深度报告：复盘黄金珠宝龙头成长历程，期待品牌变革之旅

周大福：黄金珠宝龙头品牌，推陈出新实现新突破。创立于1929年，珠宝行业深耕多年；采用差异化品牌战略，以周大福旗舰品牌为核心，推出HEARTS ONFIRE、ENZO、SOINLOVE与MONOLOGUE等品牌；通过自营与加盟模式扩张市场，截至2023年年末，集团共有零售点7885个，FY2023集团零售值达946.84亿港元，归母净利润达53.84亿港元。通过直营店与加盟店搭建广泛的零售网络，直营店直接向消费者销售黄金产品、珠宝镶嵌首饰等，批发营业额来源于向加盟商销售产品收入（自有工厂生产）及品牌使用费（外协工厂生产）。 引领珠宝行业变革，三大维度稳固龙头地位。复盘周大福发展历程，其引领珠宝行业变革，通过产品、渠道与品牌力稳居龙头地位。据欧睿数据，周大福在中国内地黄金珠宝市场的市占率由2014年的6.1%增至2023年的10.9%。1）产品端：推陈出新开辟年轻客群，严格标准强化竞争力。2017年周大福推出致敬中国黄金传统工艺及中华文化的黄金产品周大福传承，引领古法金行业潮流，传承系列占中国内地黄金产品零售值比例由FY2020的32.2%提至FY2022的42.1%，FY2023与FY24H1保持在40%与37%的比例，拉高集团黄金产品平均售价，助力整体毛利率提升。此外，与迪士尼、蜡笔小新、大英博物馆等多家知名IP合作，推出款式丰富的联名款。公司拥有合作关系紧密的优质供应商，保证产品高质量水平；在设计工艺方面保持高标准要求以及突出的产品创新能力； 推出珠宝定制线上平台，充分满足消费者的个性化需求。2）渠道端：自营门店设立核心城市标杆，加盟模式提高覆盖率。行业快速扩张期间（2003~2013年）：先发布局中国内地市场，通过直营店抢占一二线的市场份额，收入增速跑赢行业。 需求回补与行业阵痛期（2014-2017年）：将重心放在产品创新与子品牌建设上，2014年收购美国高端钻石品牌HEARTS ON FIRE，2016年设立平价潮流品牌MONOLOGUE，2017年推出轻奢蜜恋珠宝品牌SOINLOVE，通过多品牌矩阵的方式满足细分市场需求，吸引年轻群体的消费力。渠道下沉与低线城市渗透率提升阶段（2018-2022年）：提出“新城镇计划”，实行省级代理商政策，加速加盟店数增长，布局由一、二线向三、四线城市渗透，截至2023年3月31日，集团在中国内地共7269个周大福珠宝零售点，超越为FY2025定下的开设7000家门店的目标，门店数量增长计划超额完成。产品差异化竞争与品牌力塑造阶段（2023年至今）：提出从快速扩张策略到门店精细化运营与门店升级的战略。 24Q3，将在中国香港中环开设全新形象门店，25年初将在上海开设品牌旗舰店，计划未来五年战略性翻新近8000家门店。3）品牌端：主品牌深厚积淀奠定基础，子品牌创新多元丰富内涵。周大福主品牌影响力深远，满足细分需求的子品牌助力周大福矩阵的品牌矩阵日益丰富，提升整体竞争力。 后续看点：行业景气度持续向上，低估值高股息值得关注。1）行业集中度提升与景气度向上：行业规模稳步扩张，龙头集中或成必然趋势；金价长期增长驱动板块景气度上行。2）公司未来看点：推出门店翻新计划，提高单店盈利能力，估值处于历史低位。优化产品组合，提升高附加值产品占比；推出新品牌标志，全新革新零售业务，战略性翻新旗下门店，有望提高单店盈利能力；现金分红比例较其他港资品牌高，FY2021以来保持在40%以上；股息率在稳定区间； 目前估值处在历史低位，受益行业驱动与公司布局有望驱动估值提升。 投资建议：公司的珠宝龙头地位稳固，产品、渠道与品牌力突出，预计FY24-FY26实现营收1091.13、1218.60、1346.00亿港元，同比+15.2%、+11.7%、+10.5%；归母净利润为75.69、86.00、96.25亿港元，同比+40.6%、+13.6%、+11.9%，对应PE为13/11/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险、终端需求不及预期的风险、原材料价格波动或供应短缺的风险。 