费增长将保持高于其他鞋服品类的增速，未被满足的消费需求为中国体育用品行业未来的发展提供了较好的空间。 图 6：2018 年中美两国全民常规体育运动参与率 图7：2018 年各国居民鞋服占各类鞋服消费比例 图 8：2015-2021 年中美日韩人均运动鞋服消费（美元） 全球头部品牌护城河持续增强，集中度提升更加显著。在过去 9 年，我们将全球每年前 30 品牌集中度分 4 组求和，分为前 2 名、第 3-10 名、第 11-20 名、第 21-30名，可以看到排名越靠前的品牌有愈发集中的趋势。前 2 名 9 年间集中度提升了2.9pct，第 3-10 名合计提升了 2.1pct，因此前十名合计提升了 5pct；第 11-20名、第 21-30 名 9 年间分别合计提升 1.7、0.7pct，也显示出了集中效应，但幅度远小于前 10 名甚至前 2 大品牌。我们认为，头部品牌强势的集中效应体现的是资源壁垒的持续强化，资源壁垒一方面来自于体育品牌本身所代表的专业性与体育精神，需要大量的产品研发创新和体育资源营销投入，另一方面也来自于产业链上下游的资源壁垒。 图 9：2012-2021 年世界运动鞋服品牌集中度（%） 行业环境：政策推动与居民运动热情提升为行业打开空间 国家经济增长，居民可支配收入上升提供运动健康消费增长的土壤。从外部驱动因素看，一方面，国家经济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上升，2021 年人均可支配收入从 2016 年的 23821 元增长到 35128 元，CAGR 5 为 8.1%，人均收入的持续上升有望促进人们消费需求的升级，从而加大对运动健康等可选消费力度。 图 10：我国居民人均可支配收入快速上升 图11：国家体育产业总产出规模 政策暖风与国家扶持推动运动行业蓬勃发展。另一方面，体育锻炼关系国民身心健康，因此在政策层面，国家推出一系列促进体育产业的政策措施，并设立一系列发展目标：1）2020 年中国体育产业规模达 3 万亿元，2025 年达 5 万亿元；2）2015 年经常体育锻炼人数为 3.6 亿人，2020 年目标达到 4.35 亿人，2030 年达到5.3 亿人，2035 年达到人口比例的 45%；3）2020 年人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%；4）2025 年健身休闲规模达 3 万亿元，体育竞赛表演规模达 2 万亿元；5）2050 年体育产业成为中华民族伟大复兴的标志性产业。 国家政府对体育产业的发展高度重视，2019 年我国体育产业规模为 2.95 万亿元，2015~2019 年的年均复合增速 14.6%，政策指引 2025 年体育产业规模达 5 万亿元，因此 2019~2025 年在高体量下年均复合增速仍有望达到 9.2%。与此同时，政策指引经常体育锻炼人数和人均体育消费额的增加也将分别从量和价的方面一同带动运动行业的蓬勃发展，运动的消费需求将在国家政策大力支持下得到有效释放。 表1：运动产业相关支持政策 我国居民运动热情持续提高。据 Frost & Sullivan 统计，2018 年国内 19 岁以上群体常规体育运动参与率达到 18.7%，相比 2014 年增长 4 个 pct，并且 2023 年有望达到 23.4%。近年来我国对马拉松赛事举办力度的加大也极大地提升人们体育运动的参与热情，马拉松赛事的举办场次从 2015 年的 134 场迅速上升到 2019 年的 1828 场，参与人次逐年攀升到 2019 年的 712 万人，同比增长 22.1%。根据弗若斯特沙利文的统计，足球、篮球、乒乓球、跑步、健身步行等主流体育活动每一项现在中国都拥有 2-3 亿人的受众。 图 12：常规体育运动参与率 图13：马拉松举办场次和参与人数逐年增加 发展趋势：中国运动鞋服消费市场成长性卓越，量价齐升 运动鞋服市场规模约三千亿，过去 5 年复合增速达 14%，是鞋服行业中成长性最为领先的子行业。2020 年国内运动鞋服行业市场规模达到 3718 亿元，2015~2019年年均复合增速保持在 17.7%的高位，并且 2020 年疫情冲击下同比增速仅下滑2.4%，2021 年恢复高增长，同比增速 19.1%。从子行业横向对比看，运动鞋服在服装行业的各子行业中近 5 年的增速均排在第一，成长性突出。同时，近 5 年运动鞋服消费在整体服装行业中的渗透率也在日益提升，2021 年运动鞋服占服装行业规模已经达到 16.2%，相比 2015 年大幅提升了 6.5pct。 图 14：国内运动鞋服行业市场规模和增速 图15：国内运动鞋服占服装市场比例 图 16：中国市场鞋服细分品类占比和 5 年复合增长速度 运动鞋服消费量价齐升，良性成长。根据弗若斯特沙利文统计，销量方面，2018年运动鞋/运动服分别达到 5.3 亿双/8.9 亿件，鞋服总销量 5 年间复合增速达到8.6%；单价方面，2018 年运动鞋/运动服分别达到 231/129 元，5 年间复合增速在3.3%上下。 图 17：中国运动鞋服销量与增长情况 图18：中国运动鞋服均价与增长情况 竞争格局：历经洗牌龙头脱颖而出，国产品牌迎来黄金时代 长周期观察，行业危机后头部国际品牌集中度率先提升，国产品牌随后恢复增长。 在 2008 年北京奥运会后，我国居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的管理层导致行业在 2011-2012 年出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，开启份额持续提升的发展路径，直至近两年阿迪达斯品牌份额有所回落；而国产品牌进入了 3-5 年不等的调整期，直至 2014年起安踏集团凭借主品牌的复苏与 FILA 的成功孵化，率先实现了收入利润的持续增长，随后李宁、特步增长迎来拐点，份额企稳回升。 分组观察中国市场头部品牌集中度，可以明显看到 Top5 国际品牌份额提升明显，而 Top2 国产品牌相对稳定，2021 年份额较 5 年前回升；从公司集中度观察，国际品牌公司也呈现份额持续提升的趋势，部分中国品牌集团安踏凭借多品牌经营也实现了份额的提升。 图 19：中国市场头部运动品牌分组集中度变化 图20：中国市场头部运动品牌集中度变化 图 21：中国市场头部运动品牌公司分组集中度变化 图22：中国市场头部运动品牌公司集中度变化 图 23：2013-2021 年国际与本土头部品牌在中国市场份额变化 近期趋势显示，国产品牌与中国品