新券：常银转债投资价值分析-优质农商行转债

参照个券近一年走势 投资要点： 常银转债基本情况 常银转债已于2022年9月15日申购，发行规模60.0亿元，预计将于10月中上旬上市交易。股东配售率66.82%；网上中签率0.01924535%，中签率是9月新券中最高的；到期赎回价107元，对应YTM2.07%；最新转股溢价率4.12%、纯债溢价率10.15%。 本次募资金额将主要用于支持未来业务发展。持有人转股后将按照相关 监管要求用于补充常熟银行核心一级资本。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/转债分析报告 2022年9月28日 新券：常银转债投资价值分析 优质农商行转债 衍生品研究 相关报告 山证衍生品团队 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 正股基本情况 正股常熟银行属农商行。截至9月27日，A股共42家上市银行，其中10家农商行。根据银保监会数据，截至2021年末，我国共有农商行1596家。2021年、H122农商行净利润分别为2129.74亿元、1365.99亿元，占商业银行整体净利润的9.8%、11.2%。H122末，农商行净息差2.06%，高于商业银行整体净息差的1.94%；不良贷款率3.30%，高于其他类型银行；拨备覆盖率137.57%，低于其他类型银行。 常熟银行及可比公司：考虑到不同类型银行以及农商行经营地域性差异较大，我们认为常熟银行与同为江苏省农商行的无锡银行、江阴银行、张家港行、苏农银行、紫金银行具有可比性。 常熟银行量、价、质均领先可比公司：量：依靠在经济活跃地区广泛布局的网点、更本土化&专业化的客户经理和成功实施的IPC技术，以零售业务发力带动了整体信贷规模的快速增长。价：零售贷款占比较高，客户信用下沉，定价相对更高。质：完善的业务流程和风控体系，对客户资质验证充分，对客户经理的道德风险有效降低。因此，相较于可比公司，常熟银行呈现出贷款规模增长快、净息差高、资产质量优等特点。 常银转债上市初期价格预估 基于历史波动率，我们假设公司预期波动率为25%。基于B-S模型，正股股价不变假设下，我们认为常银转债上市初期价格将在112-121元区间。 风险提示：正股基本面变动导致股价波动；监管政策变动；转债市场波动。 目录 一、常银转债基本情况概述4 二、正股基本面分析6 1、正股基本情况概述6 2、正股所处行业概况7 3、正股基本面与可比公司比较10 4、正股最新业绩表现及估值13 三、转债合理价值推导14 风险提示16 图表目录 图1：H122常熟银行收入结构7 图2：H122常熟银行资产结构7 图3：农村金融机构资产规模及占比（万亿元）7 图4：农村金融机构净资产规模及占比（万亿元）7 图5：农村商业银行净利润规模及占比（亿元）8 图6：农商行净息差高于商业银行整体（%）8 图7：农商行不良贷款率高于其他类型银行（%）8 图8：农商行拨备覆盖率低于其他类型银行（%）8 图9：农村商业银行资本充足率低于其他类型银行但仍符合监管要求（%）9 图10：常熟银行ROE居可比公司前列（%）11 图11：常熟银行净息差领先可比公司（%）11 图12：常熟银行贷款增速领先可比公司11 图13：常熟银行零售贷款占比高于可比公司11 图14：常熟银行不良贷款率低于可比公司（%）12 图15：常熟银行拨备覆盖率高于可比公司（%）12 图16：常熟银行PB（MRQ）与可比公司比较13 图17：常熟银行最近100周年化波动率变化趋势14 表1：常银转债基本信息4 表2：常银转债关键指标4 表3：正股常熟银行基本信息6 表4：正股波动率14 表5：基于B-S模型，不同预期波动率及正股涨跌幅下，合理价值推导（不考虑强赎）14 一、常银转债基本情况概述 常银转债已于2022年9月15日申购，发行规模60.0亿元，股东配售率66.82%；网上中签率0.01924535%，中签率较低，显示投资者热情较高；到期赎回价107元，对应YTM2.07%；转股价8.08元，对应最新转股溢价率4.12%。 表1：常银转债基本信息 项目 内容 转债代码 113062.SH 转债名称 常银转债 债券评级 AA+ 发行规模（亿元） 60 发行期限（年） 6.00 票面利率 0.30%，0.40%，0.80%，1.50%，2.00%，3.00% 转股价格/正股收盘价 8.08元/7.75元 转股期 2023-03-21至2028-09-14 下修条款 存续期间，15/30，80% 赎回条款 到期赎回：107元提前赎回：转股期内，15/30，130%（含）；未转股余额不足3000万元（含） 条件回售条款 最后两年，连续30个交易日，0% 资料来源：WIND，山西证券研究所 表2：常银转债关键指标 申购价 100.00 底价（纯债价值） 90.78 平价（转股价值） 96.04 纯债溢价率 10.15% 转股溢价率 4.12% 纯债YTM 1.72% 到期赎回价 107.00 平价底价溢价率 5.47% 转债类型 平衡型 资料来源：WIND，山西证券研究所 常银转债募资总金额为60亿元，扣除发行费用后将全部用于支持未来业务发展，在可转债持有人转股后按照相关监管要求用于补充公司核心一级资本。 近年来，央行及银保监会对商业银行资本监管提出了更高的要求。2013年1月1日，《商业银行资本管理办法（试行）》正式实施，对非系统重要性银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率最低要求分别为7.5%、8.5%和10.5%，并将视情况增加不超过2.5%的逆周期资本要求。2016年初，央行提出 宏观审慎评估体系（MPA），实现了原“差额准备金动态调整及合意贷款规模管控”的微观审慎机制向“宏观审慎管理和广义货币政策”的全面风险管理体系的转变。此外，“十四五”规划中指出，金融业要构建有效支持实体经济的体制机制，增强金融普惠性。常熟银行以支农支小为战略定位，近年来加强对“三农”、小微企业、实体企业的扶持力度，加大涉农涉小信贷投放，深耕普惠金融领域。