盈利预测与财务指标单位/百万港元 1周大福：黄金珠宝龙头品牌，推陈出新实现新突破 1.1发展历程：百年积淀成就行业领先地位 周大福集团创立于1929年，在黄金珠宝行业深耕多年，主营业务包括黄金首饰及产品，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰、钟表等产品销售；采用差异化品牌战略，以周大福旗舰品牌为核心，推出HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE与MONOLOGUE等其他品牌；通过自营门店与加盟门店模式扩张门店网络，截至2023年年末，零售点网络合计7885个，包括周大福珠宝品牌7645家、其他品牌240家门店零售网络，分布在中国内地、中国香港、中国澳门及其他地区。 FY2023，集团销售额达946.84亿港元，归母净利润达53.84亿港元。 早期沉淀阶段（1929-1997年）：1929年，创始人周至元于广州市洪德路创办首家金行，取名为“周大福”，寓意“五福临门，大富大贵”。1938年，周大福金行从广州扩展至中国澳门，开设了港澳第一家周大福金行。1939年，周至元在中国香港开设分行。到50年代，周大福规模不断扩张，先后在九龙和铜锣湾开设分店，整个周大福的重心也由中国澳门移至中国香港。50年代，中国香港金银贸易鱼龙混杂，值此时机周大福于1956年推出“四条九金”，即纯度999.9的黄金，后成为中国香港地区足金饰品的成色标准。1993年，周大福成为De Beers集团的全球特约配售商。 内地拓展阶段（1998-2017年）：1998年，周大福看到内地市场的消费潜力，开始进军中国内地珠宝市场，在北京开设第一家内地周大福珠宝专营店。2000年，随着内地城镇化的持续发展，集团开始扩展至全国各地。从此，周大福在中国内地的业务进入了高速发展期，在2003年，成立周大福中国营运管理中心。2009年，周大福成为了Rio Tinto特选钻石商。次年，在北京开设内地第1000家零售店，内地业务实现迅猛发展。2011年10月，周大福开设网络旗舰店，同年12月，周大福于香港联合交易所主板上市。2014年1月在武汉开设集团第2000个零售点。 此后周大福持续拓展品牌风格，于2014年8月收购美国高级钻石品牌HEARTS ON FIRE。2016年推出T MARK钻石品牌，次年3月推出MONOLOGUE品牌、4月推出SOINLOVE品牌，满足消费者差异化的珠宝需求。 渠道下沉阶段（2018年-2021年）：2018年，周大福推出“新城镇计划”，将市场从一二线拓展至三四线城市，于次年推出“省级代理政策”，带动下沉渠道门店数量增长，当年内地周大福零售店数量突破3000家。截至2021年年末，周大福集团共有5646个零售点。 提质增效阶段（2022年至今）：截至2023年3月31日，中国内地共有7269个周大福珠宝零售店，超越为2025财年定下的开设7000家门店的目标，集团将未来的业务增长计划专注于高质量扩张，提升现有零售网络的门店效益及提供卓越的客户体验，将快速扩张的销售战略转为提高单店效益，发展进入提质增效阶段。 图1：周大福发展历程 图2：周大福主要产品类别 1.2股权结构：家族企业股权结构集中 郑氏家族控制，家族企业股权结构集中。周大福集团股权结构较为集中，最大股东为Chow Tai Fook Capital Limited，持股比例高达72.39%，公司由郑氏家族控股的两家离岸公司直接控制；此外，郑裕伟和郑锦超分别直接持股5.07%，同时郑锦超通过Yueford Corporation间接持股5.07%。截至2023年9月30日，郑氏家族共持有周大福集团87.6%股份，拥有集团的核心控制权。 图3：周大福股权结构（截至2023年9月30日） 管理团队稳定，经验与活力兼备。周大福董事会由郑氏家族和职业经理人组成，专业背景与行业情怀兼具。