常银转债：积极改革的股份制农村银行

固收点评20220915 证券研究报告·固定收益·固收点评 常银转债：积极改革的股份制农村银行2022年09月15日 事件 常银转债（113062.SH）于2022年9月15日开始网上申购：总发行规模为60.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于支持本行未来业务发展，在可转债持有人转股后按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本。 当前债底估值为91.07元，YTM为1.71%。常银转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.70%、1.00%、1.30%、1.80%，公司到期赎回价格为票面面值的107.00%（含 最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.33%（2022-09-13）计算,纯债价值为91.07元，纯债对应的YTM为1.71%，债底保护较好。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《淮22转债：全方位发展的领 先能源企业》 当前转换平价为99.13元，平价溢价率为0.87%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月21日至2028年09月14日。初始转股价8.08元/股，正股常熟银行9月13日的收盘价为8.01元，对应的转换平价为99.13元，平价溢价率为 0.87%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为21.32%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、0%”，条款中规中矩。按初始转股价8.08元计算，转债发行60.00亿元对总股本稀释率为21.32%，对流通盘的稀释率为21.99%,对股本有一定 的摊薄压力。 我们预计常银转债上市首日价格在117.31~130.70元之间，我们预计中签率为0.0219%。综合可比标的以及实证结果，考虑到常银转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在117.31~130.70元之间。我们预计网上中签率为0.0219%，建议积极申购。 观点 江苏常熟农村商业银行股份有限公司是全国首批组建的股份制农村金融机构。改制以来，公司在发挥常熟地方金融主力军作用的同时，积极致力于探索多元化的跨区发展之路。在全国农村中小金融机构中首家 成功引进战略投资者(交通银行)；首家走出注册地开展跨区经营；首批启动IPO上市工作。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为11.26%。公司2021年实现营业收入76.55亿元，同比增加16.31%，实现归母净利润21.88亿元，同比增加21.34%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速 为11.26%。与此同时，归母净利润也稳步提升，2017-2021年复合增速为14.70%。 公司营业收入构成较为稳定，主要由利息收入、投资净收益和手续费及佣金收入构成。自2019年至2021年，利息收入的占比均在95%以上，并稳中有增。 公司销售净利率维稳，管理费用率稳中有降。2017-2021年，公司销售净利率分别为26.46%、27.21%、29.47%、29.42%和30.58%。业务及管理费主要由员工费用和办公费构成。随着本行业务和资产规模的不断扩大，员工人数不断增加，进而使得员工费用和办公费双双上升。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 2022-09-14 《金融债系列报告之三：同业存单热度高增，指数基金或成权益市场震荡下的新选择》 2022-09-13 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 4.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022H1销售净利率水平（%）8 图5：2017-2022H1管理费用率水平（%）8 表1：常银转债发行认购时间表4 表2：常银转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：亿元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测常银转债上市价格（单位：元）6 3/10 1.转债基本信息 表1：常银转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、 T-22022-09-13 《网上路演公告》 T-12022-09-141、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《可转债发行提示性公告》 T2022-09-15 T+12022-09-16 T+22022-09-19 T+32022-09-20 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） 5、确定网上申购摇号中签率 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签 1、刊登《网上中签结果公告》 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-09-211、刊登《发行结果公告》 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：常银转债基本条款 转债名称 常银转债 正股名称 常熟银行 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 113062.SH 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 601128.SH 60.00亿元 银行-农商行-农商行 6年（2022年09月15日至2028年09月14日） AA+/AA+ 8.08元/股 6月（2023年03月21日至2028年09月14日） 0.20%、0.40%、0.70%、1.00%、1.30%、1.80%存续期，15/30，80% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的107%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价0%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/10 表3：募集资金用途（单位：亿元） 项目名称拟投入募集资金 支持本行未来业务发展，在可转债持有人转股后按照相关 监管要求用于补充本行核心一级资本60.00 合计60.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 91.07元 转换平价（2022/09/13收盘价） 99.13元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 9.81% 1.71% 平价溢价率（以面值100计算）0.87% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为91.07元，YTM为1.71%。常银转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六 年分别为：0.20%、0.40%、0.70%、1.00%、1.30%、1.80%，公司到期赎回价格为票面面值的107.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.33%（2022-09-13）计算,纯债价值为91.07元，纯债对应的YTM为1.71%，债底保护较好。 当前转换平价为99.13元，平价溢价率为0.87%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月21日至2028年09月14日。 初始转股价8.08元/股，正股常熟银行9月13日的收盘价为8.01元，对应的转换平价为 99.13元，平价溢价率为0.87%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、 130%，有条件回售条款为“30、0%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为21.32%。按初始转股价8.08元计算，转债发行60.00亿元对总股本稀释率为21.32%，对流通盘的稀释率为21.99%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计常银转债上市首日价格在117.31~130.70元之间。按常熟银行2022年9月 13日收盘价测算，当前转换平价为99.13元。 1）参照平价、评级和规模可比标的环旭转债（转换平价88.63元，评级AA+，发行规模34.50亿元）、华友转债（转换平价92.26元，评级AA+，发行规模76.00亿元）、国泰转债（转换平价107.75元，评级AA+，发行规模45.57亿元），9月13日转股溢价率分别为38.22%、38.24%、15.31%。 5/10 2）参考近期上市的小熊转债（上市日转换平价96.05元）、顺博转债（上市日转换 平价83.65元）、博汇转债（上市日转换平价92.96元），上市当日转股溢价率分别为 38.01%、49.91%、29.65%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，银行行业的转股溢价率为18.24%，2022年9月13日6年AA+中债企业债到期收益为3.33%，2022年半年报显示常熟银行前十大股东持股比例为34.41%，2022年9月13日中证转债成交额为47,218,608,320元，取对数得24.58。因此，可以计算出常银转债上市首日转股溢价率（y）为20.90%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到常银转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.31~130.70元之间。 表5：相对价值法预测常银转债上市价格（单位：元） 转股转股溢价率/正股价溢价率/ 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 7.61 113.01 114.90 117.72 120.55 122.43 -3% 7.77 115.39 117.31 120.20 123.08 125.01 2022/09/13收盘价 8.01 118.96 120.94 123.92 126.89 128.87 3% 8.25 122.53 124.57 127.63 130.70 132.74 5% 8.41 124.91 126.99 130.11 133.24 135.32 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为60.32%。常熟银行的前十大股东合计持股比例为 34.41%（2022/3/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为60.32%。 我们预计中签率为0.0219%。常银转债发行总额为60亿元，我们预计原股东优先配售比例为60.32%，剩余网上投资者可申购金额为23.81亿元。常银