截至H122末，常熟银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为9.86%、9.91%和11.58%，随着常熟银行业务发展和资产规模的提升，其未来的资本充足率或有所下降。因此常熟银行本次通过发行可转债来推动业务发展、提升资本实力、保障资本充足水平。 二、正股基本面分析 1、正股基本情况概述 正股常熟银行是全国首批组建的农村金融机构，是常熟地区的地方金融主力军，当前也在探索多元化的跨区发展之路。公司第一大股东为交通银行（H122末持股9.01%）。公司聚焦支农支小，H122末设立的168家分支机构已覆盖江苏省内10个地市，32家村镇银行服务鄂、豫、苏、滇、琼、粤6省广大农村地区， 形成了覆盖110多个区县和900多个乡镇的普惠金融网络。 表3：正股常熟银行基本信息 项目 内容 证券代码 601128.SH 证券名称 常熟银行 所属WIND行业 金融--银行--商业银行--区域性银行 办公地址 江苏省常熟市新世纪大道58号 实际控制人及属性 无实控人 最新年报总营收与扣非净利润（亿元） 76.55、21.87 自由流通市值/总市值（亿元） 185.21/212.69 PB（MRQ）及历史分位 1.03(17.68%) 最新一期归母净利润增速 19.96% WIND一致预期2022EEPS增速 20.99% 资料来源：WIND，山西证券研究所 常熟银行为江苏省农商行之一，考虑到农商行经营地域性差异较大，我们认为常熟银行与同为江苏省农商行的无锡银行（600908.SH）、江阴银行（002807.SZ）、张家港行（002839.SZ）、苏农银行（603323.SH）、紫金银行（601860.SH）等具有可比性。 常熟银行主营收入以利息净收入、投资收益为主，手续费及佣金收入占比极低。以H122数据为例，常熟银行利息净收入占比86.33%、投资收益占比9.69%、手续费及佣金净收入0.05%、其他收入占比3.93%。常熟银行H122末资产结构：贷款及垫款64.70%、金融投资23.79%、现金及存放央行款6.05%、拆出资金1.74%、存放同业款0.67%、买入返售金融资产0.63%、衍生金融资产0.07%，其他资产2.35%。 图1：H122常熟银行收入结构图2：H122常熟银行资产结构 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 2、正股所处行业概况 常熟银行所属细分行业为农商行。截至9月22日，A股共有42家上市银行，其中有10家为农商行。 根据银保监会数据，截至2021年末，我国共有农商行1596家。截至2022年7月末，农村金融机构1总资产 49.34万亿元、占商业银行总资产比重为16.30%，净资产3.48万亿元、占商业银行净资产比重为14.19%。 图3：农村金融机构资产规模及占比（万亿元）图4：农村金融机构净资产规模及占比（万亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 农商行的净利润约占商业银行整体净利润的10%，农商行净息差高于商业银行整体。2021年、H122农商行净利润分别为2129.74亿元、1365.99亿元，占商业银行整体净利润的比重为9.8%、11.2%。农商行的净息差在2018年达到高点3.02%，随后便开始逐步下降，相对商业银行银行整体净息差的领先幅度也逐步收窄。H122末，农商行净息差2.06%，高于商业银行整体净息差1.94%。农商行网点多分部在县域及乡 1农村金融机构包括农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和新型农村金融机构。 镇，零售业务占比较高，因而生息资产收益率较高，是净息差领先的主要原因。 图5：农村商业银行净利润规模及占比（亿元）图6：农商行净息差高于商业银行整体（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 农商行不良贷款率较高、拨备覆盖率较低。农商行主要定位于支农支小，经营范围多在县域及乡镇，经营特点决定其资产质量劣于、抗风险能力弱于其他类型银行。截至H122末，农商行不良贷款率3.30%，高于城商行1.89%、民营银行1.50%、股份行1.35%、国有行1.34%、外资银行0.80%；农商行拨备覆盖率137.57%，低于城商行191.19%、股份行21.68%、国有行245.26%、外资银行270.90%、民营银行283.52%。 农商行资产质量、抗风险能力处于持续改善趋势中，其不良率自Q320末见顶后稳步下降，拨备覆盖率自Q220见底后稳步上升。 图7：农商行不良贷款率高于其他类型银行（%）图8：农商行拨备覆盖率低于其他类型银行（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 农商行资本充足率低于其他类型银行、高于监管要求水平。截至H122末，农商行资本充足率12.25%，高于监管标准10.5%，低于民营银行12.44%、城商行12.73%、股份行13.28%、国有行17.26%、外资银行 18.59%。 图9：农村商业银行资本充足率低于其他类型银行但仍符合监管要求（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 3、正股基本面与可比公司比较 常熟银行的经营特点包括： 1）业绩贡献主要来自江苏省内。H122公司营收分地区占比：常熟地区25.37%、常熟以外的江苏省内地区58.33%、江苏省外地区16.3%；拨备前利润分地区占比：常熟地区18.99%、常熟以外的江苏省内地区67.17%、江苏省外地区13.84%。江苏地区经济活跃，信贷需求大，常熟银行超85%的贷款投放于江苏地区， 168家分支机构设置于江苏地区（其中常熟109家），业务开展充分受益于江苏地区的经济活力。 2）IPC+信贷工厂形成小微业务先发优势。公司