管理团队加入周大福多年，熟悉行业与公司业务情况，均拥有丰富的管理与行政经验，其中，董事会主席郑家纯1971年加入集团，统领集团策略方针及整体表现；副主席郑志恒、郑志雯主要负责集团战略方针、表现及企业改革；职业经理人黄绍基1977年加入集团，2011年获委任为董事总经理，负责集团整体企业管理、战略与营运，在中国的业务拓展及企业运营与管理方面拥有丰富的管理经验。 多元化专业背景，迎合年轻一代消费趋势。周大福管理团队除了老牌管理人才的保障，还有近年来不断加入的新一代创新人才。新任执行董事郑志刚拥有哈佛大学文学艺术类教育背景，重视中国年轻一代消费潜力，将艺术与个性化注入珠宝设计中，推动集团的改革与创新。 表1：周大福管理团队履历姓名职务 1.3营收回顾：黄金产品韧性显现，盈利能力基本稳定 营业收入保持稳定，归母净利润波动上升。①从收入端来看，FY2009-FY2012（2008.4.1-2012.3.31），周大福营业收入从184.1亿港元增长至565.7亿港元，期间CAGR为32.4%，受益于行业的高增长以及集团进入中国内地市场快速发展，收入端呈现快速扩张；FY2013-FY2017（2012.4.1-2017.3.31），周大福营业收入先涨后跌，从574.3亿港元至512.5亿港元，CAGR为-2.8%，因“抢金潮“提前透支部分消费需求，加上国际金价震荡局势，收入增速放缓；2HFY2017业务有所回升，营业额同比+4.4%，较1HFY2017按年下降23.5%有明显改善，主要因前几年中国内地经济进入调整期及港澳地区受客流减少等影响，FY2018（2017.4.1-2018.3.31）收入迎来回升，随可支配收入、中国人口等基本因素整体走向乐观，加之千禧世代的兴起、城镇化发展持续，促进需求稳定增长；FY2019-FY2023（2018.4.1-2023.3.31），周大福营收从666.6亿港元增至946.8亿港元，期间CAGR为9.2%；受到Q3疫情的影响，FY2023出现小幅负增长，营业收入较FY2022下降4.3%。②从利润端看，FY2009-FY2012，周大福归母净利润从19.0亿港元增长至63.4亿港元，CAGR高达49.5%；FY2013-FY2017，周大福归母净利润从55.1亿港元先增后降至30.6亿港元，期间CAGR为-13.7%；FY2018集团归母净利润出现回升；FY2019-FY2023，集团的归母净利润从45.8亿港元增长到53.8亿港元，期间CAGR为4.1%，增速稳定，其中FY2020和FY2023出现下滑，归母净利润波动较大。总体而言，利润与收入变动较为一致。 图4：周大福营业收入及同比增速（亿港元） 图5：周大福归母净利润及同比增速（亿港元） 黄金产品韧性显现，中国内地市场优势突出。 按产品划分，黄金产品贡献公司主要收入来源且占比逐年增加，产品韧性显现。 FY2009-FY2014，黄金产品占营业收入的比例逐年增加，从49.31%增至61.18%。 FY2015，黄金产品占比下滑至53.3%，主要因FY2014抢金潮提前透支了部分消费需求，但随后一直逐年稳步增长，FY2023，黄金产品的收入占比达76.90%。 在FY2020及FY2023营收受到疫情影响而下降的情况下，黄金产品的创收能力仍保持增长，展现出较强的韧性。FY2019-FY2023，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰占比由28.3%降至17.8%，钟表占比由5.5%小幅降至5.3%。 按地区划分，中国内地市场营收能力突出，贡献集团的绝大多数收入。FY2009-FY2023，中国内地市场营收占集团总营收比例整体呈上升趋势，与港澳及海外市场营收的比例从FY2009的1：1，上升至FY2023的9:1。FY2020、FY2021，中国内地市场营收占比出现明显提升，主要因疫情影响导致港澳地区客群基础转变、经营环境疲软。FY2023，港澳地区展现出疫情后强劲的收入恢复势头，港澳及海外市场的营收占比增速五年来首次超过中国内地市场；中国内地市场仍占