常银转债，专注于普惠金融的高质量农商行

申购分析： 1.常银转债发行规模60亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价8.08元，截至2022年9月13日转股价值99.13元；各年票息的算术平均值为0.90元，到期补偿利率7%，属于新发行转债较低水平。 按2022年9月13日6年期AA+级中债企业到期收益率3.33%的贴现率计算，债底为92.54元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为27.09%，对流通股本的摊薄压力为28.20%，对现有股本摊薄压力较大。 2.截至2022年9月13日，公司前三大股东交通银行股份有限公司、香港中央结算有限公司(陆股通)、常熟市发展投资有限公司分别持有占总股本9.01%、6.15%、3.08%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在77%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为13.80亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0120%-0.0131%左右。 3.公司所处行业为银行Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月13日收盘，公司PE(TTM)为9.19倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值219.54亿元，高于同业平均水平。截至2022年9月13日，公司今年以来正股上涨24.67%，同期行业指数下跌1.15%，万得全A下跌13.06%，近100周年化波动率为32.08%，股票弹性较低。公司目前股权质押比例为3.10%，质押风险较低。其他风险点：1.信用风险；2.流动性风险；3.市场风险； 4.操作风险；5.资本充足率风险；6.其他经营风险。 4.常银转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予21%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.常银转债要素表 表1： 2.常银转债价值分析 转债基本情况分析 常银转债发行规模60亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价8.08元，截至2022年9月13日转股价值99.13元；各年票息的算术平均值为0.90元，到期补偿利率7%，属于新发行转债较低水平。按2022年9月13日6年期AA+级中债企业到期收益率3.33%的贴现率计算，债底为92.54元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为27.09%，对流通股本的摊薄压力为28.20%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年9月13日，公司前三大股东交通银行股份有限公司、香港中央结算有限公司(陆股通)、常熟市发展投资有限公司分别持有占总股本9.01%、6.15%、3.08%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在77%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为13.80亿元，因单户申购上限为100万元 ， 假设网上申购账户数量介于1050-1150万户 ， 预计中签率在0.0120%-0.0131%左右 申购价值分析 公司所处行业为银行Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月13日收盘，公司PE(TTM)为9.19倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值219.54亿元，高于同业平均水平。截至2022年9月13日，公司今年以来正股上涨24.67%，同期行业指数下跌1.15%，万得全A下跌13.06%，近100周年化波动率为32.08%，股票弹性较低。公司目前股权质押比例为3.10%，质押风险较低。其他风险点：1.信用风险；2.流动性风险；3.市场风险；4.操作风险；5.资本充足率风险；6.其他经营风险。 常银转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予21%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。 3.常熟银行基本面分析 公司是常熟市农商行，聚焦普惠金融，不良拨备充足 常熟银行是注册地位于江苏省常熟市的农村商业银行，2022年1-6月利息收入占总收入比重为98.73%，其中个人贷款和公司贷款收入分别占利息收入的56.64%和23.13%。 公司目前布局江苏省10个地级市，2022年1-6月83.70%营收来自江苏省内。公司立足普惠金融探索与实践，依托发起设立村镇银行复制推广“常农商微贷模式”。2019年9月在海南省海口市发起设立全国首家投资管理型村镇银行。公司目前拥有336个网点、238个普惠金融服务点和95个兴福驿站，覆盖江苏、湖北、河南、云南、海南5省110个区县900多个乡镇。 图1： 公司成立于2001年12月3日，于2016年9月30日在上交所主板上市。截至2022年9月13日，公司前三大股东为交通银行股份有限公司（9.01%）、香港中央結算有限公司（6.15%）和常熟市发展投资有限公司（3.08%），合计占总股本18.24%。 图2： 常熟银行2022年1-6月营业收入43.74亿元，同比增长18.86%；成本收入比38.76%，比2021年同期下降0.81个百分点；拨备前利润（PPOP）26.47亿元，同比增长20.49%； 归母净利润12.01亿元，同比增长19.96%。2021年公司营业收入76.55亿元，同比增长16.31%；成本收入比41.40%，同比下降1.37个百分点；拨备前利润（PPOP）44.06亿元，同比增长18.48%；归母净利润21.88亿元，同比增长21.34%。