新券：常银转债投资价值分析-优质农商行转债

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1衍生品研究新券：常银转债投资价值分析优质农商行转债2022年9月28日衍生品研究/转债分析报告参照个券近一年走势相关报告山证衍生品团队分析师：崔晓雁执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com研究助理：王德坤邮箱：wangdekun@sxzq.com投资要点：常银转债基本情况常银转债已于2022年9月15日申购，发行规模60.0亿元，预计将于10月中上旬上市交易。股东配售率66.82%；网上中签率0.01924535%，中签率是9月新券中最高的；到期赎回价107元，对应YTM2.07%；最新转股溢价率4.12%、纯债溢价率10.15%。本次募资金额将主要用于支持未来业务发展。持有人转股后将按照相关监管要求用于补充常熟银行核心一级资本。正股基本情况正股常熟银行属农商行。截至9月27日，A股共42家上市银行，其中10家农商行。根据银保监会数据，截至2021年末，我国共有农商行1596家。2021年、H122农商行净利润分别为2129.74亿元、1365.99亿元，占商业银行整体净利润的9.8%、11.2%。H122末，农商行净息差2.06%，高于商业银行整体净息差的1.94%；不良贷款率3.30%，高于其他类型银行；拨备覆盖率137.57%，低于其他类型银行。常熟银行及可比公司：考虑到不同类型银行以及农商行经营地域性差异较大，我们认为常熟银行与同为江苏省农商行的无锡银行、江阴银行、张家港行、苏农银行、紫金银行具有可比性。常熟银行量、价、质均领先可比公司：量：依靠在经济活跃地区广泛布局的网点、更本土化&专业化的客户经理和成功实施的IPC技术，以零售业务发力带动了整体信贷规模的快速增长。价：零售贷款占比较高，客户信用下沉，定价相对更高。质：完善的业务流程和风控体系，对客户资质验证充分，对客户经理的道德风险有效降低。因此，相较于可比公司，常熟银行呈现出贷款规模增长快、净息差高、资产质量优等特点。常银转债上市初期价格预估基于历史波动率，我们假设公司预期波动率为25%。基于B-S模型，正股股价不变假设下，我们认为常银转债上市初期价格将在112-121元区间。风险提示：正股基本面变动导致股价波动；监管政策变动；转债市场波动。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2衍生品研究/转债分析报告目录一、常银转债基本情况概述..............................................................................................................................................4二、正股基本面分析..........................................................................................................................................................61、正股基本情况概述....................................................................................................................................................62、正股所处行业概况....................................................................................................................................................73、正股基本面与可比公司比较..................................................................................................................................104、正股最新业绩表现及估值......................................................................................................................................13三、转债合理价值推导....................................................................................................................................................14风险提示..............................................................................................................................................................................16图表目录图1：H122常熟银行收入结构.........................................................................................................................................7图2：H122常熟银行资产结构.........................................................................................................................................7图3：农村金融机构资产规模及占比（万亿元）...........................................................................................................7图4：农村金融机构净资产规模及占比（万亿元）.......................................................................................................7图5：农村商业银行净利润规模及占比（亿元）...........................................................................................................8图6：农商行净息差高于商业银行整体（%）...............................................................................................................8图7：农商行不良贷款率高于其他类型银行（%）.......................................................................................................8图8：农商行拨备覆盖率低于其他类型银行（%）.......................................................................................................8图9：农村商业银行资本充足率低于其他类型银行但仍符合监管要求（%）...........................................................9图10：常熟银行ROE居可比公司前列（%）.............................................................................................................11图11：常熟银行净息差领先可比公司（%）................................................................................................................11图12：常熟银行贷款增速领先可比公司.......................................................................................................................11 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3衍生品研究/转债分析报告图13：常熟银行零售贷款占比高于可比公司...............................................................................................................11图14：常熟银行不良贷款率低于可比公司（%）.......................................................................................................12图15：常熟银行拨备覆盖率高于可比公司（%）.......................................................................................................12图16：常熟银行PB（MRQ）与可比公司比较...........................................................................................................13图17：常熟银行最近100周年化波动率变化趋势.......................................................................................................14表1：常银转债基本信息...................................................................................................................................................4表2：常银转债关键指标...................................................................................................................................................4表3：正股常熟银行基本信息.........................................................................................................................................