公司营收与净利润稳步增长，主要系个人贷款和票据贴现等业务收入大幅增长所致，公司积极应对新冠疫情蔓延和经济下行的严峻挑战，持续推动普惠金融战略和大零售转型。 图3：营业收入、拨备前利润、归母净利润成长性 图4：存贷款规模变动情况 2022年1-6月，公司净息差3.09%，比2021年同期增长0.07个百分点；净利差2.97%，比2021年同期增长0.07个百分点，净息差和净利差均有所提升。截至2022年6月30日，公司贷款占总资产比重67.39%，比2021年年末下降1.37个百分点；存款占总负债比重82.05%，比2021年年末增长1.00个百分点。公司信贷资源聚焦“支农支小”领域，践行普惠金融，支持乡村振兴，个人贷款在总资产中占比较高。2022年6月末，总贷款占总资产之比67.39%，较2021年末提升1.37个百分点，个人贷款为993.37亿元，较2021年末增加10.92%；个人经营性贷款为648.66亿元，较2021年末增加9.59%。 截至2022年6月30日，常熟银行不良贷款比率0.80%，较2021年年末下降0.01个百分点；拨贷比4.30%，比2021年年末下降0.03个百分点；拨备覆盖率535.83%，比2021年年末增长4.01个百分点。 图5：资金价格变动趋势 图6：不良资产及信用风险储备情况 农村商业银行存款稳定性较好，抗风险与盈利能力承压 商业银行资产规模增速放缓，资产及信贷结构进一步优化。受房地产和城投平台融资环境收紧等因素影响，商业银行贷款增速的放缓带动整体资产增速略有放缓。从资产结构来看，中小银行在政策引导下，贷款占比持续上升，资产结构进一步优化。据银保监会统计，截至2022年6月末，我国银行业金融机构资产总额360.43万亿元，较上年同期增长9.6%。 其中10家A股上市农商行总资产合计4.33万亿元，占比约1.2%。10家A股上市农商行2022年1-6月营业收入合计506.28亿元,同比增长5.43%；总资产同比增长8.29%。 农商行存款占负债总额比重较高，对同业资金的依赖程度较低。10家A股上市农商行2022年6月末贷款总额2.37万亿元，同比增长11.22%，占总资产54.62%；存款总额3.02万亿元，同比增长9.79%，占总负债76.11%。2021年，农商行进一步强化存款营销，并随着投资业务逐步债券化、短期化，其流动性比例稳步提升，面临的流动性风险可控。 图7：10家A股上市农商行规模及存贷款占比变动情况 图8：10家A股上市农商行营业收入、归母净利润规模 农商行小微业务未来可期，抗风险能力有待提升。2021年以来，监管部门出台多项政策支持普惠小微、绿色金融、乡村振兴等领域发展。2022年5月，《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》提到，加大普惠小微贷款支持力度，将普惠小微贷款支持工具的资金支持比例由1%提高至2%，即由人民银行按相关地方法人银行普惠小微贷款余额增量（包括通过延期还本付息形成的普惠小微贷款）的2%提供资金支持，更好引导和支持地方法人银行发放普惠小微贷款。 2021年，随着疫情趋于平稳以及中小微企业逐步恢复正常经营，农村商业银行新增不良得到一定控制，叠加清收处置力度加大，其不良贷款率略有下降，但与其他类型商业银行相比仍处于较高水平，且拨备覆盖率水平仍然较低，抗风险能力有待提升。但10家A股上市农商行表现较好，2022年6月末平均不良率为1.08%，较2021年末下降0.08个百分点；同期拨备覆盖率和拨贷比提升较快，2022年6月末分别为408.79%和4.17%，比2021年年末增长36.13和0.08个百分点。总体来看上市农商行经营稳健性高于非上市农商行。 表2：不同口径商业银行2021-2022年6月末不良贷款率与拨备覆盖率 农商行净息差持续收窄，盈利能力承压。农村商业银行坚守“三农”和小微企业市场定位，异地贷款业务受到严格限制；国有行、股份行等金融机构业务的下沉造成农商行同业竞争加剧；同时疫情背景下对低息抗疫贷等普惠性产品投放力度的持续加强，导致农村商业银行净息差收窄趋势明显。据银保监会统计，2022年6月末，全国农商行净息差为2.06%，同比下降0.14个百分点。10家A股上市农商行盈利能力高于全国同业平均水平，2022年6月末净息差为2.13%，净利差1.98%。 图9：10家A股上市农商行不良资产及信用风险储备情况 图10：10家A股上市农商行资金价格变动趋势 常熟银行在农商行中地位领先，盈利能力和资产质量表现亮眼 截至2022年6月末，在10家A股上市农商行当中，常熟银行体量处于中上游，营收和归母净利润排名第4；不良贷款率最低；盈利能力（ROE）中等。总体来看各方面竞争力较强，资产质量表现亮眼。 表3：2022年1-6月10家A股上市农商行经营情况（金额为亿元） 公司坚守市场定位，践行普惠金融，深化零售转型。公司坚持服务“三农”、服务小企业、服务小微企业的市场定位，围绕服务实体经济、民营小微企业和乡村振兴领域，坚持走特色化、差异化的小微发展道路。个人贷款是公司2021和2022年上半年营收增长的主要来源之一，2022年6月末，公司个人经营性贷款和个人消费性贷款分别为710.9亿元和200.73亿元，较2021年末增长9.59%和18.89%。2019至2021年，公司个人贷款占比不断提升，从2019年的53.79%提升至2021年的61.02%；个人经营性贷款占比从2019年的34.62%提升至2021年的39.85%，但2022年6月末占比略有回落。截至2021年末，公司共有39万信贷客户和375万零售客户，多年来小微贷款不良率从未超过1%。 表4：常熟银行2022年6月末贷款按产品分类 公司加强信用风险管理，资产质量持续提高。公司推进信贷等级管理，实施常态化运行、动态化监测；优化授信体系，强化公司、零售、小微统一授信管理，完成产品、流程、审批“三融合”，支撑业务全面发展。2022年6月末公司正常贷款占比较年初提升0.02个百分点，关注贷款和次级贷款占比各下降0.01个百分点。截至2022年6月末，公司贷款不良率0.80%，较年初下降0.01个百分点，其中村镇银行不良率0.99%。公司拨备覆